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上周二，标普500收在7818.93点，8月13日以来第一次刷新收盘纪录，全周涨1.2%。周三，10年期美债拍卖中标5.30%，24年新高。

周四，国会预算办公室交出了2026财年的账本：收入5.40万亿美元，支出7.40万亿，赤字1.99万亿；净利息1.14万亿，比国防多出2,270亿。

赤字占GDP 6.2%，失业率4.2%，本土没有战争，也没有衰退。预算监督组织的负责人Maya MacGuineas给这个数字的定语是：战争和衰退之外，历史最高。于是本周很多标题在问同一个问题：美国政府还撑得住吗？

先把账本摊开，答案藏在收入端的两行和支出端的两行里。

个人在交税

收入端最大的一行是个人所得税：2.66万亿涨到2.84万亿，多收1,880亿，涨7%。拆开看，从工资里代扣的部分多了1,680亿，涨5%，这是工资和奖金；自己申报补缴的部分多了1,080亿，涨9%，这里面是卖股票、卖期权的资本利得。工资税也多收了670亿。

工资、奖金、股票收益都在交税，AI的财富效应落到了个人的税单上。英伟达市值逼近6万亿美元，美光今年涨了近三倍，员工的限制性股票一归属就按工资代扣，股东的获利一落袋就要预缴。国库是这轮行情最大的股东之一。

企业在建厂

收入端跌得最狠的一行是企业所得税：4,520亿掉到3,820亿，少收700亿，跌16%。CBO的解释只有一句：企业利润在涨，但2025年的减税法案允许企业对特定投资一次性扣除。去年7月4日签署的这部法案，把设备投资100%当年费用化的政策永久化了。

微软是最典型的样本。2026财年，它在美国的税前利润约1,010亿美元，上一年的纪录是650亿；按21%的法定税率，联邦所得税应缴约212亿，当期实缴24.6亿，实际税率2.4%。少缴的187亿里，约三分之二来自投资的加速折旧。同一年，微软的资本开支1,159亿，比上年多八成，其中三分之二买的是服务器和GPU，正是可以一次性扣除的那一类资产。现金流量表上还有一个脚印：递延所得税前九个月是正95亿，上年同期是负48亿。

说白了，政府让企业把本该交的税先留在手里建数据中心，税以后再收。这是政策设计，不是漏洞。企业所得税少收的700亿，和个人所得税多收的1,880亿，是同一件事的两面：一边在建AI，一边在分AI的红利。

关税那一行也值得我们看一眼：少收220亿。2月最高法院裁定紧急状态关税违法之后，财政部从5月起退税，本财年退了约1,300亿。关税这个收入来源，占总收入3%，还在往回吐。

利息压过国防

支出端涨得最快的大项是净利息：1.03万亿涨到1.14万亿，多付1,150亿，涨11%。CBO的解释也是一句：债务更多了，长端利率更高了，短端利率下降只抵消了一部分。

1.14万亿是什么量级：国防9,160亿，利息比国防多2,270亿，已经是连续第三年压过国防；每支出100美元，15美元付了利息；利息占GDP去年就到了3.3%，比1991年的高点3.2%还高。

更要紧的是方向。联邦总债务本财年末40.1万亿，其中公众持有32.4万亿。存量债务的平均利率7月是3.45%，2009年以来最高；新发10年期是5.30%。2020到2022年发的那批票息不到1.5%的国债，正在一张一张到期，换成5%上下的新债。利息账单的斜率，由到期续借那一刻的利率决定，而不是由欠了多少决定。

这就是“对手是利率”的来源。2万亿赤字要靠发债填，发债推高长端利率，长端利率抬高利息，利息又抬高赤字。10月7日那场10年期拍卖，间接买家拿走八成，中标比预发行还低1.7个基点，买家一直在，只是要价一路往上。美国的信用没有问题，问题是价格。财政部付的利率，和股市给盈利打折的利率，是同一个利率。

谁卖命，谁多拿

支出端还有一行涨了10%：退伍军人事务部，3,770亿涨到4,160亿。CBO的解释是，领福利的人更多了，每个人领得也更多了。

多出来的人，来自2022年的《PACT法案》：23种与有毒物质暴露相关的疾病被列为推定病症，退伍军人不再需要自己证明因果关系。领取伤残补偿的人从2020年的500万增加到2024年的近600万，占1,800万退伍军人的三分之一；人均年补偿从1.8万美元涨到2.55万美元；伤残补偿总额从910亿涨到1,530亿。本财年退伍军人事务部处理了超过300万份伤残申请，第二年刷新纪录，积压减少七成，发放的补偿和抚恤超过2,070亿。2026年的福利再按2.8%上调。

4,160亿，接近国防开支的一半。这笔钱我愿意把它看作另一种国防：谁给国家卖命，谁就实实在在多拿好处。这不是嘴上的敬意，是国家凝聚力的投资，账期很长，回报也很长。

难以为继了吗

破产有两种：一种是没人肯借钱给你，一种是借得到，但越借越贵。美国是第二种。

上一次利息占GDP站在3%上方，是1980年代末到1990年代中。那一轮的出路不是省出来的：互联网投资潮把生产率和资本利得一起推了上去，个人所得税占GDP从1992年的7.6%升到2000年的10.2%，1998年联邦预算转为盈余。利息这座山没有被搬走，是被分母和分子一起长没的。

今天的账本，押的是同一个注。企业少交的700亿税，变成了数据中心；个人多交的1,880亿税，是AI财富效应的第一笔分红。财政和股市赌的是同一件事：AI的生产率，要在利息滚起雪球之前兑现。

两个条件缺一不可。一是AI真的赚钱，今天递延的税款明天变成利润和税收，这个看财报。二是利率回落，让续借的利率别再往上爬，这个看油价和美联储。两个条件之外，还有一个不能出的意外：在失业率4.2%的时候赤字就有6.2%，衰退一来，收入先掉，利息不会等。

所以“难以为继”是个问错了的问题。真正的问题是：借新还旧的那一刻，利率是多少。

提醒风险不等于看空，回调是上车的机会。

下周，先看CPI

周三的9月CPI，市场预期整体3.6%、核心2.5%，这个数决定12月加不加息，也就决定明年的利息账单从哪个利率起算。周二周三六家大银行财报，周四台积电，前者看信贷，后者看AI的分子。财政部的正式决算也在10月中旬公布，数字会比CBO的初步数略有出入。

【下周展望】

下周的美股，看利率的两头：一头是财政部要付的，一头是股市要折的。

上周的牌：标普七周来第一次收盘新高，10年期5.30%，赤字2万亿，利息破万亿。

下周的牌桌：周三CPI，周二周三银行财报，周四台积电。

财报决定分子，CPI决定分母。

利率没有回落之前，仓位不追高；AI链的财报没有证伪之前，仓位也不离场。名单和仓位，放在网站上。

说到底，赤字看政治，利息看市场。政治可以拖，市场不等人。

[下周展望与具体持仓详情请移步网站]

本文为个人观点，不构成投资建议。

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