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需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议；原文有删减，更详细的市场复盘见文末知识星球。以下为正文。

上周四，发文提示过市场风险，当时的结论是：

随着短债陷入高位震荡，短期科技板块再难跑出超额收益，但长期看确定性能跑赢市场的仍是科技。因此，不必着急现在追高科技，未来一个月应该都有机会，可以慢慢逢跌买。

DionysusG，公众号：卫斯李的投研笔记市场再次来到一个关键位置

今天的周评文章可以把这个观点继续细化。整体而言，关于当前市场，下面几张图可以做个简单概括：

1、为什么当前政策利率远低于上一轮加息周期，但10年期美债收益率已经超过当时加息周期的顶点？除了计入的货币和财政政策的不确定性风险溢价外，一个显而易见的理由是：2023年市场仍带有“低增长、低通胀”时代的惯性思维，认为中性利率较低，加息到5%以上已经是极度紧缩。但现在资本支出狂潮已经导致中性利率本身上移，反而需要政策利率追赶市场定价。

2、但是，当前美国的名义增长率在6%以上，名义债券收益率低于这一水平也不用被视为经济逆风。因为当名义增长率舒适地高于名义收益率时，相对于实体经济中可获得的回报，资本成本仍具支持性，这与收益率超过增长率的时期截然不同（此前多次加息周期）。因此，更强劲的经济增长韧性也会导致利率需要“更高更久”。

3、即使利率持续上行，当前市场共识依然是，相比美国经济更加强劲的美股盈利增长，大概率能继续支撑美股继续新高。确实，美股现在估值并不存在泡沫（目前的19倍的前瞻市盈率与10年平均水平持平），然而，如果当前盈利不可持续，即便是“平均”水平的市盈率也可能偏高。基于过去10年盈利计算的周期调整市盈率已攀升至历史最高水平之一，虽未触及1999-2000年的峰值，但已超过2021年的水平。

4、风险在于，AI投资热潮贡献了今年标普500 EPS增长的近一半，但其推动作用在未来将逐渐减弱。美国超大规模云计算厂商（hyperscalers）今年的资本支出较2025年增长94%。这些支出正转化为AI基础设施产业链（包括半导体、科技硬件、工业和公用事业公司）的盈利。AI热潮还对基础设施产业链以外的盈利产生了二次影响，例如提振资本市场活动和增加消费者财富。市场共识显示，未来几年超大规模厂商的资本支出增速将放缓，这将导致大部分AI基础设施产业链的盈利增长减速，并削弱对标普500盈利的顺风效应。

5、随着资本支出增速放缓，超大规模厂商的折旧费用将持续增加，进一步抑制AI投资支出对标普500盈利增长的提振作用。高盛估计，2027年超大规模厂商折旧费用将拖累标普500盈利增长5个百分点，抵消掉资本支出带来的11个百分点盈利增幅的近一半。到2028年，折旧带来的拖累预计将完全抵消持续资本支出对标普500盈利的提振。

6、因此，高利率下美股的“例外主义”并非持续有效。短期而言，需要密切关注Q3大规模云服务商的财报情况，如果出现资本支出放缓，则科技板块内最硬的“基础设施”产业链可能率先失去支撑。中期而言，资本支出的增速放缓是未来几个季度必然会发生的事情，相比继续抱团AI基础设施，科技板块内的其他主题可能更具确定性，这点后面市场复盘部分还会具体讲。

具体而言——

一、宏观层面

1、上周国际油价小幅收跌，但周内走势震荡，因伊朗冲突仍然反复。周末特朗普拒绝伊朗提出的和谈协议，再次证明美国目前已经掌握伊朗谈判的主动权，因此尽管短期油价仍有上行风险，但除非伊朗重新攻击周边国家的能源设施以给特朗普进一步施压，否则油价大概率难以突破上方的下行趋势线，OVX的有限反弹也已说明当前市场对油价风险的担忧已经大幅减弱。

2、随着市场消化强劲且具通胀压力的美国PMI初值数据、美联储官员的鹰派言论、极其疲软的5年期国债拍卖结果以及有关美国可能禁止柴油出口的报道，上周美债收益率全线上扬，且长端利率上行幅度更大，尽管财政部的长端利率回购也未能压制。

上周10年期美债利率创出新高之际，MOVE指数也一度飙升至接近3月以来的高点，显示此前做空利率波动率的资金正在被挤压。尽管周五MOVE指数有所回落，但只要债券市场的底层顽疾并未消除，就很难出现持续有力的反弹或逼空行情。除非下一轮急性利率冲击催化剂到来（经济数据再度爆表，或是美国柴油出口禁令新闻引爆通胀冲击），市场会通过价格走高、利率上行带来的需求破坏，重新定价增长下行风险。

3、在美联储鹰派言论和强劲PMI数据的推动下，美元走强并突破100周均线，能源进口国货币的疲软也为美元提供了支撑。市场担心美国限制柴油出口将特别冲击依赖能源进口的经济体，导致商品货币（澳元、新西兰元）、日元和英镑承压。中期来看，尽管财政部压制长债可能继续限制美元涨幅，但美联储的加息风险也在持续支撑美元的下行空间。

4、往后看，投资者将密切关注本周二的OpenAI开发者大会及周五的美光财报（已有资金大举买入美光的看涨期权，押注其下周财报）。宏观方面，市场需消化多项美国数据（周三PCE、周四ISM制造业、周五非农就业）。尽管就业数据因季节性干扰而难以预测，但即使就业数据大幅低于预期，但失业率大概率仍然保持稳定，且单月数据也难以改变就业形势向好的趋势，因此该数据即使当日能提高市场风险偏好，但持续性也有限。

二、美股内部

1、本周在科技和通信板块上涨的带动下，纳指领涨并突破新高，标普则仍处震荡区间内，但仍维持看涨趋势。最近几个季度呈现出清晰规律：标普 500 指数通常在财报季前四周上涨；随后进入沉寂期；临近下一财报季时再度走强。美股Q3财报季从10月13日当周正式开启。因此对短期美股不必悲观。

2、本周美股走势分化，但广度仍窄，但仅科技、通信和医疗板块跑赢大盘。公用事业、能源和金融板块领跌。

Muse引爆了CPU产业链行情，半导体反弹推动科技板块继续跑赢大盘，接近历史新高，不过周线RSI出现顶背离，上涨持续性可能存疑；其余板块多数上涨动能仍弱。

值得注意的是，医疗板块目前反弹至长期压力位，能否突破需要观察。不过从利率曲线角度，如果利率熊陡能够持续，医疗板块存在持续跑赢大盘的基础。基本面看，中期选举中民主党全面获胜的可能情境，也有利于医疗板块反弹。

3、主题方面，受益于周初长端利率回落，长久期资产领涨，但利率高位下的持续性存疑。科技板块内部，SMH>MAGS>IGV。

值得注意的是，过去一个月，指数几乎横盘不动，但个股/主题绝对涨跌幅分化巨大；过去一个月，该涨跌离散度处于过去 30 年的95 分位。因此，如果你持有指数可能仍在经历垃圾时间，但如果选对个股/主题，则会享有可观的超额收益。

技术面上，MAGS和SMH继续维持看涨趋势。相对而言，IGV继续维持在震荡区间内。

中期而言，在以往每一轮计算技术周期中，都观察到三类技术“赋能者”的股票依次跑赢大盘：半导体、基础设施，随后是软件与服务，本轮AI行情的领涨格局类似；但随着超大规模云服务商的资本开支增速将在2028年放缓，预示着周期可能开始从硬件向应用过渡。因此，在半导体和基础设施领域保持精选外，现在是开始增加对早期软件赋能者和人工智能应用者敞口的时候了。

4、风格层面，油价回落推动市场风险偏好提升，动量和成长风格领涨，防御板块领跌。

如果未来利率曲线持续熊平，则动量和成长板块或将持续跑赢。

三、大宗商品

1、本周黄金在跌破50日均线后，技术面转弱。基本面上，加息周期下黄金上行空间有限；不过，只要油价不再突破，中期对黄金也无需看跌。

2、油价下跌对铜价利好更为直接，使其率先突破新高，但仍未能突破长期的压力位；美国关税的不确定性以及供给侧的持续干扰仍是铜价的主要支撑。

3、比特币高位震荡但技术面维持看涨，下一个压力位在100周均线附近。相比黄金受制于强势美元，比特币在监管叙事方面的利好仍在支撑其上行趋势。

四、国际股市

1、油价回落推动全球股市普遍反弹，科技权重高的韩股领涨，顺周期市场也多数表现韧性。

2、欧洲股市仍在100日均线以下未能突破，油价和鹰派的加息预期仍是欧洲股市的主要压制。事实上，只要油价仍然维持高位，欧洲股市相比美股就很难跑出超额收益。

3、韩国股市来到持续一个月的震荡区间上沿，能否突破转涨需要观察。截至目前，韩股依然是个贝塔更高的半导体ETF，不过自9月Muse发布后，它开始相对跑输。

五、总结

1、宏观方面，月初油价主导利率走势时，随着油价高位震荡，美债表现熊平；但当油价回落，美国的经济韧性开始主导利率走势后，美债表现转向熊陡，长端利率再创新高。归根结底，曲线持续平坦化的前提是政策利率具有限制性，足以削弱经济活动。一方面，市场对政策紧缩的中值路径定价已接近再加息三次，远高于美联储和经济学家的预测。如果通胀未达到美联储相对较高的预测，投资者应剔除短端嵌入的部分加息预期。另一方面，如果增长保持强劲，市场应上调长期中性利率预期，而财政背景仍是潜在的头条风险。这两种结果都有利于曲线陡峭化。

当然，财政部依然可以通过减少20年至30年期债券的发行来阶段性压制长端利率，但这种压力最终可能会在曲线的短端显现，最终推动利率曲线回归熊平。但整体而言，不论熊平还是胸陡，美联储毕竟已经进入加息周期，利率熊市是可以确定的。

短期而言，市场毕竟计入了过高的加息预期，任何偏向疲软的经济数据都有可能触发利率战术性走弱；但往后看，只要年末经济增长保持韧性且通胀居高不下，投资者很可能会继续计入更多的加息预期。直到有明确证据表明金融条件已受到充分限制为止（比如出现衰退预期/股市大跌）。因此，高利率导致的宏观逆风会持续存在。而只要美股表现强劲，政策制定者似乎就没必要提前恐慌，现在交易“美联储/财政部put”似乎也是为时过早。

尽管财政部的潜在干预可能会持续压制美元反弹，但美联储更为鹰派的表态也暂时遏制了美国的下行政策尾部风险。因此，美元大概率继续维持高位震荡，而高利率下相对更强的经济数据（如有）还可能会继续支持美元上行，且对黄金和新兴市场股市的压制会持续。

2、微观方面，一方面，Meta 的 Muse 标志着本轮应用创新周期的又一个拐点，这类产品将彻底改变个人与企业的生产效率，并最终改变我们沟通和交易的方式，而Muse 只是众多产品中的第一款，这意味着AI的增长逻辑正在从“训练更大的模型”，逐渐扩展到“让大量智能体真正进入日常生活并持续运行”。一旦应用层开始形成规模，CPU、内存、云计算、网络、存储等底层需求都有可能进一步增加。

另一方面，特朗普驳回了放缓AI竞赛的呼吁，将美国领导地位列为优先事项，并反对任何可能让中国获得优势的做法。实际传递的信息是轻触式监管，以现有法律工具和司法部监督作为后盾，而非建立新的监管体制来拖慢周期。这强化了市场的基准预期，即政策更可能界定边界而非限制速度，这对AI板块及资本支出驱动的增长叙事构成支撑。

因此，AI产业链的增长叙事仍在不断强化，这也将在即将到来的Q3财报得到验证。至少在财报季前，对高盈利增长的科技板块的表现仍然无需悲观，尤其大规模云服务商因具缩减资本支出的看涨期权，更有可能具备超额表现；但其他板块在高利率下将会面临持续的估值压制，不论是顺周期还是红利类。

最后，知识星球持续跟踪全球主要投行观点，每日更新大类资产复盘与30+张关键图表，每周梳理中期市场主线，覆盖美股、中国、日本、欧洲、新兴市场、黄金、铜及AI产业链。星球已沉淀上万篇研报，可结合AI进行检索、追踪和跨报告对比。这里不是研报堆积，而是一套持续生长的全球投研知识库。