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$蔚来-SW(09866)$

$蔚来(NIO)$

蔚来股票曾给我丰厚的投资回报，目前也仍然是蔚小理里，我唯一持仓的股票。时间回到2020年初，那是一场蔚来与合肥的豪赌，机智如我则在桌旁下了个边注，结果这个小仓位最后收获了12倍的投资收益（当时发言都有记录哈哈），让我内心无比舒适。那一句脍炙人口的话怎么说的？——爱拼贾艾赢。

当时投资蔚来除了合肥入局以外，与蔚来是一个气质禀异的品牌也有很大关系。蔚来的电动车起步早，产品逼格高，口碑好，颜值惊鸿，并形成了所谓文化圈子——自我传播、口碑效应、入车等于入职营销团队。而且巧克力都没有那么巧的是，当时正好我有个朋友买了辆ES6，赞不绝口；她是一个凡事挑剔到你全身骨头都要发麻的大难搞，于是我就觉得这事情不简单。

最后就投了，运气也不错，爱拼贾艾赢。

1. 你仍然可以用最简单的逻辑看好电动车行业

同时持有蔚来和特斯拉两个电动车仓位，我对行业肯定veli look good。

虽然有反复，但电动车行业本身，在不谈估值的情况下，其实我仍然认为你可以闭眼看好。逻辑很简单，所有燃油车迟早100%都要被全部替代掉，燃油车是要被立法干掉的坏东西，不久就要被扫进历史的垃圾桶。

欧盟已通过立法。2035年后就禁售燃油车，美国、日本、我们国内，虽然尚未立法确立，但基本上也都是计划在2035年左右。掰指头算算，燃油车还有十几年可卖；而燃油车的更新换代可能挂得更早，比如奥迪到2026年就会连新内燃机也不研制+迭代了。汽车内燃机的历史使命即将完成。总之，油车死刑判决已下，就待秋后问斩。

而电动车的渗透率并没有很高。市场理论里一直有一个叫critical mass的理论，很难翻译，但意思就是说一项创新，一般使用的人的比例过了某个临界值（tipping pointing ），则渗透率会加速提高。有点类似于，一个又一个的“个人的单独决定”一点一点堆积起来，最后量变到质变，逐渐“个人”决定就变成了“集体”决定，整个社会就全盘接纳了某某创新。而质变的临界点就是critical mass，这理论在互联网、智能手机等创新发生时，都被验证过。

Critical mass具体是多少，这不是一个十分精确的科学问题；但以经验来看，大概就是在市场份额达到20%-30%左右（见下图）。

（从左至右，分别是innovators（创新者），early adopters (先行者），early majority（先行大众），late majority （跟随大众）与 Laggards（落队者），在买电动车上或者在大多数新玩意儿上，我应该算是early adopters那个范畴）

电动车而言这个比例目前还非常小，根据Canalys 的数据全球而言每年大概只有9%的车是电动车，如果算存量的话 EV/所有上牌的车辆，就更低了。所以电动车你别看，但仍然在一个最多是innovators+early adopters（最早吃螃蟹的人）的阶段，tipping point事实上还远没有来。等tipping point来了，你会发现满大街都是汹涌的电动车。

所以电动车会不会是未来并不是问题；问题是电动车会不会是蔚来。

2. Q4财报综述

蔚来2022年Q4，营收160亿，同比增长62.2%，环比增长23.5%。Q4交付电动车40052辆，同比增长60%，环比增长26.7%。2022年，交付电动车122486辆，与2021年相比增长34.0%。（具体是什么个水平，比如与特斯拉比是个什么水平与阶段，文章结尾处，我有两张对比图大家可以参考。）

Q4综合毛利是3.9%，车的毛利是6.8%，车毛利对比Q3的16.4%以及2021Q4的20.9%有一定下降，原因是一些会计处理，库存跌价的准备金，以及工厂加速折旧等等。如果只是一个Q的数据，需要熨平来对待，毕竟一次性的会计处理这种事情比较没谱。

长期毛利，还是要看销量，所谓规模效应。

目前蔚来给了2023 Q1 3.1万到3.3万的销售预期，虽然电话会上我听了一下，管理层给的销售目标是2022年翻倍也就是24-25万（逻辑如下：NT2产品全部发布，可将所有产品分为三类：ET5+ET5 Touring+ES6，目标月销20000台；ET7、ES7、ES8，每款车每月2000-4000台，合计8000-10000；EC6、EC7月销1000-2000台，目前产品组合可支持每月30000台的销量目标），但我还是保守点，我认为2023年的整体预期应该在20万左右，即使如此同比也有63%增长。当然，前提是2023年大环境总比2022年要好。20万不能说是非常保守的估计。

交付数在去年Q3、Q4出现了比较大的波动，蔚来也经历了一个电动车公司发展中的难免反复。由于各种原因，这两年电动车行业的需求与供给，总是两难全。之前需求好的时候碰上疫情，供应就上不来，上游价格蹭蹭涨，供应链极端拥挤；而疫情的因素消弭后需求有所减缓，最后产能问题逐渐过度到了需求问题。我认为把这两年熨平，可能是对未来预测而言最需要做的事情；创新会激发新需求，而正如我上文所言，整个行业由于电动车终归要100%替换掉100%的燃油车，总体需求不会缺席。

（部分财报信息摘要，来源：财报）

3. 蔚来仍需要mass market（大众市场）的产品来获得利润率

数字很冷静，算算账，蔚来还是需要一款20万左右甚至更低的mass market的车型，也就是要卷向中低端车。车型不需要很多，如Model 3一样一款就够，但期望能卖成爆款。

虽然大多数投行都比较激进认为蔚来离赚钱不会太远，但你冷静下来算下账，蔚来盈亏平衡点至少不是这一两年能到的（虽然管理层认为在23Q4）。R&D、换电站基建、电池自研等等，capex投入正是一泻千里的时候；当然我预测现金流有可能在2024年先转正，但盈利（GAAP利润）估计没那么容易。而持续盈利，更是还完全没出现在地平线上。不过盈亏平衡sooner or later对于电动车行业我倒也没有很care，毕竟2003成立的特斯拉一直到2020年才达到全年度的盈利。

我个人对于蔚来没有短期盈利的预期，但有远期利润率的预期；短期capex投资并不是问题，但短期烧钱投入能否换取未来惊艳的利润率，我care。我对蔚来现在的毛利率——Q4是3.9%（车毛利率6.8%），2022年全年大概是10%左右（车毛利率13.7%），当然2022比较特殊，但10%肯定不够。而随投资成果转化，产业垂直一体，销售如期增长，那么长期毛利最终能达到稳定的20%-30%，是我的最低预期。

而特斯拉整车毛利率达到30%甚至+，跟model 3的爆款关系很大；虽然中低端的车，看似价格低毛利低，但如果出个爆款卖得好，规模效应不仅可以降低采购成本提升毛利率，同时还摊薄研发、管理及销售费用率，进而提升营业利润率。

当然向中低端卷未必要蔚来本身的品牌来侵蚀品牌价值，可以用副牌副线，比如代号为阿尔卑斯的第二品牌。总之就是仁者乐山呗。但我认为如果像Model 3一样，只做一款大众车做到极致，那么即使是蔚来的品牌，比如叫个ET1吧低调点，对整体品牌高端感的破坏也会很有限。特斯拉虽然有Model 3，但整体逼格仍然不错。

大众车才能起量，一辆车框框框地造出来交付，才能拉高毛利。而且从交强险数据来看，2022年10-20万区间的新能源车，销量占比明显提升，这是个趋势。艾媒咨询2022年8月调研数据来看，意向选购价位在10-20万的占比45%，这是主流市场。

4. Capex要如何花

要花钱但要花对钱，花钱要花在大概是两个大方向：

第一个当然拉高毛利，做垂直整合。蔚来一直有意自研电池，就是一个做垂直整合很好的案例。但电池其实毛利应该会比现在表现得好，因为宁德时代让利了（宁王车企部分电池采购以20万元/吨的碳酸锂价格计算，而现在是池级碳酸锂的报价为40万元+/吨，提前锁定价格，给未来流出利润空间。作为交换，车企需承诺3年内不少于八成电池采购量来自于宁王），一块电池在整车的成本可以达到40%甚至60%，无论是上游主动让利，还是上游自己唱戏，无论是外采还是自制，电池成本下去的话，长期来看，毛利都能上升。

第二个花钱的地方是R&D and charging infrastructures，无论是出一款刺穿大众市场的爆款车型，还是进一步巩固在服务端，还是你在电池融资租赁以及2023年要铺1000个换电站，总之就是巩固，硬核科技、基建（补能体系和NIO House/NIO Space等）和服务等方面的领先优势。这方面蔚来一直比理想、小鹏有明显优势，虽然还称不上护城河，但总之是一个挖河的进程。

还是那句话，成立于2003年的特斯拉在2020年才取得比较稳定的年利润，所以我不指望蔚来近几年能够取得利润；而产品、口碑、市场份额，是这个车厂的长期价值。

5. 蔚来长期投资价值&结语

长期来看，对蔚来而言，如果能做到产业垂直一体，保持长期毛利20%-30%，加上BaaS以及软件系统的增长值，我觉得蔚来大大大概率就能赢。把时间周期拉长看，在研发、基建、服务等方面投入，都是长期的布局逻辑。

 但长期主义的长期要多长？其实蔚来追得很快，从年交付量的角度，蔚来，2018年交付量11348，2019年20565，2020年43728，2021年91429，2022年122,486，今年预期20万量。我在下面放了特斯拉的交付量年表，大家可以直观看一下这个trajectory ，这个增长轨迹有惊人的相似度。（注：2023年为预测值） 

作为投资人，要做的就是多给几年时间的耐性。

 （蔚来与特斯拉年交付数对比，来源：公司财报）

 当然最大的风险在于电动车市场往死里卷，刺刀见红的竞争。不过我认为正是蔚来这样品牌特质，反而相对不容易卷入价格战，或者说卷入了，也有品牌溢价。

市场特别卷这个风险对于特斯拉也是成立的。任何事在中国大家拼命卷起来了以后，都会有一种不顾别人死活的美。

最后用红杉最新的年报里的一句话结尾吧，要怀有一个什么样的心情看你的投资组合：

从长远来看投资业绩取决于数字。但优秀业绩并不通过Excel表格来建立，而是依靠投资标的公司的经营质量。只有在考虑到竞争地位、运营实力、盈利增长，你从整体上看你自己持股组合时 ，才能做到睥睨自若。

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利益披露：作者持有蔚来多头仓位

本文不构成任何投资建议