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$Sea Ltd(SE)$ 在3月7日周二美股盘前公布了22年Q4财报之后，市场反馈非常积极，开盘跳涨6%，并在美股整体收鲍威尔鹰派强势发言的打压下，逆势飙升至涨22%收盘。 Sea本次财报提前实现全面盈利（游戏、电商、金融三大板块各自扭亏为盈，同时经营现金流回正），扭亏为盈对美股市场投资者来说是莫大的好消息。 市场风险偏好从此前的高速成长已经转向“求稳生存”，因此即便Sea的增速降至个位数的7%，但比原计划提前两个季度实现扭亏为盈，且现金流大大超出预期，市场也毫不吝啬地嘉奖。 业绩回顾 公司总收入34.5亿美元，同比增长7%，首次跌至个位数，高出市场预期的30.3亿美元约14%。 毛利润17.0亿美元，同比增长49%，高于市场预期的11.7亿美元； 营销费用4.74亿美元，同比-60%，是主要缩减的项目，研发费用2.44亿美元，同比-15%； 调整后的息税折摊前利润(EBITDA)为4.96亿美元，实现扭亏为盈，去年同期为-4.92亿美元，而市场一致预期也是亏损2.50亿美元； 调整后的EPS为0.98美元，高于市场预期的-0.55美元； 经营性现金流3.2亿美元，是2021年以来首次回正，也高于市场预期的-1.8亿美元。 按板块来看 电商业务Shopee的整体GMV出现了下滑（-1%）为180亿美元，也低于市场预期的193亿美元，但是收入端却达到了21.0亿美元，高于市场预期的20.3亿美元，调整后的EBITDA为1.96亿美元，实现扭亏为盈，而市场预期是-3.49亿美元。 游戏业务Garena收入下滑至9.48亿美元，同比-33%，但高于市场预期的6.67亿美元。调整后EBITDA为2.58亿美元，高于市场预期的2.22亿美元。 金融业务Sea Money收入3.8亿美元，同比增长92%，高于市场预期的3.5亿美元。调整后EBITDA为0.62亿美元，也实现了扭亏为盈。 业绩简评 Sea在业绩增速放缓的情况下，主动开始降本增效并且获得了巨大成功。上个季度的财报公布后也出现大涨，我们当时也分析过，减亏大大优于市场预期是一个关键，详见《三季报后为何大涨？减亏远超市场预期》。 此次，从营收成本端公司的就开始进行缩减，在三大运营费用中，尤其降低了市场投入的部分（同比下降60%），更是帮助三大业务同时盈利。而管理费用虽然还有所上行，但主要是而裁员带来的一次性费用，对此后的报表不会产生持续影响。 游戏业务处于衰退期，前景不乐观。Q4的游戏流水同比下滑了51%，仅剩5.4亿元，付费用户以及活跃用户同比环比均下滑，游戏单个付费用户同比下降了12%。这也很好地诠释了《Free Fire》游戏生命周期。目前新游戏上线仍然没有此前的高度，且从1月6日开始，Garena失去了《英雄联盟》在台湾地区的代理，整个从流水上就出现了急速细化。此外，本季度而递延收入也再次下滑至15亿美元，单季确认了4亿美元的递延收入，这也意味着接下来几个季度的游戏收入会继续下滑。 电商业务提前进入丰收期。Shopee的的提前盈利是本季最大的惊喜。由于不断在非优势国家退出业务，Shopee的GMV和订单量出现了下滑，但同时客单价和变现率也增长，目前仅在东南亚和巴西做电商主战场，而巴西也将主要以跨境电商为运营方式，降低本地化的运营成本。Q4公司主动降低了补贴以及市场营销活动，提高了电商业务的变现率、毛利率、运营利润率。这也是弃朱保帅的最主要成果。 金融业务开始自力更生。Sea Money在Q4实现收入3.8亿元，高出市场预期9%，同时也很大程度上降低营销支出，实现扭亏为盈，这很大程度上是因为公司从与电商相关的金融业务更多得向借贷类业务进军带来了。由于目前的加息环境对小商家并不友好，现金流较为充沛的Sea也开始了此类业务，不过凡事都有两面性，逾期90天未还的坏账率由上季度的4%上升到了5%。部分电商在国际贸易减弱的背景下也出现了运营困难，这部分的风险要持续观察。 总的来说，Sea已经很快地从三位数增速的成长性公司，过度到重视盈利和现金流的成熟期。不管是不是形势使然，目前的效果非常明显，也进一步增加了投资者对其在当前投资环境下的好感。 预期与估值 如果2023年应该是开始进入全面产生利润，积累现金的一年。随着利润指标的改进，公司的游戏（Garena）和电商（Shopee）业务均可以以利润倍数（EV/EBITDA）来估值。而刚刚开始产生利润的金融业务继续以收入倍数（EV/Sales）来估值。 如果给游戏业务以5倍的EV/EBITDA，2023年预期调整后EBITDA为9亿美元，游戏业务EV为45亿美元；如果给电商业务以15倍（Amazon、JD均为15倍左右），2023年的预期18亿美元的话，电商业务的EV为270亿美元；金融业务如果给6倍EV/Sales，2023年预期收入17亿美元，则金融业务的EV为100亿美元。总计为415亿美元。 公司目前的负债为34亿美元，现金及等价物为69亿美元，因此合预期市值为450亿美元，即每ADR价格80.2美元。