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需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议；原文有删减，更详细的市场复盘见文末知识星球。以下为正文。

假期结束，回到市场。跟上周一样，几张图简单概述下最近市场的特征：

1、随着美债长端利率不断新高，衡量债券市场波动率的MOVE指数一度接近年内新高，但衡量美股波动率的VIX指数仍处低位。这种分化多年未见。

2、尽管受益于利率下行推动市场广度扩大，标普500指数在隔夜创出新高。但在此前利率高位时，标普500成分股的中位数价格一度较其各自52周高点下跌了16%。这一差距将市场广度指标推至互联网泡沫以来的最低水平。

3、且指数回报主要由科技板块贡献，市场处于“AI 板块 vs 非 AI 板块” 的割裂行情（该分化也是年内最大）。

4、资金流方面也是类似，9月对冲基金整体转向增持TMT板块，而几乎其余所有行业都遭遇净卖出。

5、之前文章已经多次聊过，只要美国经济依然韧性，美股大幅下跌的风险就不大（美联储加息后的市场展望）。不过只有利率出现趋势下行，美股才可能出现显著的反弹，否则指数层面上行空间有限，更多只是结构性机会（周评：加息周期下，市场表现只会更加分化）。

基准预期仍是利率将会维持高位（至少长端），在此背景下，市场的内部分化其实具有反身性：当投资者手里其他板块股票都赚不到钱，AI/TMT 动量交易就会因FOMO而吸引更多资金涌入。尤其在其估值在此前已经大幅压缩，且财报季即将开始之际。

6、市场一致预期标普500指数Q3每股收益（EPS）同比增长27%。这是自2021年以来，进入财报季前对季度增长的最高一致预期。然而，即使剔除上季度因股权投资增值产生的“其他收益”，一致预期仍暗示第三季度增速较第二季度33%的增长率有所放缓。近期的宏观经济数据和AI投资热潮的相关信号均未指向第三季度会出现减速，这为又一个超预期表现的季度奠定了基础。

7、当然，信息技术和能源板块依然是拉动标普500整体盈利增长的主力。这两个板块合计预计将贡献本季度近80%的盈利增长，且各自板块中位数股票的EPS同比增幅预计均超过30%。至少在Mag7发布财报前，市场对科技板块盈利的乐观预期大概率会继续支撑其股价跑赢大盘。

更重要的是，过去一个月持续担心的宏观风险，最近再次出现降温的迹象（详见下文）。因此，与其在一个加息周期里等待利率下行，或者等待市场下跌才能带来的买入机会，不如摒除宏观噪音，布局财报季。通过下沉到行业和主题层面，寻找跑赢指数的超额收益。

具体而言，以下内容摘自前两天星球发布的市场周报，有删减——

一、宏观层面

1、油价短期噪音仍在，但向下概率更高

油价方面，美国已经具备谈判主动权，且伊朗已经失去对霍尔木兹海峡的实际控制（替代路线/船对船转运仍在有效运出大量原油），因此为了迫使美国重新开启谈判，伊朗寻求扩大对周边国家能源设施的攻击可以理解。

从特朗普的表态看，中期选举后双方冲突升级的可能性反而会升高，因其再也不用承受选举压力，伊朗也深知这一点。因此既然伊朗想要主动和谈，双方在中期选举前达成协议的概率仍然更高。更重要的是，随着G7宣布释放原油和柴油库存，特朗普已承诺不会禁止柴油出口，这大幅降低了此前市场担忧的尾部风险。

2、美债收益率趋于熊陡，短端上行空间有限

利率方面。尽管上周的PCE和非农就业数据降低了市场定价10月加息的概率，但长端利率回调有限，美债曲线处于熊陡。考虑到下一个重要数据要到下周三的CPI；因此本周空窗期，长端更偏期限溢价/资金主导，仍然更具双向风险；短端仍受油价/通胀/经济增长限制，上行空间反而有限。

具体而言，年初至9月FOMC会议期间，长期收益率的上升几乎完全由更高的短期利率预期路径驱动。此后，10年期美债收益率上行则多是反映了更高的期限溢价。

有观点认为，近期美债抛售是因为，随着日本央行加息，日元套利交易正在平仓。但从近期美元的强势表现，很难让人信服美债正在被外资抛售。更可能的原因是一方面，市场基于经济韧性和通胀粘性偏向定价“美债利率更高更久”，另一方面，资管机构在长债飙升的同时发现自己的期货头寸承担了过大的久期风险，因此开始卖长买短。

债券波动率的飙升，叠加美债目前缺少明确技术阻力位，这使得许多债券投资者选择观望，尽管长端高利率在表面上已颇具吸引力。30年期国债收益率仍低于名义GDP增速（截至2026年二季度同比约6.3%），这可能成为市场下一个心理上限。

当然，财政部依然可以通过减少20年至30年期债券的发行来阶段性压制长端利率，但归根结底，只要年末经济增长保持韧性且通胀居高不下，投资者很可能会继续计入更多的加息预期。直到有明确证据表明金融条件已受到充分限制为止（比如出现衰退预期/股市大跌）。

上周的就业和PCE数据虽然降低了市场对美联储10月加息的预期，但到2027年底加息3次仍是基准预期。也就是说，市场不是取消第二次加息，而是把它从2026年推迟到2027年。

如下图，近期长期利率的上涨已明显收紧了金融环境，而此前高利率的拖累还能被更高的股价、更窄的信用利差和更弱的美元大致抵消。这可能也是近期美联储官员密集放鸽的原因（FCI不能过松，但也不能过紧）。

然而考虑到9月美国柴油价格突破新高，且去年的政府停摆给CPI引入了新的残余季节性干扰源，这些都会导致下周CPI数据更可能超预期而非低于预期。因此，当前短端利率的下行趋势仍可能在下周出现逆转。只不过这个风险市场可以等到下周再定价。

3、美元仍偏区间震荡，但欧债风险需要关注

美元指数目前在200周均线处受到压制，近期上行的主要催化是欧元因法国债务风险蔓延而贬值。

往后看，如果法国债务风险能因财政约束而降低，则美元走势仍偏震荡而非单边升值。一方面，在全球人工智能资本开支与战略自主双重繁荣的驱动下，全球经济增长展现出极强的韧性。目前全球经济数据意外指数仍处于年内高位，欧洲PMI数据也与高于趋势水平的GDP增速相吻合。这种全球增长环境并不支持“美国例外论”。另一方面，市场已基本定价10月美联储不再加息；未来美债收益率的任何进一步上行，都更可能源于期限溢价的攀升，而从历史经验来看，期限溢价走高并不利于美元升值。

二、美股内部

上周市场广度很差。11个标普板块中只有3个板块上涨，与此同时，有6个板块跌幅超过1%。随着上周医疗板块跌破50日均线；科技、能源是仅有两个当前仍能站在50日均线上的板块，其中科技板块在周五低于预期的非农数据后突破新高。相对而言，其余板块多数走势偏弱。

1、能源板块目前在50日均线获得支撑，但未来走势仍取决于油价而非技术面。资金面上，尽管油价仍处于多年高位附近，但按月环比计，能源是高盛Prime账簿中按金额和标准差计净卖出最多的美股板块，几乎完全由卖空驱动。对冲基金目前对能源股的低配比例为-0.4%（相对于罗素3000指数），而7月份曾达到+1%的五年高超配水平；在过去一年中处于第57百分位，在过去五年中处于第82百分位。

2、尽管近期收益率曲线趋陡，仍未能逆转金融板块的下行趋势。市场可能担心利率的快速变动及伴随的波动性将拖累资本市场活动和更广泛的增长。但短期200日均线仍是有效支撑，且随着MOVE指数趋于下行，金融板块将具备跑赢大盘的潜力。

3、公用事业板块近期在高利率下表现最弱，已经跌破100周均线，但近期有见底的迹象。从政策角度看，民主党的AI和能源议程正呼吁将大规模AI电力基础设施成本从家庭转移到数据中心身上。如果民主党在中期选举后获得有利地位，且政策制定者在数据中心承担成本方面达成共识，公用事业公司和电网运营商可能会受益于监管清晰化，而某些数据中心项目的经济性则变得不那么有吸引力。

往后看，考虑到板块已被大幅抛售（公用事业板块上周出现近六年最大规模的空头建仓，挤压空头的动力充足），未来如果利率走势反转，其反弹动能也会更强。

4、主题层面，上周长久期资产大幅回落，但AI相关主题普遍反弹。科技板块内部表现，SMH> IGV >MAGS 。

技术面上，MAGS在周线遇到上行阻力后突破失败，继续维持区间震荡。但资金面上，MAGS在过去13个交易日中有12天录得资金流入，这是该基金成立以来最长的持续需求期之一。

值得一提的是，相比IGV，软件板块的内部分化可能带来更多投资机会。

三、商品

黄金继续企稳，但技术指标仍偏弱。基本面上，只要美联储维持鹰派加息预期，黄金上涨空间就不大。不过，只要油价不再突破，中期对黄金也无需看跌。

四、国际股市

即使利率高位，过去一周仍有多个新兴市场跑赢美股。

这里主要提下巴西股市，近期走势主要取决于总统大选。最终选举出现爆冷——选前民调显示卢拉将以不到4个百分点的优势领跑首轮，然而实际首轮选举投票却显示博索纳罗反超卢拉约2个百分点。与现任总统卢拉相比，博索纳罗是对市场友好得多的候选人。

参议院选举结果同样有利于博索纳罗。根据目前已统计的选票，博索纳罗所在的自由党（PL）表现极为强劲，预计将获得至少29个席位，而卢拉的劳工党仅获9席。中右翼联盟未能扩大权力版图。这将为“博索纳罗主义”在参议院奠定坚实基础，使其立法议程更易通过。他已承诺恢复财政紧缩政策、大幅削减开支、严厉打击犯罪、推进私有化并降低增值税。参议院层面的成功使得卢拉扭转局势的可能性进一步降低。

目前预测市场显示博索纳罗赢得10月25日第二轮大选的概率接近90%，这意味着他极有可能最终胜选。

我自己虽然错过了巴西股市这次机会；但获得一个观察，就是在全球民粹主义盛行之下，当前执政党越来越容易失去信任，反对党则多数开始上台。过去一年多，不论在欧洲，还是拉美都出现了比较明显的反执政党/反现状情绪，比如欧洲的匈牙利；还有南美的智利、秘鲁、玻利维亚还是哥伦比亚。与其说选民喜新厌旧，不如说更多只是厌旧。

所以如果现在让我赌，我觉得博索纳罗在第二轮赢的巴西大选的概率确实更高。而从长期维度看，现在追高巴西股市并不算晚。

一方面，面对如此巨大的单日涨幅，原本希望入场的投资者起初往往因价格过高而难以追入。但如果市场未出现快速回调，投资者最终将被迫追涨。数据显示，下半年外资对巴西股市的流入基本持平，远未达到今年早些时候的水平，这意味着仍有上涨空间。

另一方面，2018年的类似先例提供了支撑（反对党最终赢得大选）：当时巴西指数在本能性反弹后，涨势一直延续至第二轮选举结束，且在随后三个月内跑赢美股。