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今年上半年，A股43家已披露中期业绩的上市券商合计实现营收3647.1亿元，同比增长45.87%；归母净利润为1553.7亿元，同比增长49.01%。其中，归母净利润超过百亿的企业已从去年的2家上升至5家。  Wind数据显示，已有27家上市券商公布了中期分红预案，合计拟派现金275.53亿元，同比大增43.92%，这是券商中期分红总额首次突破200亿元大关。

在整个行业层面来说，确实是交出了极为亮眼的成绩单，但是各大券商之间的“赚钱故事”各有各的打法、也各有各的隐忧，就比如中信证券、国泰海通、广发证券这三家具有代表性的头部券商，就展现了三种不同的活法。

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中信证券中报的“王牌”与“包袱”

上半年，中信证券实现营收为496.92亿元，同比增加50%；归母净利润为233.43亿元，和去年同期相比更是出现高达69%的同比增幅。且期末，中信证券的总资产规模已突破2.4万亿，这些指标每一项拉出来，在行业中都是前列水平。

在赚钱质量方面，今年上半年公司净资产收益率达到7.81%，稳居头部阵营。这一数据足以说明中信证券“盈利一哥”绝不是靠体量堆出来的，而是靠实实在在的效率。不管是在经纪、投行，还是资管、机构等业务线上，中信证券都保持着均衡且靠前的市占率，这种“全能型”生态是其难以复制的护城河。

和国内券商存在更大不同的是国际业务这块第二曲线。按香港财报准则，中信证券国际上半年营业收入23.2亿美元、同比增长56%；净利润8.3亿美元、同比大增114%，增速极为亮眼。当然，其中也需要注意的是，国际业务增速虽然很快，但今年上半年公司单纯境外营业收入仅为117.88亿元（不到17亿美元），占集团总收入的比重只有23.72%，对集团的整体利润贡献还无法起到决定性的影响作用。

当下，公司的境内经纪和自营业务仍是绝对的基本盘，上半年其自营业务收入为269.27亿元，占总营收比例达54.19%；经纪业务净收入为98.56亿元，占总营收比例为19.83%，这两项合计占营收比例已超74%。当然，自营业务收入占总营收比例过半，意味着大量资产配置在权益、债券等金融资产中，一旦A股退潮，这一板块将是最大的周期包袱。

横向来看，中信证券的国际收入占总营收比例与高盛、摩根士丹利等国际投行相比，仍存在着一定的差距，其全球化布局依然处在“亮点到支柱”的爬坡期。公司市净率长期低于历史中枢、市盈率低于行业中位数等等，本质上都是市场对其业绩高度依赖A股周期，以及增长可持续性存疑的定价。

现在的中信证券，它最需要做的不只是“行情好时的赢家”，还必须让国际化尽快成长为能对冲境内周期波动的“支柱”，而不是停留在锦上添花的“亮点”。

02■

国泰海通合并之后，真正考验才刚开始

今年的中期业绩，国泰海通合并后确实是交出了较为不错的成绩单，其上半年实现营业收入为471.63亿元，同比增长97.56%；归母净利润为202.60亿元，同比增长28.74%。这两项数据，超过了合并之前的原国泰君安和原海通证券合计的最高水平。

特别是二季度，公司单季营收达到309.31亿元，归母净利润138.71亿元，双双刷新证券行业单季记录。还有，其境内财富管理客户数4089万户、两融余额为2961.11亿元、股基交易市场份额达9.15%，这些指标均处于行业第一，也能证明其合并的协同效应正在显形中。

此外，上半年国泰海通IPO主承销14家、期末在审57家的成绩同样领跑，而且机构与交易业务实现收入221.76亿元，同比大增223.24%，对总营收的贡献度达到47.02%，成为“最突出的增长引擎”。

而对于外界质疑的“上半年同比上升28.74%的净利增速，明显慢于同比增长97.56%的营收增速，说明公司的盈利并未同步跟上营收改善步伐”这样的说法，消费财眼实则并不认同。因为，2025年上半年合并时产生的79.64亿负商誉一次性收益，人为拔高了归母净利润的对比基数，导致2026年同期的归母净利润增速被严重压低。一旦剔除这一因素后，今年上半年国泰海通的扣非净利润同比增长达到168%，这才是其真实经营成色的体现。

综合来说，国泰海通合并后的第一步走得确实漂亮，也给所有谋求重组的同行写了本教科书。

当然，如果和中信证券相比，其上半年加权平均ROE仅为6.12%，明显仍低于中信的7.81%，说明在盈利效率方面还有不小的进步空间。但在这方面或许也不能操之过急，168%的扣非净利润增长，已经说明了合并后第一步走得并不差，但两家公司的文化、系统、人员融合、客户迁移、牌照协同、团队稳定等等，每一步都是长期工程，还需更多的时间整合消化才能真正释放合并效果。

因此，上半年的成绩，还不能体现国泰海通合并后的真正价值，未来实现各个环节、资源、人员、部门等彻底融合后，或许还能向市场交出更意想不到的成绩。

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广发证券四大业务线同步高增，均衡性成最大底牌？

实际上，在头部几家券商里，广发证券是最容易被低估的那一个。但今年上半年，广发证券实现归母净利润116.52亿元，同比增长80.10%。虽然行业排名仅升至第四位，但和第三位华泰证券的116.92亿元净利相比，也只差毫厘。而且，第二季度其单季净利为69.45亿元，环比增长47.54%，说明其盈利正处于明显加速的阶段。而上半年加权平均ROE（未年化）为8.08%，同比提升3.25个百分点，同样处在头部前列。

和上述两大券商不同的是，广发证券并非是靠单条业务冲规模，而是几大核心业务同时开花，上半年其财富管理收入为89.37亿元、同比增44.80%，交易及机构、投资管理同比增长均接近98%，投行业务同比增长也有52.37%，业务结构比较均衡。

不过业务结构均衡也不能代表没有风险点，因为其上半年投资收益与公允价值变动合计为141.30亿元，占营收比重超过52%。这意味着什么呢？那就是公司很大一部分的营收和净利依赖市场行情，一旦市场出现回调或会显著放大其业绩波动。而且，公司与广发基金的同系联动，也可能带来业务与品牌的风险共振。  因此，广发能否将β红利沉淀为穿越周期的能力，才是其真正摆脱低估、重估长期价值的关键。

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周期才是行业的核心命题？

将上述三家券商的状况结合起来看，今年的券商报告底色实际上只有一个关键词:“周期”。

在上半年的时候,，A股市场43家证券公司总共净赚了1553.7亿元，其中27家拟分红达到275亿元，但板块的市净率还处于近十年的低位，这组反差的数据表明：市场给予的估值折扣，正是对于强周期的定价。

目前券商最需要关注的是，PB估值逻辑通常看的不是当期利润有多么丰厚，而是ROE是否有可持续性。一旦利润依赖行情β，那么市场便不愿给高估值。因为，行情好时，谁都可以“印钞”，所以市场主要看的是行情之外的能力。

对各个证券公司而言，当下谁能将行情的红利真正积累成客户资产、治理能力以及穿越周期的底气，谁就可以在下一程中拥有更多的筹码，也更容易得到市场的长期认同。

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