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上周，纳指100跌0.8%，连续第二周下跌。SpaceX周三涨7.8%，周四跌9.1%；特斯拉财报超预期，周四跌3.1%。两家公司这一周的涨跌，没有一天是自己的账本定的。

图1：上周五天，两只股票被同一条新闻牵着走（10月16日收盘=100）

定它们涨跌的，是10月20日SpaceX财报电话会上的一句回答。被问到合并，马斯克说，两家公司的董事会各自成立了特别委员会；他是利益冲突方，不能参加讨论，但“我觉得这是个好主意”。他接着补了一句，把合并当成板上钉钉，是说过头了，因为特斯拉这边要全部已发行股份过半数赞成，“门槛相当高”。

华尔街没听后半句。路透的标题是：合并是时间问题，不是会不会的问题；分歧只剩一个，特斯拉股东该拿多少溢价，从零到35%。

这个问题问错了。合并是换股，溢价不是现金，是SpaceX的股票。特斯拉股东不是被收购，是被换币。换到手的那张票值多少钱，才是全部问题。

换到手的，是一张什么票

先看票价。SpaceX今年6月12日上市，第三个交易日收在201.8美元，7月31日跌到108.4美元，上周五收147.5美元。四个月，先跌46%，再涨36%。换股比例一旦在签约日定死，签约到交割之间的这段路，全由特斯拉股东自己走。签约那天拿到三成溢价，SpaceX只要跌23%，溢价就归零。

图2：SpaceX上市以来的票价，和两个解禁日

再看票量。SpaceX上市时只有4.3%的股份在流通。10月22日，约13亿股解禁，按当天股价接近1,900亿美元，SPCX当天跌9.1%。12月8日，180天的主锁定期结束，剩下的锁定股份全部可以卖。溢价以一张正在大量增发流通量的票来支付，这是对价条款的第一行。

再看成色。三季度是SpaceX上市后第一个盈利季，收入146亿美元，净利润44亿美元。拆开看，44亿里约16亿来自营业外：利息收入、10.3亿的其他收入（其中5.6亿来自关联方）、还有一笔税收收益。前三个季度加起来，仍然净亏4.1亿美元。三季度资本开支196亿美元，比收入还多50亿；前九个月自由现金流，按媒体测算约为负350亿美元。上期说过，SpaceX的长债评级BBB级，要付8%到8.5%的利息。

最后看现金。特斯拉三季度末账上现金和短期投资454亿美元，三季度自由现金流转正15亿美元，全年资本开支指引从250亿砍到200亿。454亿美元，够SpaceX按三季度的节奏花两个季度多一点。持有两家股票的Ross Gerber说得直白：任何溢价都是对SpaceX股东的稀释，因为它的账单在涨。

图3：对价对账单，特斯拉给出什么，换回什么

拿一家手里有净现金的公司，去换一家每个季度花得比收入还多的公司的股票。这是对价条款的全部内容。

三成溢价，买的是最后一张否决票

按上周五两家的市值，不给溢价，特斯拉股东大约拿合并后四成出头的股权；给三成溢价，接近一半。马斯克在特斯拉持股约两成，在SpaceX持股约48%，靠超级投票权握着八成以上的投票权。巴克莱、REX、Dialectic三家各自测算，合并后马斯克的股权约37%，投票权在56%到58%之间。SpaceX上市时，公众股东手里的投票权一共只有0.8%。

这两个数字放在一起，溢价买的是什么就清楚了。今天的特斯拉，公众股东合计持有八成股权，薪酬方案、搬去得州、每一件大事，马斯克都得来求票。合并之后，双层股权，马斯克的投票权过半，不会再有下一次投票。溢价真正买的，不是特斯拉的汽车和机器人，是特斯拉股东手里最后一张否决票。

票价是多少，投票算术说了算。规则是全部已发行股份过半，不投票的算反对票，券商不能替客户代投。对照一下2024年6月那场薪酬方案投票，那是特斯拉历史上动员最猛的一次，公司抽奖、CEO亲自喊话。结果：投票股份23.1亿，占已发行股份72%；券商无法代投的3.35亿；独立股东赞成13.5亿、反对5.29亿，加上马斯克兄弟自己的约4亿股，赞成票占全部已发行股份约55%。门槛是50%。那次投完票，特斯拉还是特斯拉。这次投完，特斯拉就没了。

有一个细节值得我们多看一眼。10月19日，特斯拉在年会委托书里同时上线了一个“自愿散户投票计划”：散户可以预先授权，以后的股东大会一律按董事会建议投票；可以选择把并购排除在外，也可以不排除。10月20日，马斯克说出“特别委员会”。先铺投票的路，再宣布要过的桥。

Dialectic的Ryan Zurrer把话说到了点上：“最大的障碍，是特斯拉股东的投票，和马斯克自己的激励之间的冲突。”

漫画：溢价是纸的，折价是真的

日历在标普手里

纳指100不是问题，两家都在里面，合并不产生新的被动买盘。问题在标普500：特斯拉在里面，SpaceX不在。6月上市前，标普明确拒绝为它改规则：上市满12个月、最近一个季度和最近四个季度合计GAAP盈利、流通股不低于10%。按规则，SpaceX最早2027年6月才有资格。四个季度合计这一条也还没过：一季度亏43亿，二季度亏5.4亿，三季度赚44亿，四季度至少要再赚4.4亿才能转正。

摩根大通上周给出一个说法：如果是换股合并，指数委员会有理由开例外，让SpaceX接替特斯拉的位置，被动买盘约等于合并后流通股的10%。这个说法反过来同样成立：如果交割发生在资格之前，委员会又不开例外，特斯拉从标普500剔除，跟踪指数的钱就得被动卖出。同一个机制，方向相反。

特斯拉自己经历过这个机制。2020年11月16日，标普宣布纳入特斯拉，当天股价涨12%，指数基金按规则买入510亿美元；两年之后，这笔买入让指数基金亏了约240亿。当年被动买盘抬上去的，今天也可能被同一批钱抬下来。

所以这桩合并最大的变量不是溢价，是时间表。市场已经在用标普的日历定价。预测市场对“正式宣布合并”的报价：2026年底前19%，2027年1月底30%，2月底35%，6月底59%，2027年底66%。阶梯最陡的一级，正好跨过2027年6月。要求“签署最终协议”的另一家平台口径更严，2028年前65%。

图4：预测市场的阶梯，和三个日期

还有一条反垄断的线：前司法部官员已经提出，合并后Starlink对其他车企的接入条件，可能构成垂直封锁。一句话带过，但这是时间表上的另一个变量。

特斯拉的K线，从上周起换了主人

把以上三节合起来，特斯拉的股价从上周起是一道三元方程：合并概率，乘以换股价值；再加上一减概率，乘以独立的特斯拉。三个变量，没有一个在特斯拉自己手里。

上周的盘面是第一份证据。周二晚上马斯克说“好主意”，特斯拉周三涨3.4%。周三晚上特斯拉自己的财报，EPS超预期，自由现金流转正，电话会上没有合并的新消息，周四跌3.1%。市场用两天时间告诉你，哪条消息更重要。

卖方也分成了两派。Needham的Chris Pierce说，按特斯拉现在的估值，看不到合并有多少上行，传闻反而遮住了特斯拉自己的上行；RBC则把两到三成的溢价直接写进了目标价。同一只股票，一家说溢价是上行，一家说溢价是遮挡。

独立的特斯拉是什么样，上周的财报也写清楚了：收入280亿美元，同比持平；GAAP净利润7.9亿美元，同比降43%；三季度交付48.7万辆，同比降2%；股价年内跌14%。没有合并的那条路，是这些数字自己走。

持有特斯拉又在卖Call的朋友，这周要想清楚一件事：合并传闻把权利金抬高了，但合并官宣那天的跳空，正是Sell Call吃不到的那一截。溢价归谁？不归卖了Call的人。提醒风险不等于看空特斯拉，传闻砸出来的坑也可能是上车的机会，但上车之前要知道，这张车票的币种已经换了。具体的仓位处理，放在网站的会员页面。

【下周展望】

这周是财报和议息撞车的一周。上周纳指100连跌两周，跌幅从5.5%收窄到0.8%，AI链上的刀钝了，没收回去。

本周牌桌：周三议息，9月加息之后的第一次会议，市场定价是按兵不动，看的是声明里对通胀措辞的改动；周三盘后微软、谷歌、ServiceNow同一个晚上交卷，周四盘后亚马逊，看的是资本开支指引有没有继续加码，以及加码的钱从哪里来。MAAI成分股里，Vertiv周三盘前、ServiceNow周三盘后。

一句话：三家云厂商的财报称AI的收入，一场议息称钱的价格。

仓位上，合并传闻把特斯拉和SpaceX两边的隐含波动率都抬了起来，事件前不追；指数层面，连跌两周之后的财报周，仓位比方向重要，具体操作见网站。

溢价是纸的，折价是真的。签字之前先问一句：这张票谁在印，什么时候能卖。

[下周展望与具体持仓详情请移步网站：www.finplusplus.com]

（以上为个人观点，不构成投资建议。）