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作者 | 杨扬 

2022年的独角兽榜单，如今看更像一张命运分岔口的合影：

字节3000亿美元稳坐头把交椅，SpaceX 和希音分列二三，估值都在千亿美元上下，看起来齐头并进。但4年后的今天，SpaceX市值是希音的约百倍。

四年时间，希音成了时代的失意者。

原因并不复杂，旧叙事的业绩瓶颈到了，而资本市场的偏好又换了方向。前者让它增长失速，后者让它成了上一个时代的资产。

估值巅峰时，希音的叙事是“全球快时尚之王”：300亿美元收入规模下，40%+营收增速的陡峭斜率，也在支撑未来的高预期。

但旧叙事瓶颈已到，随着渗透率逼近天花板，地缘政策举刀，Temu贴身肉搏。希音一季度收入增速只剩下1.1%。PE被杀到10倍出头，对失去增长的公司，市场就是如此苛刻。

卖货的叙事讲不动了，希音开始讲产业基建的故事，把供应链能力产品化，让品牌专心做设计和创意，生产、仓储、物流交给希音。潜台词是：卖衣服是辛苦钱，卖基建是收租，估值还能再讲一档。

但前车之鉴是，H&M、Farfetch类似的供应链输出故事并不成功。核心原因是：接受对手的供应链能力，就意味着，销售、库存、款式数据交给对方，命脉容易被外人掌握。

更何况，希音的基建故事，还多了一层地缘扰动。它的模型本是全球化效率的极致：中国负责生产，欧美负责消费，全球物流负责连接。而这恰恰是“小院高墙”最先拆解的对象。

回望这四年，希音给后来者上的一课是：窗口不等人，叙事的保质期比想象中短，企业价值从来是天时地利的赌局。而赌局的残酷在于，你只有在窗口关闭之后，才能看清自己刚刚错过了什么。

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快时尚龙头叙事到头了

2022 年，希音在一级市场融资时，估值逼近千亿美金。四年过后，希音市值200亿美元出头，缩水八成。

估值缩水是业绩预期落空与估值坐标调整的结果。

先看 2022 年的定价逻辑：机构按2024年48 亿美元的预期利润，给了 20.5 倍 PE。平心而论，20.5倍PE对一个业绩保持40%增速的公司其实并不疯狂。

但遗憾的是，业绩预期落空了，即使到2025年，希音的净利润也只达到20.64亿美金。叙事一塌，希音的估值也被杀得厉害，降到了10倍PE。

估值与业绩双杀，核心是希音的快时尚龙头叙事到头了。最直接的证据是增速。一季度，希音收入只同比增长了1.1%。

拆分来看，希音收入分两块：商品收入占比86%，服务收入（主要来自第三方商家的佣金、履约等服务收入）占比14%。拖后腿的主要是商品收入，一季度同比微降1%。

商品收入疲软趋势也很难扭转，在一个渗透率逼近市场天花板的时候，希音遇到了政策绞杀和白热化竞争。

服装是千人千面的非标品生意，单一品牌市占率天然有限。2025年，希音营收规模已经逼近经营数十年的老店Inditex (Zara 母公司)，空间不大了。

空间本就逼近天花板，希音还遇到了政策黑天鹅，美国、欧洲先后取消小包裹免税，直接动摇了希音“低价直邮”的商业根基。

希音模式被迫从跨境直邮改为海外本地备货，即商品在国内集中入仓，按数天的短周期预测，把不同款式合成一个大包，以货物形态整批运往欧洲，再从本地仓发给消费者。模式变重，成本一涨，希音价格优势弱化，北美市占率也出现下滑。

与此同时，希音也正面临Temu的贴身肉搏。这迫使希音投放更多营销费用，进一步挤压利润，希音销售费用率从23年的10.8%增加到25年的14.8%。

商品收入疲软后，希音服务收入也很难拉动大盘。

做一道算术题可知：目前服务收入占比14%，即便维持 20% 增速，对整体营收的拉动也只有约 3 个百分点，但希音一季度服务收入增速只有10%。

服务增速慢也不难理解：平台商业化赚的是商家的钱，依赖高频购物流量。而希音的核心场景是时尚女装，用户一年下单不到 4 次。购物频次也是它和 Temu、亚马逊竞争中，绕不开的劣势。

在快时尚上叙事遇到瓶颈的情况下，希音讲了一个产业基建的故事。

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基建故事待验证

希音正在给自己换故事，定位正从“全球最大在线时尚目的地”（零售商）切换为“时尚产业的基础设施提供商”。直白点说，从卖衣服的变成卖水电煤的。毕竟，相比卖衣服，基建的生意更大，也更容易获得高估值。

核心实现路径是，希音把供应链能力产品化，通过SHEIN Xcelerator品牌合作平台，向全球独立品牌开放供应链和履约能力：品牌专心做设计和创意，生产、仓储、物流可以交给希音。

在希音的产业逻辑中：大量年销售额在数千万到数亿美元之间的品牌，有设计能力、有稳定的用户认知，供应链却依赖第三方代工、按季订货、提前数月下单，起订量动辄数千件，卖不掉的货只能打折清仓。

而希音依靠生产端的柔性供应链与物流基建，可以赋能这些品牌获得更好的经营成绩。在希音的案例中，SHEIN Xcelerator目前已服务全球近20个品牌，不少合作品牌在接入这套体系的第一年，平均销售额增幅达到190%。

虽然叙事很丰满，但兑现却并不容易。

虽然，SHEIN Xcelerator收入占比不到希音的1%，可以说是业务还在初期。但从历史经验看，H&M、Farfetch类似的供应链输出故事都最终没有成功。

H&M侧重物流、采购能力的输出，Farfetch注重电商与运营能力的输出。两个项目的场景不同，但核心失败原因类似：客户不想把“命”交给外人：接受对手的供应链能力，就意味着，销售、库存、款式数据交给对方，命脉容易被外人掌握。

这也是希音遇到的问题，目前接受希音基建输出的客户大多处于业务困境期。而希音相比前者的问题也更多。

一是，利益冲突更明显。希音的优势之一是快速复制爆款的能力，如果代工客户款式形成爆款后，希音会不会跟进产能？这既需要希音找到平衡，也是外部客户的担忧。

二是，底层环境在变差。希音基建的底层逻辑是利用本身制造业极高的效率和极低的成本，再借助全球自由贸易体系，把商品卖到全世界。即中国负责生产，美国和欧洲负责消费，全球物流负责连接，但现在这套全球化效率最高的模型正在被“小院高墙”削弱。

种种迹象表面，希音的基建叙事还在故事阶段。

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迟到的钟声

希音目前的估值仅相当于2022年最高峰的20%左右。回看希音的估值暴跌历史，可以深刻体会到资本叙事之外，上市节奏也很重要。

据路透社报道，2022年，希音巅峰估值1000亿美元时，曾筹备过赴美上市，但最终因俄乌冲突爆发，市场波动加大，希音搁置了计划。

等到最终的上市成功，已经是4年后。4年等待中，希音不仅错过了最佳上市窗口，也从投资人争相追逐的明日之星，变成了上一个时代的资产。

冷热对比最直观的刻度是认购倍数。本次国际发售（主要面向机构）认购仅2.59倍，马马虎虎，很难称得上“热门IPO”。与年初的智谱、MiniMax“双雄”，以及正在争相登陆港股的国产芯片小龙相比，更是接近冰与火的区别。

这四年时间，希音价值至少遭遇了三重折损。

首先，它失去了高成长。收入增速从独角兽时代的40%以上，一路滑落至2024年的20%、2025年的8%，今年一季度只剩1%，高成长滤镜碎了一地。如今市场只肯给10倍出头的PE。对失去增长的公司，市场向来如此苛刻。

其次，它失去了时代红利。作为一家以全球化为生意底层的公司，希音遭遇的却是一个逆全球化的时代：随着贸易壁垒抬高、小额包裹免税接连取消，它的风险在变大，天花板在变低。

最后，它不再是资本市场最性感的资产。投资者如今的宠儿是AI大模型、芯片、智能硬件和具身智能这类“硬科技”，传统公司整体失宠。

四年时间中，希音不是没有尝试，2023年底秘密向纽交所递表失败。2024年中又秘密向伦交所递表，再次失败。拖来拖去就拖到了2026年的现在，最终选择在流动性差，估值感人的港股上市。

之前希音执着在欧美上市也可以理解。希音收入全部来自海外，在离消费者更近的市场上市，既有利于业务开展和形象提升，也能减少业务阻力。

这个想法很难说错。但在地缘政治的铁幕落下之后，跨国公司“无国界”的幻觉破灭，在全球贸易断层线日益清晰的今天，任何商业实体都必须重新标定自己的地缘坐标，上市地的选择从财务问题变成了政治问题。

回望希音的上市历程，它的选择固然有清晰的逻辑支撑，但在各种时代因素的干扰下，终究收获了一个苦涩的结果。

它留给后来者的启示很直白：上市时机本就是价值兑现的重要一环，毕竟窗口不会等人，叙事的保质期比想象中短。

时来天地皆同力，运去英雄不自由，错过了自己时代的希音，对后半句的体会，恐怕比谁都深。