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公司名称：纳真科技公司 $纳真科技(09856)$

保荐机构：花旗、中信

绿鞋：有

基石投资者：47%

募集期：9月14日-9月17日（本周四早）

主营业务：光通信与光互联产品供应商

一、保荐人、绿鞋、基石

花旗、中信保荐，中信里昂绿鞋，中信最近战绩实在没眼看，保荐8只票，六只暗盘破发，花旗保荐的不多，今年只有3家，两家上涨，江波龙破发。

基石占比47%，数量不少，有十几二十家，但是顶尖长线并不是很多，未来资产、广发基金、易方达、PAG、霸菱算是T1.5。

产业资本则包括兆易创新和晶晨香港，还有老股东春华继续加码，表态支持。

打新指数：★★★★

二、货量及孖展情况

机制B，10%，一口价32.96港元，3296港元一手。

截至今天下午两点，孖展倍数2.21倍，金额12.57亿，这个热度虽然跟半年前港股打新疯牛阶段没法比，但也吊打同期招股的另外两家，同天招股的四方精创截至目前只有不到3000万孖展，星环科技已经招股了3天半，也只有9.3亿的孖展总额。

打新指数：★★★

三、估值测评及基本面分析

公司跟剑桥一样，都是从传统电信/接入型光通信业务，向AI数据中心高速光互联转型的公司。

二者各有千秋，纳真的数通光模块占比更大（纳真70%，剑桥35%），但剑桥这部分业务集中于800G/1.6T高速光模块，而公司当前商业化的产品包含大量400G及以下的光模块，因此其综合毛利率只有24.2%，数通光模块业务毛利27.1%，不仅远低于中际旭创和新易盛45%+，也低于剑桥高速光模块34.49%的毛利率。

因此，纳真虽然市占率全球第五，全国第三（仅次于中际和新易盛），但主要以“成熟速率产品”为主，在高速光模块领域依然是追赶者。

不过，公司披露，2026年7月800G及以上销量同比增长78%（未说明具体数字），虽然可能得益于低基数，但结合数通光模块2026H1毛利率同比增长4.5个百分点，整体业务营收增长36.5%，我倾向于，800G及以上的高端产品贡献了主要的增长驱动，因为400G及以下的成熟速率产品已经明显进入价格竞争阶段，2026年中国市场主流400G可插拔模块ASP同比下降约15%–20%。

下面来看看整体业绩，公司营收增长迅速，2023-25年年化增速40%，2026H1同比增长28%，且随着毛利率的改善，净利润也有极大进步。

重点看2024-26年。2025年，毛利率上升2.6个百分点，净利润从8949万增长至8.7亿，接近翻九倍，不过这里面包含出售合营企业的收益3.5亿，剔除后，公司2025年净利润5.2亿，同比增长478%。

2026H1净利润6.6亿，2025H1剔除这笔非经常性收益3.5亿后，净利润1.6亿，可得今年上半年净利润同比增长312.5%。

如果看剔除后的环比增长，2025年下半年环比增长125%，2026年上半年环比增长83.3%。

由此可见，公司实际上并非2025年翻十倍，2026年骤然萎缩至30%，而是自2025年下半年开始，持续环比高增，这与纳真的800G产品开始规模化交付时间吻合，更能说明公司的800G进展顺利，并非一个靠400G以下产品的“汤达人”。

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2026年1.6T已经进入量产初期，如果后续通过更多客户认证并形成规模收入，可能又是一个业绩爆点。

（我说纳真你就不能在招股书上写一下800G和1.6T的实际营收吗，你这藏着掖着，我算起来多麻烦）

整体来看，纳真业务分为三大块：上面说到的800G/1.6T这些属于数通光模块，其他还有传统基本盘老业务（wifi，光猫、网络终端等），以及光芯片。

2026H1，数通光模块占比69.4%，传统业务29%，光芯片1.6%。

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站在估值的角度，老业务肯定是不值钱的，也就是提供一些利润和现金流。

不过光芯片倒是很有前景。公司的光芯片业务随着量产，今年毛利大幅上升，录得40.7%的毛利率，为报告期内最高，同比增加79.2个百分点。

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光芯片业务虽然是收购来的，但也已经有了十余年的沉淀。2012年公司收购美国LigentCom后获得FP、DFB激光器技术，2013年又通过收购Multiplex相关资产取得EML和可调谐激光技术。现在公司已经具备从外延生长、光栅、波导刻蚀、金属化、端面镀膜到芯片测试的完整制造能力，并建立了掩埋异质结和脊波导两套成熟工艺平台。

2026年75mW CW-DFB开始大规模出货，主要应用于400G/800G/1.6T硅光光源，是公司第一个真正AI化的芯片突破，同步带动了公司芯片业务的扭亏。

另外，公司自研CW激光器已经与ELSFP、NPO/CPO形成完整技术链。如果最终公司能形成上游激光芯片+中游高速光模块+新型NPO/CPO光引擎的一体化供应商，公司才有资格向Coherent式垂直一体化平台靠近。。

不过，当下还言之过早，公司的的光芯片2026年出现转机，但创收还不是很高，而且200G的EML，Coherent早就搞出来了，已经向400G走。

公司的产品最后能不能成，还要看商业化落地以及客户认证程度，具备一定想象空间，现在当成一个长期期权来看是不错的，直接按Coherent给公司定价肯定是不行的。

纳真还有一个短处，那便是海外业务占比，公司2026H1有62.9%来自于中国内陆，而这些头部玩家，中际旭创、新易盛，甚至剑桥，无一不以海外市场为主，直接供应国外头部云厂商。一个赚老外的钱，一个在大陆卷价格，ASP自然有所差距。

不过这也正在好转，首先最直观的，北美收入占比持续上升；新加坡及马来西亚虽然占比有所下降，但收入金额仍在增长，只是增速相对较慢；欧洲地区2024年大幅下滑，2025年迅速收复，反超2023年。

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五大客户也很明显，客户C为前五大客户中唯一一家北美IT分销商，Ingram Micro，从2023年的6.1%升至2026年的21%，当前已是公司第一大客户。

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公司今年上半年CFO净流出12.6亿，主要因为存货和应收账款的增长，但我认为问题不大，看账龄，1年以上账龄的金额不增反减，增的全是1年以内的，其中3个月以内占绝对大头，暂未看到明显长期积压或坏账恶化迹象。

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应收账款同理，增长均来自一年以内，1年以上应收款同比大幅下降。

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最后看估值，不搞虚的，我们直接上压力测试。即假设公司的老业务和芯片业务全是白送的，只看数通光模块业务（该业务12个月滚动营收64.7亿人民币）。

港股这几个已上市的光模块公司，看市销率，中际15.8倍，剑桥6.4倍，海光芯正7.5倍，曦智科技212.7倍。

各家技术路线，产业链位置有所不同，所以估值水平差别很大，但没关系，既然是压力测试，自然上最便宜的那个，剑桥科技（正好也是可比度最高的）。

剑桥6.4倍，但是毛利率和海外占比高于纳真，那我就再打个折，保守估计给到5倍PS。

按75.7亿港币营收，5倍PS计算，公司仅数通光模块业务的价值就有378.5亿港元，更何况剑桥光模块业务占比只有34.7%，如果单拎出来会有更高的估值。

如果再把老业务和芯片业务算进去呢？

本次发行价324亿港元，我认为是很有诚意了。

但风险也是有的，主要就是最近科技回调严重，港股打新市场遇冷。

那么问题来了，你信alpha，还是信beta？

打新指数：★★★~★★★★★