社区

现在的A股，更像哪一年？ 还有多少筹码要卖？

近两个月，市场反复呈现一个耐人寻味的画面：科技股持续调整，银行股却接连创出新高；上证指数在3800点一带来回拉锯，既上不去，也跌不深。

于是市场开始寻找参照系：这是2007年的顶部，还是2022年的熊市？

我们的看法是：两者都不是。

 一、为什么不像2007年 2007年是全面泡沫牛市的顶部——指数、估值、情绪、杠杆同时奔向极致。而当下，这四个维度都相去甚远。指数上，上证指数目前在3800点附近，沪深300市盈率（TTM）约13倍，处于近十年约六成分位；结构上，前三季度仅少数行业上涨，约七成个股跑输大盘；杠杆上，两融余额占流通市值比重约2.6%，而2015年峰值曾达4.4%。把当下等同于2007年的顶部，缺乏依据。

二、为什么不像2022年 2022年是系统性熊市：外部紧缩、内部扰动、外资撤离、指数单边下行。而今年，政策托底持续，稳市机制就位；社保、年金、险资等长线资金年内净买入超过6000亿元；科创50前三季度甚至逆势上涨逾13%。这也不是2022年那种看不到底的熊市。

三、更像2013与2019年的"中场" 当前市场最接近的，是2013至2014年中和2019年——指数横盘、结构极致分化、新兴产业独立走强、长线资金逐步接棒。按"牛市两段论"，行情往往遵循"结构牛—高位震荡蓄势—全面牛"的路径：上一轮是2013年结构牛、2014年调整、2015年全面牛；本轮则是2025年科技结构牛，自2025年9月起进入高位震荡。当前处在结构牛的中场。

四、还剩多少筹码要卖？

更关键的问题是：谁在卖，还剩多少。中泰证券的研究给出了方向性答案：本轮核心卖盘，是保险与"固收+"资金。它们上半年集中增配科技，作为绝对收益导向的资金，在回落触发风控与赎回后，不得不被动、连续、对价格不敏感地卖出。

那么还剩多少？先看数据（截至二季度末）：险资资金运用余额40.82万亿元，股票加基金合计6.4万亿元；全市场"固收+"约3.95万亿元，其中二级债基约2.3万亿元，股票仓位约16.4%，科技仓位二季度末曾冲上55%的历史高位，7月已降至约42%。

据此粗略匡算：固收+这条线，二级债基对应股票市值约3770亿元，科技仓位从55%降至约42%，已减少约490亿元；若回落到更常态的水平，还需再减约450亿元。保险这条线，险资股票约4.1万亿元，科技敞口粗略估计在数千亿元，其中相对常态超配的新增部分，去化七至八成后，剩余约百亿至三百亿元。

两条合计，尚未消化的科技筹码，大约在600亿至800亿元量级，即便口径放宽，也在千亿元以内。相对A股日均1.5万亿至2万亿元的成交，这个占比不足5%；且这部分卖出是被动而钝化的——它压制的是反弹的斜率，而非决定方向。

五、底部与反弹的条件

中泰证券将3741点视为上证下半年重要底部区域，10月9日的修复更接近政策底与资金底的再确认。但底部不等于主升。由于剩余卖压仍在，市场更可能震荡磨底。真正的进攻信号，取决于外部约束的松动——长端美债收益率的见顶。9月下旬以来的调整，与美债长端利率的快速上行高度同步；若美伊局势缓和、收益率见顶回落，科技板块的进攻弹性才有望打开。

六、结论 当下的A股，既不是2007年的"盛宴散场前"，也不是2022年的"盛宴未曾开场"，而更像中场休息、等待下半场开哨。这是一个属于分化的市场，而非属于方向的市场。与其纠结指数点位，不如回答两个问题：卖压消化到什么程度，以及外部约束何时松动。前者决定底部，后者决定高度。

不过一般拐点在年底，恐是明年吧？还是？