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总结

• 拆解市场对AI投资的八大疑虑，包括资本开支、应用盈利、Token需求、半导体供应及市场资金流向。

• 短期波动与周期风险仍需留意，但不宜直接视为AI长期趋势逆转。

• 现阶段可重点关注AI基础设施瓶颈，以及中国AI应用的发展潜力。

生成式人工智能快速发展，相关投资也从少数芯片龙头，逐步延伸至数据中心、存储、半导体设备与材料，以至模型和应用平台。热潮愈大，市场的疑问也愈多。每逢科技股调整，几个熟悉的“鬼故事”便会再次出现：资本开支会不会突然煞停？Token需求是否已见顶？芯片短缺会否变成供过于求？韩国市场的杠杆又是否太高？

这些疑虑并非毫无根据，但投资者更需要分辨短期波动、周期风险和结构性趋势。以下以八个市场最常讨论的“鬼故事”为线索，拨开恐慌，拆解AI产业链目前的现实。

“鬼故事”一

云端巨企烧钱，AI资本开支难以持续

大型云端服务商投入巨额资金兴建AI数据中心，令部分公司的自由现金流短期受压甚至转负。若只看现金流，市场难免担心企业最终会削减开支，连带打击芯片和设备需求。

然而，现阶段的资本开支并非全无收入支撑。根据摩根士丹利估算ⅰ，云端服务商的AI数据中心投资回本期约为两至四年，部分产能更在建成前已获预订。GPU租赁的边际EBIT利润率估算约为60%至70%，投入资本回报率可超过30%；第三方模型API的投入资本回报率估算约为25%。

真正需要留意的，是需求是否持续、产能使用率能否维持，以及企业的AI收入能否按预期兑现，而非单凭一两季现金流便判断投资周期已经结束。

“鬼故事”二

AI应用很多，真正赚钱的却不多

这项担忧有其道理。AI应用层仍在摸索收费模式，模型价格也持续下降。部分中国模型在用量上快速增长，但美国领先模型仍取得较高的支出份额，反映多人使用并不代表高收入。

不过，AI产业仍处于拓荒阶段。智能手机生态成熟后，价值重心将会逐渐移向应用；AI目前则更依赖芯片、存储、网络和数据中心等实体基础设施。只要模型能力和使用量继续提升，应用商业化便有更多试验空间。中国开放权重模型的整体能力和使用量正在上升，成本调整后的智能水平亦逐步追近美国模型。

因此，应用端的投资机会较适合以“蓄势”理解。方向已逐渐清晰，盈利模式仍需时间验证。

“鬼故事”三

Token消耗已经见顶

2026年6月至7月，Token支出指数和加权平均价格回落，令市场怀疑AI需求开始降温ⅱ。实际上，价格下跌部分源于用户转向价格较低的中国及开放权重模型，加上新模型主动减价。这属于单位成本下降，未必等同总需求萎缩。

从OpenRouter数据观察，每日Token使用量虽曾回调，较长期趋势仍然向上；把用量与价格结合后，估算Token消耗亦维持上升轨道ⅲ。企业在年中调整预算，或由追求“Token最大化”转向提高使用效率，也会造成短期波动。

价格下降更可能扩大AI的可用场景。当每次推理成本降低，企业便更容易把AI嵌入客服、编程和内部流程。投资者应同时观察用量、单价和总支出，而不是把单价下跌直接视为需求见顶。

受消费者和企业 AI 智能体驱动，到 2030 年

全球 Token 消耗量可能较目前水平成长 24 倍

来源：高盛。 2026年10月1日。预测数据仅供参考，不代表或保证未来的实际表现。

“鬼故事”四

HBM与DRAM价格很快守不住

高带宽内存（HBM）是AI服务器的重要零件。市场担心供应商扩产后，HBM和传统DRAM价格会重演典型存储周期的急升急跌。

目前的供应结构较过去有利于主要厂商，新型长期协议（LTA）从买方主导的现货灵活性，转向供应商主导的战略性协议。SK海力士与三星于2025至2026年预计合计占约八成HBM市场ⅳ。合约模式也逐步由买方主导的短期协议，转向供应商主导的三至五年承诺，并开始加入预付款、价格下限及利润保障。HBM4相对HBM3E 12层产品的定价溢价可达20%至30%以上。ⅴ

存储价格仍有周期性，但产能约束、较高的技术门槛和更长的合约期，为价格提供了较以往清晰的支撑。

“鬼故事”五

中国供应增加，半导体短缺将变成过剩

中国存储企业扩大产能，国产浸没式深紫外光刻机亦开始量产，供给增加自然会令市场担心价格压力。长鑫存储于2026至2028年的DRAM市场份额或会上升。ⅵ

不过，新增供应不等于所有瓶颈同时消失。现有国产DUV设备主要面向非先进制程；最先进AI芯片仍高度依赖EUV光刻及全球供应链。另一方面，AI服务器的限制已由芯片延伸至存储、晶圆制造设备、ABF基板、覆铜板、光学元件及被动元件。高端ABF增层膜、电子玻璃布、光刻设备和部分前道材料的供应尤其集中。

AI数据中心的成本仍主要取决于芯片。先进芯片虽然单价较高，却可用更高运算效率降低整体成本。因此，AI产业链面对的问题更像多个环节同时受限，而非单一产品简单扩产便能解决。

“鬼故事”六

韩国股市杠杆过高，调整才刚开始

韩国股市由三星电子和SK海力士等大型科技股带动，升幅领先亚洲市场，其后的回撤也较深。这种走势容易令人联想到杠杆过度累积。

数据显示，韩国融资余额约33万亿韩元，约占自由流通市值0.9%，仍低于2021年高峰ⅶ。券商客户存款增长快于融资余额，令融资与存款比率持续下降。保证金追缴及强制平仓压力曾在2026年6月至7月急升，其后亦明显回落。

这不代表市场已完全完成去杠杆。科技股集中度高、散户参与活跃，仍会放大短期波动。但现有数据未显示韩国出现大规模借贷炒股，市场整体杠杆亦未回到历史极端水平。

“鬼故事”七

杠杆ETF会形成恶性循环，令跌市愈跌愈深

韩国于2026年5月推出个股杠杆及反向ETF后，市场曾多次触发熔断，监管机构其后暂停新产品上市，并提高最低保证金、扩大交易单位和收紧跟踪误差要求。

市场担忧包括个股杠杆及反向ETF本身的再平衡活动主导了市场的螺旋下跌。这在极端市场确实有可能，在股指变化超过15%的情景分析下，杠杆ETF相关交易估算可占标的成交量约67%ⅷ。不过，当市场剧烈波动时，整体成交额通常同步急升，相关交易的实际占比估算可能降至约10%至20%ⅸ。如今韩国杠杆ETF资产规模亦已回落至个股杠杆产品推出前水平，约占当地ETF市场总规模5%ⅹ。

再者，同期美光、SanDisk及铠侠等海外存储股亦同步下跌，部分跌幅更大。这表示调整同时包含全球存储及AI硬件板块的重新估值，不能全部归因于韩国杠杆ETF。

“鬼故事”八

外资会一直沽售韩股

截至2026年7月30日，外资年初至今累计净卖出韩股约168.8万亿韩元ⅺ，是主要投资者类别中唯一大幅净卖出的群体。持续流出亦可能加大韩圜压力。

然而，外资持有KOSPI的比例仍接近20年高位，所持股票市值亦继续上升ⅻ。当韩国大型科技股显著跑赢大市，基金可能因持仓上限或组合再平衡而被动减持。这类卖盘反映风险管理需要，未必代表外资全面否定韩国科技股的盈利前景。

经市场调整后，KOSPI的12个月预测市盈率处于历史区间低位ⅹⅲ，而指数此前上升动力主要来自盈利预测上调。外资何时转为净买入难以预测，但估值、盈利和持仓结构应与每日资金流一并考虑。

穿过八个鬼故事，AI投资可留意两条主线

市场波动之际，“鬼故事”难以消失，市场也不会沿直线上升，投资者应关注核心主线，分辨恐慌和现实。目前在AI主题下，有两条主线：

第一条是较具确定性的实体基础设施瓶颈。AI算力需求不只带动GPU，也增加对HBM、半导体设备、先进封装、基板和关键材料的需求。这些环节技术门槛较高，供应商集中，新增产能亦需要时间。

第二条是中国AI应用的蓄势阶段。中国开放权重模型的能力、成本竞争力和使用量正逐步提升，为软件、平台及其他新经济企业开发AI服务创造条件。

ⅰ预测数据仅供参考，并不代表或保证未来实际表现。

ⅱArtificial Analysis、OpenRouter、南方东英资产管理。

ⅲ预测数据仅供参考，并不代表或保证未来实际表现。

ⅳ摩根大通《JPM Global Memory Market 2026-01-23》

ⅴ公司业绩电话会议、Hankyung、Aju News、TrendForce、Moomoo、南方东英资产管理，2026年7月。

ⅵCounterpoint Research、CNBC、路透、南方东英资产管理；中国DRAM市场份额为2026至2028年预测，DUV量产资料截至2026年7月28日，预测数据仅供参考，并不代表或保证未来实际表现。

ⅶ韩国金融投资协会、南方东英资产管理，截至2026年7月24日。

ⅷSandeep Rao〈How Leveraged ETFs Rewired SK Hynix's Price Dynamics?〉2026-6-15

ⅸ韩国金融投资协会、南方东英资产管理，截至2026年6月30日。

ⅹ韩国交易所、韩国金融投资协会、南方东英资产管理；保证金追缴及强制平仓数据分别截至2026年7月27日及28日。

ⅺ韩国交易所、彭博、南方东英资产管理

ⅻ彭博、韩国交易所。截至2026年7月21日。

ⅹⅲ彭博，截至2026年9月30日。

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