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需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。

隔夜先是超预期的PMI数据，然后是伊朗总统的鹰派发言，紧跟着是10年期美债继续新高，以及油价的大幅反弹，对应风险资产大跌。

虽然上周就已经发文章提示过油价和长端美债大概率见顶，科技板块和长久期资产存在战术性反弹机会（美联储加息后的市场展望）；随着油价连跌四天，这周又发文提示科技板块的反弹只是战术性，油价仍具双向风险（本轮美股反弹更偏战术性，油价仍具双向风险），包括昨天发文提示美债开始跟油价脱钩，哪怕油价继续下跌，长端美债可能也要跌不下去了（两个主线正在出现边际变化）。

要说这些观点判断对我自己做投资有什么帮助么，其实没有，因为我的SAA账户最近一直持仓未动，这是我自己的投资策略决定的，尽量不做短线择时。我只是感慨，还是要对市场基本面保持敬畏；最近看到很多做技术分析的，看到市场反弹，就转向全面唱多，不论对科技还是比特币；这种只是跟随趋势的交易方式其实很危险，尤其是现在这种基本面随时反转的市场，你自己如果能做好风控就还好，只是可惜了那些跟风追涨的散户了。 

往后看，随着各期限的美债收益率均破新高，市场其实再次来到一个关键位置。具体而言——

一、美债收益率持续熊平意味着什么？

要分析最近的市场行情，首先需要做个科普。美债收益率曲线归根结底只有四种形态：

 1、若想让经济周期保持火热运行，最理想的形态当属牛市陡峭化：即曲线变陡主要由短端收益率下行驱动。此时，信贷引擎得以激活（陡峭曲线 = 期限转换盈利空间扩大 = 货币创造加速），同时家庭与企业也能切实享受到利率下降的红利。这无疑正是特朗普与贝森特在内部力推的目标：美联储降息压低短端，长端则任其自然呼吸。  

2、次优形态是熊市陡峭化：长端收益率上行幅度超过短端。尽管利率上行，但银行体系的信贷引擎仍在运转。事实上，日本最近几年也正是在这种形态下实现了经济复苏。  

3、排在第三位的是牛市平坦化：长端收益率下行速度快于短端。表面上看，期限溢价与实际利率双双压缩，但这通常源于市场对长期增长与通胀预期的下调——换言之，市场正在定价一个放缓的经济周期，而这恰恰扼杀了由曲线驱动的信贷引擎。  

4、第四种形态，则是熊市平坦化，短端收益率上行速度远超长端。大部分时候这是周期熄火的象征，因为利率紧缩、信贷放缓。但也存在例外，比如今年以来，熊平的驱动更多来自因为经济（通胀）太强，利率必须保持高位；所以今年属于增长型熊平，而非衰退型熊平。  

5、从资产表现看，一般而言，当曲线陡峭化时（无论债市处于牛市还是熊市），实体经济周期股（银行、工业）表现最佳；而当利率与风险溢价出现压缩时（无论发生在牛市陡峭化还是牛市平坦化阶段），科技股、长久期资产、贵金属、比特币则更具优势。牛市陡峭化是唯一能让所有资产齐头并进的形态，因为它同时兼具“陡峭化”与“压缩效应”（去年的市场表现）。至于熊平，至少今年表现来看，科技股（成长+动量）都会跑赢大盘。  

6、最近市场出现的变化是，短端利率持续新高，且驱动因素不只是油价，而且来自经济增长本身（所以油价下行也无法带动短端利率下行），长端利率涨幅则被财政部回购压制，所以利率市场一直维持在熊平趋势。

考虑到市场已经定价了过度的加息预期（10月加息概率近7成），短端利率继续上行的门槛已经大幅提高，当然这需要未来几周的经济数据确认；但更大的概率是未来一个月短端利率会陷入高位震荡（也不预期会大幅下行），类似今年5月-8月期间，此时指数陷入震荡，科技板块很难持续跑出超额收益，市场大概率转向内部轮动。

再往后看，要么更强的经济数据推动短端利率重新进入上行趋势，曲线继续熊平，则科技板块继续跑出超额收益；要么经济数据转弱推动短端利率向下，利率曲线不论牛陡还是牛平，都能推动科技、长久期资产、黄金一起反弹。  

7、结论就是，随着短债陷入高位震荡，短期科技板块再难跑出超额收益，但长期看确定性能跑赢市场的仍是科技。因此，不必着急现在追高科技，未来一个月应该都有机会，可以慢慢逢跌买。

二、昨日星球研报精选

1、汇丰：前沿AI模型发展放缓——因祸得福？

在前沿AI发展节奏趋稳的背景下，传统数据中心（如Equinix和Digital Realty）依然具备强劲的增长韧性，主要受益于三大结构性利好：一是头部云服务商资本支出持续高增，需求与定价环境强势；二是AI需求向推理侧倾斜，带动支撑AI部署的传统计算能力需求大增；三是多地出台电力与环保监管新规，导致大量项目延期或取消，供应约束显著加剧。财务方面，尽管面临美联储加息预期，得益于供需错配与回报导向投资，预计两家公司2025-2028年每股AFFO复合增长率仍可达11%-12%，高利率情景对其盈利拖累有限。近期股价回调使其估值低于历史均值，当前配置极具吸引力。

2、德银：布雷顿森林体系II是如何运作的？

布雷顿森林体系II（BW2）通过“外围国积累美元资产回流中心国”的机制维持了近三十年全球低利率与汇率稳定。但当前该循环正结构性瓦解：中国央行2014年后停止增持储备；企业因人民币升值预期在2025年下半年大幅结汇；银行也在2026年一季度基本停增美元资产。尽管东亚贸易顺差仍高企，但资金不再流入美债，转而投向美股、国内资产及黄金。韩国与中国台湾亦呈现类似趋势。这导致美债失去关键买家，全球利率系统性抬升、汇率波动加剧。当前宏观环境酷似1970年代旧体系崩溃后的过渡期，标志着国际货币体系或已进入新一轮高波动时代。

3、花旗：中期选举的展望及对美股的影响

在国会大概率分裂的预期下，中期选举仅为基本面的“非事件”，市场已充分定价。当前特朗普支持率因通胀和伊朗冲突低迷，民主党翻转众议院甚至横扫两院的概率上升。若维持“分裂国会”，政策将陷僵局，对市场影响甚微；若“民主党横扫”，短期市场或因担忧2028年企业税上调及AI监管趋严而承压。板块表现呈现分化：AI科技股独立于政策，可选消费受关税拖累垫底，能源则因地缘冲突领涨。历史表明，相比选举结果，美联储货币政策周期才是决定美股中长期走势的核心变量。

4、杰富瑞：独立发电商（IPP）是否已经触底？

数据中心爆发式需求引发的电力稀缺与供给瓶颈错配。PJM市场因新建成本高企、储能与天然气有效容量（ELCC）下调及容量价格上限延期预期，供需持续紧张，高电价有望维持更久；ERCOT市场受电池开发放缓（受制于经济性与FEOC供应链限制）及大负荷并网政策博弈影响，远期电价具备回升动能；MISO则凭借成本与监管优势，正承接数据中心负荷外溢。投资层面，高自由现金流正驱动IPP加速回购，高昂的并购重置成本与新建资产的双边购电协议（PPA）进展，将为板块提供强有力的估值支撑。