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摘要

• 美联储议息会议将于6月14—15日举行，在就业恢复良好的情况下，通胀将是决定美联储货币政策制定的关键。
• 5月通胀数据喜忧参半，喜的是整体通胀水平同比增速见顶回落，忧的是美国核心通胀仍然过热。具体来看，涨幅主要由住宅、食品、交通运输所贡献，原油价格有所降温。
• 鉴于劳动力短期缺口仍在，现场办公劳动力回归，疫情反复对供应链的扰乱，将导致薪资-通胀螺旋上升，房租持续上涨，国际运价上涨，短期通胀水平可能不会明显回落，仍处于高位。
• 通胀虽有降温迹象，美联储6-7月各加息50bp的决策恐怕难以改变。

美国4月通胀数据喜忧参半

• CPI：通胀同比增速有所回落，但核心通胀环比增速仍然高企

5月11日美国劳工统计局发布数据显示，4月CPI环比0.3%（前值1.2%），核心CPI环比0.6%（前值0.3%）；4月CPI同比8.3%（前值8.5%），核心CPI同比6.2%（前值6.5%）。

4月通胀数据喜忧参半。4月通胀看似降温，CPI同比增速有所回落，但降幅不及预期，且4月核心CPI环比增速也仍然高企，超出市场预期。

图表 1 美国4月CPI同比增速有所回落

数据来源：Wind，海银财富研究部

图表 2美国4月核心通胀环比增速仍然高企

数据来源：Wind，海银财富研究部

涨幅主要由住宅、食品、交通运输所贡献，原油价格有所降温。按美国CPI八大一级分项法来看，就同比贡献率而言，主要由交通运输项、住宅项和食品饮料所贡献。就季调环比贡献率而言，住宅、食品饮料、医疗保健为主要拉动项。

图表 3 美国CPI分项及美国CPI核心分项构成及权重

 数据来源：Wind，海银研究院

图表 4 同比来看交通运输、住宅和食品饮料成为主要贡献项

 数据来源：Wind，海银研究院

图表 5环比来看，住宅、食品饮料、医疗保健为主要拉动项

 数据来源：Wind，海银研究院

交通运输项中起到主要拉动作用的主要是机票（环比上涨18.6%）和新车（环比上涨1.1%）。二手车价格继续降温，环比增速-0.4%（前值-3.8%）。

图表 6交通运输项中，二手车降温，新车和机票成为主要拉动项

 数据来源：Wind，海银研究院

推动CPI的核心问题在于供需不平衡

本轮美国通胀最大的症结是，疫情之下天量财政刺激推升的需求和全球供应链阻断带来的供应不足，从而而产生了供需错配，即需求大于供给。

1. 美国内部劳动力短缺

内部供给层面，劳动力短缺问题依旧严重，现有劳动力供给仍不能满足需求。就业市场的供给缺口，一般可以分为两种可能：劳动力参与率的下降 （居民不想找工作而退出劳动力市场）和失业人口的增加（居民想找工作但是因为种种原因暂时失业），而此次导致供给缺口的是前者。主要原因在于美国财政刺激使得劳动力返工意愿不强，因此仍有很多人选择退出劳动力市场。从目前数据来说，失业率不断下降（4月为3.6%，接近疫情前水平），显示愿意找工作的居民就业率提高。但从劳动参与率来看，4月劳动参与率由升转降至62.2%，为2021年9月以来的首次下降，与疫情前相比仍存在缺口，且短期修复较慢，劳动力供给问题缓解仍需时间。

图表 7美国劳动力市场供给（失业人数）仍远小于需求(职位空缺)

数据来源：Wind，海银财富研究部

图表 8主要问题在于劳动参与率并未显著提升

数据来源：Wind，海银财富研究部

2. 疫情带来的全球供应链紊乱

外部供给层面的主要阻碍来自于疫情反复对全球供应链的持续扰动。奥密克戎新冠病毒的蔓延使得新兴市场国家生产受到明显阻碍，全球运输效率下降，或将将持续对美国的海外供给造成阶段性冲击，美国交运部门劳动力紧缺也加剧了供应链的供求矛盾。根据美国劳工部公布数据显示，受供应链影响的核心商品（剔除能源和食品）4月环比上涨0.2%，同比涨幅9.7%，较上月有所回落。

图表 9 美国4月核心商品CPI环比上涨0.2%，同比涨幅9.7%

 数据来源：Wind，海银研究院

核心商品涨价幅度回落，供应链问题在下半年有望逐步缓解，未来对通胀抬升的作用有限。核心商品价格占在CPI中占比21.7%，核心商品价格同比回落，显示美国强劲的商品需求有所缓解，未来对通胀抬升的作用有限。另外，随着美国的运输工人的就业不断恢复，港口停泊积压的船舶数量有所下降，美国内陆运输压力有所缓解。

图表 10 美国内陆运输压力已显著恢复

 数据来源：Wind，海银研究院

美国通胀坚挺，短期快速下行还言之过早

虽然美国当前通胀同比读数见顶，但通胀仍处于较高水平，且短期内仍将保持较高水平。

1. 服务通胀粘性较大

核心服务项或将使得通胀或仍将高位运行一段时间。从CPI组成分项来看，商品和能源分项是拖累CPI回落的主要原因，食品项持续保持较快增长，部分抵消了商品和能源分项的下行。需要特别关注的是，核心服务环比增速已连续4个月上行至0.7%，较3月提升0.1个百分点，随着疫情的影响逐渐消退，经济活动逐渐开放，美国需求的主线逐渐从商品转向服务，短期难以快速降温，因此服务需求的复苏或仍然有一定的持续性。

图表 11 能源和商品是拖累CPI环比回落的主要因素

 数据来源：Wind，海银研究院

租金作为核心服务的分项，受需求影响仍将保持上行，短期通胀也很难有所降温。美联储加息以来，30年期抵押贷款利率已经从2020年12月24的2.66%升至2022年5月19日的5.3%，每月贷款成本的增加导致部分购房者转而考虑租房，叠加疫情常态化后美国人回归办公室带来的租房需求增加，进一步推升住房租金上涨。2022年4月住房租金环比增速维持0.5%，同比升至5.2%，考虑到未来更多的劳动力回归和加息周期下房贷利率的持续上行，年内住房租金的增长态势或难以转变。

图表 12美国30年期抵押贷款利率破5.1%

数据来源：Wind，海银财富研究部

图表 13美国租金不断攀升，并带动通胀上行

数据来源：Wind，海银财富研究部

2. 劳动力短缺带来的“工资-通胀”螺旋上升

劳动力短缺带来的“工资-通胀”螺旋上升。面临劳动力短缺，企业不得不加薪吸引更多的求职者，2022年4月美国平均时薪环比0.3%，同比5.5%，尽管4月同比和环比增速均有放缓迹象，但考虑到4月劳动参与率下滑意味着劳动力供给较上月有所收缩，短期内薪资上涨压力仍相对较大，工资上涨同时也将边际推升企业成本，引发市场对 “工资-通胀”螺旋上升的风险仍在持续。而货币政策从实施到见效仍有一定时滞，预计美国通胀回落的速度相对较慢。

图表 14 美国4月平均时薪环比0.3%，同比5.5%

 数据来源：Wind，海银研究院

在通胀高企的情况下，薪资持续上涨带动了美国消费的增长。美国4月零售和食品服务销售同比增长8.9%和环比增速0.9%均高于疫情前水平。

图表 15 美国4月消费数据仍然强劲

 数据来源：Wind，海银研究院

但需警惕在通胀高企和美联储激进加息背景下，短期消费对经济的拉动作用可能会放缓。受到物价上涨影响，去年下半年以来美国居民消费信心和消费支出增速均保持下行趋势。此外，由于美国居民采取贷款消费的模式，而美联储加息会导致消费贷款利率明显抬升，也会抑制消费意愿。

图表 16 消费者信心下降，个人支出增速放缓

数据来源：Wind，海银财富研究部

图表 17 短期消费可能放缓

数据来源：Wind，海银财富研究部

3. 疫情之下，外部供应链阻塞对通胀的上行压力仍在

中国作为美国最大的贸易进口国，国内疫情对美国供应链的冲击叠加需求的韧性或仍将支撑核心商品价格，美国通胀或仍有持续性。

图表 18 美国进口中国总额占全部进口总量的1/5

 数据来源：Wind，海银研究院

上海疫情的反弹及其封控措施可能对外贸企业生产、运输和港口装卸等方面产生冲击，进而对出口产生阶段性扰动。鉴于上海的工厂恢复正常运营需要时间，企业生产和供应链恢复可能要等到三季度，预计海运价格在三季度前可能仍将维持高位。

图表 19 近期出口运价有所抬升

 数据来源：Wind，海银研究院

美联储鹰派立场难以改变

我们预计4月CPI数据难以显著影响后续美联储紧缩路径，6月和7月分别加息50bps概率较大。尽管4月CPI增速超预期，但也的确显示同比拐点到来，预计该数据不会显著影响美联储后续的加息节奏。美联储主席鲍威尔已明确表示美联储可能在接下来的两次会议中，每次加息50个基点。结合市场交易员预测来看，美联储6、7月份分别再次加息50bp似乎已“板上钉钉”。

图表 20 市场预计美联储6、7月大概率分别加息50bp，但9月加息预期有所降温

 数据来源：CMEWatch，海银研究院

存在不确定性的是9月加息的幅度。9月美联储议息会议可能重新评估紧缩节奏,加息75bp，50bp，25bp或者不加息都是可能选项，且不加息的概率本周以来有所上升。美联储纪要显示，PCE物价指数的预测明显下降，从2022年底的4.3%下降到2023年的2.5%，到2024年再下降到2.1%， 显示美联储的紧缩或许并不如其表现出来那样强硬。纪要还显示，“加快撤出支持性货币政策将在今年晚些时候为美联储政策提供灵活性”，这可能意味着美联储在暗示今年年底将为稳经济而停止加息或推迟加息。距离9月议息会议结果还有三次通胀数据有待公布，届时仍需密切关注通胀的实际下行幅度，若通胀降温不及预期，届时在9月会议上加息50bp和25bp的可能性仍然比较大。

大类资产走向和配置建议

在美联储加息环境下，总体来说我们对9月加息可能的方案及大类资产配置建议如下：

美股：全球加息的初期，美国资本市场风险好走弱，不利于风险资产。我们判断短期内美股仍将延续调整，未来若通胀水平回落，美联储实际加息节奏缓和，企业盈利好转，美股将逐渐修复。

美债方面：联储鹰派加息，导致流动性急剧收缩，通胀同比增速见顶，但短期国债利率仍会在放缓中上行，短期不建议配置债券。

黄金：联储货币政策方向和计划的明确，不确定性和市场恐慌情绪逐渐消退短期黄金将会再度走弱。美元指数上涨，金价也会承压下跌。

美元指数：通胀居高不下，美联储进行激进加息和缩表，导致美元的吸引力上升，美元回流从而推升美元指数上涨，短期美元指数仍将维持强势。若暂停加息，可能导致美元指数承压回落。

图表 21 9月加息可能的方案及大类资产配置建议

 数据来源：Wind，海银研究院

图表 22 美联储靴子落地，金价回落

数据来源：Wind，海银财富研究部

图表 23近期美股波动率较大

数据来源：Wind，海银财富研究部

图表 24 紧缩周期下，美元指数将维持强势

数据来源：Wind，海银财富研究部

图表 25 10年期美债利率上行斜率趋缓

数据来源：Wind，海银财富研究部

总结：4月通胀数据虽然同比增速有所降温，但核心环比增速仍处于上升趋势。在下半年通胀趋势方面，我们预计整体通胀水平在5月后可能会继续温和下行，但仍将处于较高水平。原因在于美国短期无法弥补的劳动力短期缺口，主要城市现场办公劳动力的回归，及疫情反复对供应链的扰乱，将带来薪资-通胀螺旋上升效应，及助推房租和国际运价上涨。因此，短期通胀水平可能不会明显回落，仍处于高位。

在货币方向上，鉴于目前通胀水平仍高居不下，且离美联储的目标“略高于2%”仍有很大距离。我们预计4月CPI数据难以显著影响后续美联储紧缩路径，6月和7月分别加息50bps是大概率事件，但9月份是否停止加息仍需要看未来三个月的通胀数据。若美联储未来持续加息，将不利于美股修复此前跌幅，美债斜率也将保持上行趋势，美元指数保持强势，黄金承压。反之，美联储暂停加息，将利好美股，美元指数回落。

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来源：海银研究院 张怀蒙

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