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文 |  陈宁迪、马行空

2026年8月28日，凯文·沃什在杰克逊霍尔年度经济研讨会上发表“鹰派讲话”。因为他多次强调央行对2% 的物价稳定目标坚定不移，对目前PCE篮子中49%的商品和服务年化价格涨幅超过3%表达关切，并明确判断：“目前PCE仍处于相当高的水平”。这一发言被认定为鹰派！市场因此预测美联储9月加息概率从30%上升到了60%。本文将分析美联储未来的货币政策，详细解读凯文·沃什如何才能实现缩表降息的目标。

首先明确一点，我看完这些发言后没有得出鹰派的结论，相反凯文·沃什非常客观。他说美联储“对总供给与总需求当前及预期平衡的评估，本质上是不精确的”，因此执行正确的货币政策是艰难的，美联储没有水晶球，不能预测未来，所以不应纵容市场参与者主要靠盯着美联储来做下一笔交易的机制。这些都是凯文·沃什一贯的观点，我反倒从中看出他货币政策的一致性，从而更坚定了他降息缩表的目标不会变。接下来我们详细分析这一政策目标的实现路径。

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为什么要降息缩表？

沃什认为，美联储庞大的资产负债表提供的充足流动性，消灭了传统的银行间同业拆借市场，大量资金宁愿吃美联储的利息也不愿意去放贷，从而剥夺了私人市场通过价格信号发现风险的能力。沃什认为缩表可以恢复这一能力，每缩减1万亿美元的债券持仓，约等同于为政策利率腾出了50个基点的下行空间。详细解读大家可以参考我之前写的《凯文沃什货币政策解析》一文。

本质上沃什主张的“缩表”+“降息”是让美联储回归到2008年金融危机前的“稀缺准备金”框架。 但现实的约束是，美债在增加，利率和通胀都在高位，这是任何美联储主席执行货币政策都必须面对的最大现实！这种情况下沃什能怎么做呢？他首先要做的是配合财政部应对40万亿美元的债务压力。

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配合财政部应对40万亿美债压力

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美债利率处于高位，发短债是理性选择

图 1：美国国债收益率曲线，来源：Investing

当下的各年期美债利率都处于高位，这种情况下美国财政部发长期国债肯定是不划算的，所以财政部的决定是多发短债。这一决策从2023年耶伦当财长时定下来就没变过，下图可以清晰的看出蓝色线一直在高位。

图 2：美国财政部每月债券发行量，来源：MacroMicro

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美联储配合购买短债，一箭三雕

虽然联邦储备法第十四条规定美联储不可以直接买财政部的债，但是2025年下半年以来美联储事实上在配合财政部的发债节奏，2026年以来已经新增了1000亿美元短期国债。因为这些短期国债是很快到期、循环购买的，所以实际购买金额会更多。

图 3：美联储持有短期国债规模上升，来源：MacroMicro

至于美联储为什么会这么做，我在《留给凯文沃什的选项》一文中已经做过分析。简单说就是这种方法可以在资产负债表总量相对平稳的同时进行资产置换：一是缓解美联储的亏损现状；二是压低短端市场利率，为降息创造条件；三是修复货币政策传导机制，减少对长端债券的直接干预，将政策重心聚焦于调控短期流动性，实现渐进缩表。

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发短债对财政部来说有什么要注意的？

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摸着2023年过河

2023年1月，美国联邦债务触及31.4万亿美元的上限，财政部没办法继续发债融资。为了维持美国政府的运营，财政部只能被迫消耗自己唯一的“现金存款”——也就是存在美联储的账户余额 (TGA，Treasury General Account)，到6月2日账户基本归零。6月3日两党达成协议、拜登总统暂时取消了联邦政府债务上限。为了迅速补充TGA账户的现金，耶伦决定大量发短债来融资。

图 4：2023年中，美国财政部账户余额即将耗尽，来源：MacroMicro

当时财政部发短债产生了两大影响：第一，美联储隔夜逆回购余额迅速减少。2023年6月美联储ON RRP（隔夜逆回购）余额堆积至近2.2万亿美元的高位。隔夜逆回购是美联储为了防止那些在美联储没有账户的非银机构（如货币基金）的资金太多，怕他们以低利率往外借钱，冲击美联储定的利率下限。市场上的钱可以通过这个工具把钱给美联储，吃高利息，当时的隔夜逆回购利率高达5.05%，8月还达到 5.3%。

当时美国财政部发短债的利率为5.2%-5.4%， 因为只有确保高于隔夜逆回购利率才能吸引这些钱去买短债。2023年6—9月间发行了约1万亿美元短债，同期美联储的隔夜逆回购资金也减少了约1万亿美元。

图 5：2023年，美联储通过隔夜逆回购资金补充财政部账户余额，来源：MacroMicro

问题出在长债端。2023年8月2日，美国财政部公布季度再融资计划，净借款预期规模上调至1万亿美元，远超5月初财政部预期的7330亿美元。市场给出的结论是，美债发行海啸来袭！

图 6：2023年Q3美国季度再融资计划，来源：美国财政部，德林整理

于是美国长期国债收益率迅速上涨，十年期国债收益率从不到4%涨到5%。这意味着债券价格短时下跌了7%-8%。

图 7：2023年10月，美国30年期国债收益率突破5%，来源：MacroMicro

美国财政部对此非常恐慌。耶伦在2023年11月1日的 QRA 声明中紧急调头，大幅减少长债增发、将融资压力转向短债（T-bills），长债收益率开始回落。

图 8：美国财政部宣布减少长债发行后长债收益率下降，来源：The Economic Misfit

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实时安抚长债市场

2026年8月13日30年期国债（250亿美元）拍卖收益率创2001年以来新高，并于2026年8月17日结算。

图 9：美国长期国债拍卖收益率创下历史新高，来源：Bloomberg

为了安抚市场，美国财政部8月19日公布长期国债（10-30年）回购计划、从20亿美元提升至40亿美元。

图 10：美国财政部宣布提升长期国债回购计划，来源：美国财政部

为什么必须安抚，因为长债是滚动发行。一旦长债收益率上涨，付息压力将直线上升。

图 11：美联储中长期国债每月发行量，来源：MacroMicro

压低长债收益率的意义，也不止于节省利息。如果政府融资成本被持续压在名义GDP增速之下，通胀与增长就可以逐年稀释债务的实际负担，债务占GDP比重也会随之回落。美国联邦债务占GDP比重由1946年的106.1%降至1951年的约68%靠的就是这一招。1946—1948年CPI同比涨幅一度高达8.5%至14.4%，而长期国债收益率仍被钉在2.5%之下。这就是所谓的“金融压制”（financial repression）。仅凭这一机制，每年可消化相当于GDP约3%至4%的公共债务。

04

发短债对美联储资产负债表有什么影响？

美联储的目标一直很坚定，缩表+降息，具体该操作有三种方式：

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卖出持有的美债或MBS

这是最直接的方式。但是这会直接影响基础货币的供应，市场反应会非常强烈，一般不能直接用。下图可以看出，美联储目前所用的方法是持有MBS直至到期，这也是下降最明显的资产类别。10年期以上的国债基本没变化，1-10年期 的债券也在缓慢下降，只有1年期以下的国债在上升，这是为了配合财政部的短债发行以及修复货币传导机制，前面讲过了。

图 12：美联储资产端增加短期国债规模，来源：MacroMicro

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修复美联储资产负债表的负债端

吸引超额准备金去购买财政部新发行的短债，这虽然不会直接缩表，但是可以让资金的配置更有效率，让货币政策更灵敏。2023年6月，美国财政部大量发短债筹集现金时，美联储账上的隔夜逆回购资金量迅速下滑就是这一政策的演练，现在美联储账上的隔夜逆回购已经清零了。现在美联储账上还剩下接近3万亿美元的准备金，这一部分怎么赶出去呢？方法仍然是吸引他们去买新发行的美债。只要他去购买新发行的国债，那么上图的红色线就会下降，财政部对应的账户资产就会上升，这虽然不是缩表，但是却能提高货币政策的效率。问题是怎么吸引？

图 13：美联储负债端隔夜逆回购已经清零，来源：MacroMicro

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降息

如何吸引这些准备金去购买新发行的国债呢？唯一的动机就是，国债收益率 > 存款准备金率，且利差足以补偿风险！但是国债收益率受通胀预期的影响，只有通胀降下来国债收益率才可能从根本上下降。而存款准备金率是美联储人为决定的，只要降息上面这个等式就能成立，这就是为什么降息缩表在理论上是可行的。

当然降息的前提是通胀能降下来。压低通胀无非两个办法，减少货币供应或者提升经济产出。直接减少货币供应会对金融系统带来风险，也会遭遇华尔街的阻力，而提升经济产出是沃什和贝森特最近都在呼吁的。

期待AI拉动经济产出。8月28日的年度经济研讨会上，凯文沃什重点讲了企业资本支出的上升情况，其中设备和无形资产投资的四个季度变动约为9%，是2021年以来的最高增速。今年的资本开支增长中超过一半可归因于AI相关的建设。9月1日的20国财长和央行行长会议后的主席声明也显示了美国对促进经济增长的期待。声明称，“欢迎对人工智能、计算和数字基础设施的投资，以提高生产力并促进其广泛应用”； “我们认识到，人工智能是一项通用技术，具有对全球经济产生深远影响的潜力。那些负责任地开发、采用和推广人工智能的经济体，很可能在未来几年引领全球增长。”

毫无疑问，很多人怀疑 AI 能否真正带动经济？ 我自己之前也写过《AI 狂欢=未来经济强劲增长？》的文章，结论明确说AI对经济的实际拉动受到人类决策阻力、法律法规滞后、物理世界交互三大弱链接的严重制约，需要几十年才能对经济产生广泛影响，我今天仍然坚持这一判断。

但这不影响我们分析美联储的货币政策：

第一，如果AI泡沫破灭，毫无疑问会产生巨大的财富消灭，股市下滑、公司债违约等。这种状况下市场是不可能出现严重通胀的，看看2008年、2000年就会很清楚。相反，这种财富消灭只会让经济陷入通缩。美联储顺势降息是100%的事情，并且会根据实际情况选择降息缩表或者降息不缩表。

第二，如果实体经济持续增长，但是通胀持续超过 3%，类似于今天这样。美联储会配合财政部压低长端利率，同时不降息不缩表，等待债务占GDP的比重稳步下降，类似于四五十年代做过的金融压制，等债务占比下降到合适比重再开始降息缩表。

第三，如果AI 真的取得突破、机器人蓬勃发展，社会经济产出大幅增加，美国经济实质性崛起，那么通胀一定会下降。通胀下降后美联储可是顺势降息缩表。

媒体笼统的用鹰派、鸽派来判断某一次讲话不容易看清政策背后的本质。总体来说，无论在任何经济情况下，只要假以时日，凯文沃什都有途径实现降息缩表的政策目标。

05

总结

1. 沃什8月28日的发言并不鹰派，而是客观面对现实，稳步推进“缩表”+“降息”的政策目标。

2. 为了配合财政部应对巨额债务压力，美联储通过增持短债来压低短端利率，并修复货币传导机制。

3. 2023年，耶伦治理下的财政部通过“扭曲操作”增发短债，通过将2万亿规模的隔夜逆回购资金投入了市场，缓解了美国政府的财政危机。当下贝森特同样在增加短债发售，目标将是吸引超额准备金进入TGA账户，财政部同步实施长债回购来安抚市场，防止长端利率过高。

4. 美联储目前降息的前提是通胀得到控制。美国本轮AI产业热潮有望提升美国资本投资和经济增长，为未来控制通胀、降息，实现经济增长创造条件。

5. 无论在任何经济情况下，只要假以时日，凯文·沃什都有途径实现他的政策目标。经济好、通胀低，直接就可以缩表降息；经济增长、但通胀高，像今天这样，则债务占GDP比重会稳步下降，将到一定程度就可以缩表；如果经济差到发生AI泡沫破灭的危机，美联储更会直接降息，不过这种情况下应该不会缩表。

作者简介：

陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过26年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长，著有《财富聚变时代：发掘逆周期的生存智慧》。

马行空，本科毕业于香港中文大学，研究生毕业于清华大学，曾任《财经郎眼》总策划，现任德林控股首席经济学家、德林新经济研究院执行院长，香港证监会4号牌持牌人，著有《贸易能力塑造国家能力》、《你的投资机会在哪里》、《萧条下的希望》等畅销书。

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