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       商汤于12月6日正式启动招股，计划今天12月9日关簿，预计下周五12月17日上市交易。但就在今天下午西方媒体报道美国将在明天周五因新疆问题把商汤列入黑名单，好巧不巧明天也正是商汤准备为其香港IPO定价的日子，此消息是真是假明天有待考证，但商汤子公司已经在美国商务部的实体清单内确是事实，未来无论是大国间的博弈，还是国际舆论都可能会对商汤的股价产生波动。但就目前本稿发布前所得知公司正在紧急会议中，各家投行也都在等待消息中！年末又上演了一出好戏，商汤IPO又扑朔迷离！

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       商，中国历史上第二个朝代，也是中国第一个有文字记载的朝代，甲骨文和金文标志着中国进入信史时期。汤，商朝的开国之君，以武力灭夏，打破了君王永定的说法，建立商朝之后对内鼓励生产，对外不断扩展疆土，其治国待民之道对后世的影响相当深远，奠定了商朝成为中国进入文明社会后的第一个经济发展高峰，如今多称其为商汤。

       2014年中，汤教授和其学生共同创办了商汤科技，希望以这个朝代所具备的开创性来寓意公司的原创技术能在AI领域开疆拓土。商汤的愿景是让AI引领人类进步，推动经济、社会和人类的发展。经过7年的成长，经不完整统计商汤共完成了超52亿美元的融资，IPO前最新轮估值也达到了约130亿美元。经营方面，公司也取得了不错的成果，在2020年营收约3４亿元，2021年上半年营收已完成17亿元，预计全年营收约48亿元。此外商汤现金也十分充沛，截止至2021年中，现金及等价物约190亿元，好一副我有“子弹”，不服来战的架势。当然管理层是非常含蓄的，在路演中传达了商汤的收入仅是国内其他几家头部AI公司总和，毛利率也远远领先其他友商，完全没有“一夫当关万夫莫开”想要一统中国AI行业的意思。这种相对低调的主旋律也能从本次港股IPO条款中看出，公司预计绿鞋后最高募集8.8亿美元，对应最高估值171.4亿美元，对应公司2022年预测EV/Sales 12.1x，相对中美可比公司来讲还挺合理，外加大半个基石整容都是有国资背景结构站台，那为什么先前一向在风口浪尖的商汤在当下会如此含蓄低调呢？商汤港股IPO会是“众望所归”吗？

商汤之“牛”

创始团队：创始人为汤晓鸥（香港中文大学信息工程系教授，曾任微软亚洲研究院视觉计算组主任），整个团队主要从港中大实验室起家

研究团队：总员工数中70%左右为研发团队员工，拥有250+名AI博士、3,593名研发人员，人才来自MIT、CMU、香港中文、清华、北大等一流学府及微软、谷歌、百度、联想等知名企业

核心定位：专注于计算机视觉与深度学习底层算法的研究与开发，致力于成为“平台型”AI技术及解决方案提供商

宏观政策：近年来，我国政府对人工智能的支持力度不断加强，人工智能国家战略的政策体系持续完善和丰富，且从智能制造时期、“互联网+”时期到“新基建”演变，呈三阶段逐步推进

商业模式：基于SenseCore人工智能大装置量产人工智能模型，落地于四大软件平台（智慧商业、智慧城市、智慧生活、智慧驾驶），将AI模型渗透到各种垂类领域

商业化进展：以2020年营收为基准，主要落地四大应用领域（智慧商业43%、智慧城市40%、智慧生活13%、智慧驾驶5%）。截止2021年上半年，其中1）智慧商业：服务了635个客户，180+世界500强/上市公司；2）智慧城市：在国内外119个城市部署；3）智慧生活：累积赋能4.5亿+手机及200+手机APP；4）智慧驾驶：2017年成为本田战略伙伴，与30家汽车公司合作，获选为50+车型供应商

财务亮点：1）收入规模大于旷视、依图、云从等的总和，2020年达到34亿元；2）毛利率高达70%，高于行业平均；3）人均创收达70万元/人左右，人均毛利润达45万元/人左右，优于同业平均水平及其余AI三小龙

竞争对手：1) AI赛道中计算机视觉维度：旷世科技、依图科技、云从科技、虹软科技等； 2）AI赛道中非计算机视觉维度：第四范式、创新奇智、科大讯飞等；3）细分赛道大厂龙头：安防【海康威视、大华股份】；科技【华为、百度、腾讯】；电子【小米、OPPO、Vivo】等

取得成就：以2020年营收为基准，中国目前估值最高、市占率最高的AI计算机视觉公司

商汤之“迷”

       我们在承认商汤所取得的成就，以及敬佩其作为AI的先驱开疆拓土的同时，也必须探讨下商汤以及其他中国AI公司在未来发展可能会面对的一些挑战。正如联交所对AI公司在上市过程中就一些核心风险领域抽丝剥茧地提问一样，我们也将从三层维度分析讨论商汤的潜在风险1）技术壁垒；2）商业化落地；3）盈亏平衡（即烧钱趋势）。

       如果把AI公司比作车厂，那么技术壁垒决定了第一步，即造出来的车能否通过审核，进行售卖，这属于立根之本。当然，研发技术和生产工艺越先进意味着越深的护城河，客户也会有更高的付费意愿。在第一步技术成熟后，第二步的商业化落地也不容小觑。当技术已具备足够竞争力，但市场需求较弱，或因整体性价比不高，市场很难有较强的支付意愿，无法在市面上掀起一定的水花。如果把技术能力比作AI企业进入比赛的入场券，那么商业化落地能力便是决定最终竞争格局的关键。当然最后还有一个常被忽视的因素便是盈亏平衡，这也是前两点的综合体现。在商业世界中，任何一家企业的本质还是利益驱动型，每年能带来多少回报、多少盈利，这些指标最终都将成为投资者的关键考核指标之一。 “慈善家”的弱商业模式目前是比较难赢得市场认可的。

• 技术壁垒

        人工智能三驾马车“数据”、“算法”及“算力”。在这里我们想着重强调下数据，因为这与商汤在技术壁垒遇到的困境直接挂钩。往往，当一个算法模型被设计好，需要大量的数据去训练，从而使其更“智能”。高质量的数据有助于提高AI应用模型的速度和精度。在获取数据方面，自有C端数据的企业更有优势。具体而言，在AI领域，以提供技术服务为主业的AI企业需要与外界（多为客户）合作才能获取数据，而他们往往是企业和政府。目前这个领域巨头竞争非常惨烈，因此对AI企业来说，拥有能够提供数据的自有场景尤为重要。目前商汤能够做到的计算机视觉技术，也他的主要业务，其他玩家同样能倚靠自建AI团队达成，两者业务高度重合。那是否商汤技术会更加领先呢？这个问题的答案是相对肯定的，但是商汤领先的技术能力，在拥有更超前和更强商业生态的“劲敌”面前却很难抬头。这个在现实生活中的直接例子就是为什么如“海康威视”等安防巨头直接开始AI部署时，成长速度会那么快，竞争力会如此难以忽视。其中非常重要的原因是它直接在过往运营中拥有了数据，对不同场景痛点的深入把握和整条产业链的客户群。因此，当商汤科技仍作为独立第三方，缺乏直接可控的自有场景时，可能其商业模型会受到一定制约？

• 商业化落地

       商汤在商业化落地层面可能面临着两大问题。一是收入分布不健康，二为缺乏清晰的主营业务。先看第一点。从收入结构来看，截止2020年12月31日，商汤43%的收入来源于智慧商业，而40%的收入来源于智慧城市。如果我们把收入进一步拆分，我们可以发现从2018年12月31日至2021年6月30日，商汤每年来自前五大客户的收入分别占该等期间总收入的28.4%、26.3%、31.4%及59.3%，每年的收入存在集中度逐年递增的情况，并且前五大客户有较大的变化，这种特征多少预示着未来收入可能存在较大的不确定性风险。

资料来源：招股书，康乐广场8号

       事实上，这个风险本身已经在疫情期间从数据上暴露些许。例如从2019年末至2020年末，总收入由30亿人民币仅增加13.9%至34亿人民币，然而在2018年末同比收入的增速还曾高达63%。造成收入增速骤减的直接因素之一是智慧城市收入从2019年末同比增速的140%放缓至2020年末的同比增速8%。换句话来说，由于疫情影响，各地智慧城市项目建设放缓，对公司收入造成了较大的冲击，这类风险商汤可以及时避免吗？

资料来源：招股书，康乐广场8号

       因此基于这些数据，我们可以间接推测，商汤目前的大客户还是集中于To G的政府端，离达成较为健康的收入分布还欠些火候。商汤对于政府的倚赖其实从财务数据上也不难看出。例如，商汤应收账款天数达到293天（高于海康、大华和讯飞的131天、182天和 155天）；存货周转天数为203天（高于海康、大华和讯飞的121天、104天和 81天）。这两个运营周转指标均侧面反映公司面对大型项目议价能力可能不高，整个项目周期偏长，且部分回款周期也较长的情况。

资料来源：招股书，康乐广场8号

       至于缺乏清晰主营业务，我们不难发现商汤的落地布局其实十分广泛，从最多玩家入局、目前最为成熟的安防领域，到最近正处风口的“元宇宙”及“自动驾驶”。但问题是，当各个大厂如百度、腾讯、阿里、华为等都在积极布局AI板块，也都是提供智能解决方案时，商汤在多个领域的业务能力目前并没有看到质的优越性或不可替代性。其实就当下而言，没有任何一家公司的技术能够成熟到覆盖各种场景所遇到的多数问题，目前大部分AI公司仍处于较早阶段，商汤可能也还在各个领域跑马圈地？

• 盈亏平衡

       了解AI行业的朋友们都会知道这一领域常被诟病的方面就是长期的巨额投入、似乎看不到头的亏损，有种烧钱换营收的普遍迹象？过去三年商汤与其他三小龙（旷世、云从、依图）分别累计亏损高达人民币206亿元、127亿元、27亿元、61亿元，四小龙合计共亏损人民币421亿元，商汤一家接近其余三家亏损之和，但这里的亏损包含了未来可能兑现员工期权所造成的“公允价值损失”。 所谓“公允价值损失”通俗来讲就是每年随着公司估值、股价的变动所造成的员工期权总价值差异金额。因此这一部分损失其实并不是公司实际营运所产生的损失，而是由于股价上涨，公司所欠员工期权以金额计算变多而计入的损失。去除这一部分才能更好反映真实的亏损状态，经调整后，在过去三年，商汤、旷世、云从、依图的扣非后经调整亏损总额分别约为人民币21亿元、33亿元、13亿元及21亿元。商汤从18年末至20年末的经调整亏损额分别为2.2亿元，10.4亿元及8.8亿元，同比亏损实际呈先增后缩状态，累积亏损并不是目前最多的AI公司。那在2024或2025年商汤实现盈亏平衡的预期是否能如期而至呢？

资料来源：招股书，康乐广场8号

结语

       当下全球市场略显疲软，AI四小龙已分别于今年不约而同走上了IPO道路，商汤独领风骚成为中国AI第一股，无论上市后表现如何，都祝愿这是商汤乃至中国科技公司开启的AI王朝，远方路漫漫，必将披荆斩棘！