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需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。

隔夜市场给我的感觉，很像投资中经常出现的一种情况：“过程全错，结果全对。”比如在上周的文章里（沃什鹰派发言后的市场展望），我们就提到，尽管沃什此前释放了偏鹰信号，而且9月本身面临不少季节性逆风，但至少从本周来看，非农数据大概率低于预期，因此仍可能给风险资产带来反弹机会，存在一定战术**易价值。

知行合一。周三的时候，我自己的账户也买入了周五到期的黄金看涨期权，以及2倍做多SPCX。但没想到，还没等到周五的非农，市场就因为沃勒突然释放偏鸽信号提前反弹，让我可以提前止盈离场，不用再承担周五数据本身的不确定性。

这种情景真正值得反思的在于：你必须知道，这次赚的钱很大程度上来自运气，而不是因为自己有什么远见卓识（至少还没被验证）。反例就是，最近也看到一些文章，说自己在黄金低点时就从技术面发现了反转信号，现在上涨之后果然得到了验证。有趣的是，如果沃什没有在7月底FOMC之后释放偏鸽信号，或者贝森特没有提出长债回购，黄金可能还要继续震荡很长时间。而这些真正推动价格变化的基本面催化，事前几乎都很难准确预测。

所以我越来越觉得，要对那种完全依赖技术面去判断涨跌的观点保持警惕，尤其是那些带有明显幸存者偏差的内容：只展示自己看对的时候，从来不展示看错的时候。事实上，技术面看错才是常态。即使最后看对了，背后真正推动行情的，更大概率是某个事前无法预判的基本面催化，而不是技术指标本身。

换句话说，技术分析最多只能帮你提高一点胜率、优化入场和止损位置，但它从来不是决定市场波动的根本因素。所以对技术分析的有效边界，还是要保持足够的谦卑。

回到隔夜市场——

一、宏观层面：沃勒重新打开“9月不加息”的可能，利率交易迅速反转

隔夜原油价格继续受到一定买盘支撑，虽然并没有出现特别强的新催化。据《纽约邮报》报道，在特朗普发出威胁之后，阿曼已经悄然拒绝了伊朗提出的、对通过霍尔木兹海峡的商船联合收取服务费的请求。与此同时，据Sky News Arabia援引也门军方消息人士报道，胡塞武装据称已经在西海岸多条战线发动大规模攻势。

不过相比地缘政治，隔夜真正主导市场的还是美联储。在美联储理事沃勒发表偏鸽言论之后，美债收益率曲线全线下行，其中短端跌幅尤其明显。

为什么沃勒的讲话影响这么大？

第一，沃勒是美联储理事，而不是地区联储主席。联储理事拥有永久FOMC投票权，因此市场通常会给予他们更高权重，并将其表态视为更加接近委员会核心层的政策信号。

第二，沃勒过去也并不是市场眼中的传统鸽派。他长期以来都比较重视通胀风险，而且政策反应函数相对清晰。因此，市场会进一步推导：如果连沃勒都认为9月没有必要急于加息，那么委员会内部支持暂停的人数，可能比此前市场预期的更多。

第三，也是最重要的一点，沃勒实际上给9月是否加息设定了一个非常清晰的条件：看8月通胀。也就是说，他并不是泛泛而谈（其他票委），而是直接改变了下一次FOMC的边际定价。原本市场已经逐渐把基准路径推向“9月更偏向加息”，而沃勒这次则重新把路径拉回到“暂停同样完全合理”。

受此影响，货币市场迅速削减了9月加息押注，目前对于9月决议的定价已经重新回到大致五五开。最终，10年期美债收益率从高位明显回落，而MOVE指数跌幅更大，说明市场不仅降低了对利率继续上行的预期，也同步降低了对短期债券市场波动的对冲需求。

美元指数则再次跌破200日均线，回到更低的震荡区间。这也进一步减轻了美元对全球风险资产的压力。

其他方面，美国初请失业金人数继续维持在较低且稳定的水平。ISM服务业PMI整体好于预期，但其中价格分项继续加速，而就业分项基本持平。此外，挑战者企业裁员人数环比上升，但同比仍有所下降。不过这些数据隔夜对市场影响都相对有限。

二、美股内部：利率下行推动全面反弹，MAGS率先突破震荡区间

隔夜美股各大板块普遍上涨。其中，非必需消费、通信服务和金融板块领涨，科技板块同样出现明显反弹。相对而言，材料和能源板块表现最弱，而偏防御属性的必需消费和医疗板块也相对落后。

技术面来看，金融板块率先突破过去一个月的震荡区间，并再次创出新高。不过从RSI来看，短期上涨动能暂时还不算特别强，因此仍然需要观察这次突破能否持续。其余多数板块则继续维持此前的震荡区间，暂时还没有形成新的趋势。

主题方面全面反弹，长久期资产表现最好。最值得注意的是MAGS。随着利率快速下行，MAGS终于突破了此前持续大约三个月的震荡区间，技术面也随之明显转向更偏多的状态。

IGV同样重新站回关键支撑位，并继续维持此前的上涨趋势。

相对而言，SMH反弹力度依然偏弱，目前仍运行在100日均线下方，技术面暂时没有看到明确支撑。而且隔夜SMH继续维持了近期与IGV相反的走势。可见IGV的强势表现反而阻碍的SMH的反弹力度，它意味着科技板块内部的资金轮动依然没有结束。

基本面方面，博通第三季度给出了一份极其激进的长期AI收入指引：2027财年AI相关收入预计约为1150亿美元，而2028财年进一步上升至2300亿美元。从产业趋势来看，这无疑再次确认AI基础设施需求依然非常强劲。但问题也很明显：市场对于AI硬件的预期基数已经非常高。博通第四季度营收指引略低于华尔街一致预期，同时定制芯片赛道的竞争也开始进一步显现。因此当前AI基础设施的核心逻辑仍然没有发生变化，但对于个股股价而言，确定性已经不像之前那么高。

Snowflake的财报则相对“干净”很多。产品收入重新加速增长，公司同时上调业绩指引，因此市场反应也更加积极。这其实也进一步解释了为什么近期IGV相对SMH表现更强。

三、商品：实际利率下行推动黄金连续反弹，但真正突破仍需非农催化

受到实际利率回落推动，黄金连续第二个交易日明显反弹。不过上方依然受到200日均线压制。因此接下来最重要的催化，依然是今晚的非农数据。铜和比特币则继续维持此前的状态，在阶段性高位附近窄幅震荡，等待新的基本面催化。

四、国际股市：美元走弱推动新兴市场反弹，但多数市场仍未形成趋势

随着美元重新走弱，新兴市场尤其是一些边缘市场隔夜明显受益。希腊股市表现最强，并再次创出历史新高。巴西股市则出现明显冲高回落。正如昨天文章里提到的，目前巴西股市短期表现主要还是由大选预期，而不是基本面主导。因此在选举不确定性没有明显下降之前，这种行情的波动会非常大，参与难度也比较高。

其余市场虽然也出现不同程度的反弹，但大多数仍然运行在此前的震荡区间内，暂时还没有看到非常明确的新趋势。

五、总结：市场正在重新认识——沃什可能并不代表整个委员会

其实不只是沃勒。周三威廉姆斯的表态同样比较均衡，并没有认可9月必须加息的逻辑，这也已经对当天的美债收益率和黄金形成了一定支撑。所以在沃什此前明显偏鹰之后，市场最初在交易的假设是：沃什代表了整个FOMC委员会的观点。但现在来看，这个假设正在被修正。无论是威廉姆斯还是沃勒，都说明委员会内部并没有形成非常明确的9月加息共识。

这个变化对于市场定价非常重要。因为如果沃什只是“压预期”以维护美联储的政策可信度，而不是“代表委员会”，那么此前市场对于9月加息的定价本身就可能过度了。

隔夜还有一个比较重要的变化来自AI。META因为新模型表现强劲，股价明显上涨，虽然暂时还没有突破200日均线。与此同时，OpenAI最新一代旗舰模型Astra也已经发布。这些变化再次说明，前沿模型之间的竞争正在加速。对应的直接结果，就是token价格还在持续下降，而需求规模则不断扩大。但短期来看，模型价格不断下降，真正受益最大的似乎并不是大模型厂商本身，而是云厂商和平台型企业。原因在于，模型侧成本下降，目前还没有等比例传递给最终企业客户。云厂商仍然可以通过办公软件、数据库、数据平台、安全产品以及工作流工具，把AI能力打包出售，从而保留相当一部分模型降价带来的利润空间。

因此现阶段更可靠的护城河，可能依然不是单一模型能力，而是客户入口、分发能力以及企业生态。只有当企业客户开始普遍采用多模型架构，并真正利用模型之间的竞争迫使平台降价时，模型价格战才会真正开始侵蚀云业务的利润池。

回到此前反复强调的主线。如果市场想继续上涨，仍然需要依靠利率下行推动估值进一步扩张。隔夜MAGS能够成功突破持续三个月的震荡区间，其实就是最直接的例子。事实上，一个月前标普500能够突破持续三个月的震荡区间，同样来自沃什当时偏鸽的政策信号。这说明即使科技板块的微观基本面依然非常强劲，短期真正决定股价能不能继续向上的，依然还是利率。

往后看，即使今晚的非农数据低于预期，也更多来自季节性因素，劳动参与率的不断下行，已经决定了失业率不会有太大变化，即按照沃什的说法“就业市场依然稳定”，因此，下周的CPI数据才是利率的决定性因素。这部分可以等到下周我们再进一步分析。

六、昨日星球研报精选

1、巴克莱：技术S曲线和生产力J曲线的背离

生成式AI的应用普及正沿S曲线加速，头部AI实验室2026年底ARR有望突破2000亿美元、同比增长360%，远超超大规模云厂商资本支出增速，表明需求仍在强劲消化新增产能。然而，AI的经济价值捕获呈现显著不均衡——愿意量化AI收益的企业集中于科技、金融和医疗三大行业，且报告的生产力提升数据三年未变，疑似粗略估计。当前AI价值链存在"收入创造与价值捕获脱节"的结构性矛盾：实验室收入大量回流为算力资本开支，真正转化为利润的份额有限。 

从投资视角看，大型科技股（"七巨头"剔除特斯拉）虽年初至今表现疲软，但其估值收缩已充分定价资本支出过度建设、自由现金流压缩等风险，叠加盈利预期上调30%，配置价值凸显。AI应用正经历"J曲线"低谷期——技术扩散迅猛，但生产力回报滞后，企业需完成工作流程重构、员工再培训和数据基础设施升级等深层变革，方能触及有效前沿。

2、大摩：论证SaaS在AI时代依然充满活力

过去一年大型应用SaaS跑输大盘引发“SaaS已死”担忧，但2Q26财报显示其正强劲反弹。报告指出，SaaS在AI时代仍具强大生命力，护城河由五大支柱构成：一是应用控制，软件作为Agent执行的底层系统，界面去中介化不等于经济去中介化；二是降低席位依赖，变现从席位向消费和结果转型，TAM未受侵蚀；三是推理杠杆，模型商品化降低成本，SaaS凭专有数据提升利润率；四是价值扩展，AI将可寻址预算从IT支出拓展至庞大的劳动力市场；五是嵌入式分发，存量客户与工作流构筑极高落地壁垒。投资上，偏好基础设施与安全软件，应用层重点看好ServiceNow和Atlassian，对Salesforce增持，看淡Intuit和Workday。

3、德银：基准修订不会改变美联储的抗通胀工作

美国经济分析局（BEA）将于9月30日调整核心PCE中法律服务、投资组合管理及软件配件三项计算方法，并追溯至2021年。其中，法律服务改用PPI替代CPI，影响有限；投资组合管理改为由数量反推价格，预计使7月同比增速下降约7个基点；软件配件则构建综合价格指数以修正CPI覆盖偏差，预计拉低7月同比约14个基点。综合来看，此次修订或使7月核心PCE同比从3.34%降至3.0%-3.1%区间。尽管数据下修主要源于统计口径优化而非基本面改善，且AI成本上升可能在未来抵消部分通缩效应，但若美联储在9月SEP中提前采纳新口径，2026年Q4通胀预测中位数或下调至3.0%-3.1%。然而，这并未改变通胀压力的广度，难以动摇FOMC维持紧缩政策直至通胀达标的共识。

4、高盛：未来12个月维持超配股票，但战术上转向更具防御性

美国增长接近趋势水平（2026年GDP增速预计2.1%），衰退风险低，通胀趋缓（年底核心PCE约2.9%），美联储年内维持利率3.5-3.75%不变。但利率波动、中期选举及地缘冲突（中东、俄乌、美加贸易摩擦）将推升短期波动。 

资产配置要点：股票12个月超配，盈利增长仍是核心支撑，但动能已见顶，回报将放缓且广度扩散；市场风格从AI动量股转向等权重和非AI板块。债券中性，长端收益率受AI融资挤出、财政担忧推升至金融危机后高位，债券已从"避风港"变为"限速器"。信贷12个月低配，利差偏窄且供应压力上升。大宗商品中性，油价年底看跌至80美元/桶，黄金目标价4900美元/盎司。 核心策略采用"杠铃策略"——一端持有全球AI敞口股票，另一端配置高股息/低波动资产，同时增配黄金等实物资产对冲通胀与货币贬值风险，并利用8月隐含波动率重置后的期权工具进行尾部风险保护。

最后，知识星球持续跟踪全球主要投行观点，每日更新大类资产复盘与30+张关键图表，每周梳理中期市场主线，覆盖美股、中国、日本、欧洲、新兴市场、黄金、铜及AI产业链。星球已沉淀上万篇研报，可结合AI进行检索、追踪和跨报告对比。这里不是研报堆积，而是一套持续生长的全球投研知识库。感兴趣的欢迎扫码关注：

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