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$联想集团(00992)$昨天收盘后，我看了一眼联想的行情页，那个PE-TTM 60.67倍，感觉挺扎眼。我觉得这个PE数值很可能误导大家，所以想写个帖子聊一聊这个。

很多不了解情况的投资者，看到这个PE的第一反应很自然会是：联想今年已经涨了这么多，现在是不是已经很贵了？

所以我们就一起算一算。

首先，行情页这个PE的计算方法没有错。问题出在“E”，也就是利润数据上。这个影响已经大到，足以把一家经营口径大约18倍PE的公司，显示成60倍。

先把60.67倍是怎么来的讲明白

PE-TTM的算法很简单：

当前市值 ÷ 最近四个季度归母净利润。

联想最新市值3793.34亿港元。最近四个季度HKFRS归母净利润如下：

这些数字都能在联想披露的季度财务数据里直接找到。

所以行情软件这个60.67倍是怎么来的，其实非常清楚。

按照HKFRS口径，联想过去12个月只赚了7.98亿美元。

折成港币大约62.5亿港元。

3793亿÷62.5亿，差不多就是60.7倍。

算法没毛病。

但问题来了：联想过去12个月，经营层面真的只赚了7.98亿美元吗？

显然不是。

按照公司披露的调整后净利润，同期赚的是27.35亿美元。

两个数字，差了足足3.4倍。

为什么一个季度之后，PE突然变得这么夸张？

这里才是这件事最容易被忽略的地方。

今年Q1，联想的调整后净利润其实非常好：

10.75亿美元，同比增长176%，第一次单季度超过10亿美元。

但HKFRS归母净利润却变成了：-6.09亿美元。

原因主要来自一笔16.90亿美元的权证公允价值损失。联想自己在Q1业绩材料里把这座利润桥列得很清楚：-6.09亿美元报表利润，加回16.90亿美元权证公允价值损失等调整项目之后，得到10.75亿美元调整后净利润。

这个权证损失最容易让人误会。它主要是一个非现金的金融工具重估结果：联想股价上涨，这个权证价值也可能跟着上升，对应的金融负债公允价值增加，反而会在会计报表里产生损失。

上一轮TTM里面，还有去年Q1的+5.05亿美元HKFRS利润；

最新Q1出来以后，这个+5.05亿美元被今年Q1的-6.09亿美元替换掉。

于是过去12个月HKFRS利润从大约：19.12亿美元直接掉到7.98亿美元。

分母一下少了58%，PE自然被机械地放大。

所以我觉得，对联想现在这个阶段，直接盯行情软件上的60倍PE判断贵不贵，就显然不太合理了。

那现在联想到底是多少倍？

如果还是用昨天收盘的3793亿港元的市值，只把分母换成过去四季度的调整后净利润：

27.35亿美元 × 约7.83汇率 ≈ 214亿港元

那么：

3793亿 ÷ 214亿 ≈ 17.7倍。

所以两个数字应该放在一起看：

我其实不太建议把17.7倍叫做“真实PE”。

HKFRS利润也是真实的法定会计利润。

更准确的叫法可以是：Adjusted PE，或者经营口径PE。

如果讨论的是联想现在PC、服务器、解决方案这些业务到底值多少钱，我个人认为，17.7倍显然比60.7倍更有参考意义。

17.7倍PE跟同行对比，并不高

联想这个PE贵不贵，我尽可能把口径拉齐之后，来跟戴尔、HPE和Supermicro对比看看。下面把TTM估值和当前财年预期估值分开来看。

戴尔9月1日的新财报正好提供了一个很好的参照。Q2的强利润滚进TTM之后，戴尔财报前看起来三十多倍的PE明显被消化：按我们此前采用的盘后市值约2957亿美元测算，GAAP TTM PE约26倍，Non-GAAP TTM PE约24倍；按公司最新FY27 Non-GAAP EPS 25.50美元的全年指引，FY27E PE约18倍。

另外两家公司我也按同样思路计算，HPE截至9月1日的GAAP TTM PE约48.8倍，Non-GAAP TTM PE约19.9倍；Supermicro FY26 GAAP/Non-GAAP TTM PE约11.0倍/9.6倍。换句话说，联想17.7倍的Adjusted TTM PE处在这组公司的中低位置：低于戴尔和HPE，高于Supermicro。

联想12.4倍的FY27E估值，是按照财报后券商对FY26/27调整后摊薄EPS约0.314美元的预测计算。按美元兑港元约7.83折算，相当于每股盈利约2.46港元；以30.58港元股价计算，对应FY27E Adjusted P/E约12.4倍。

这组数字至少说明一件事：如果把非现金会计扰动剔开，再把视线往未来一年放，联想现在并没有因为股价上涨而进入“高估值区”。相反，盈利增长正在很快消化估值。

我觉得更值得算的是另一笔账

杨元庆在这次业绩会交流的时候其实说过一句很有意思的话。

原话大意很简单：

1000亿美元收入，5%净利润率，你给一个PE，就可以算联想应该是什么股价。

我觉得这个方法反而特别适合普通投资者，不需要复杂的模型和假设：

1000亿美元 × 5% = 50亿美元净利润。

然后只剩一个问题：你愿意给这50亿美元利润多少倍PE？

按今天大约124.05亿股总股本、美元兑港币约7.8的整数汇率估算：

昨天联想收盘价是30.58港元，3793亿港元市值。

如果未来真的做到50亿美元利润：

即便市场最后只给10倍PE，差不多也已经是现在的股价。

如果给15倍，对应约47港元；

如果维持今天经营利润对应的17-18倍估值，大约56港元；

如果给20倍，对应的就是1000亿美元市值和约63港元股价。

换句话说，今天3700多亿港元的市值，如果放到50亿美元利润这个终点上看，隐含的其实只有：不到10倍PE。

其实，此前联想投资者日给出的正式路径其实更加细：

1—2年做到1000亿美元收入，净利润率超过3%；

3—5年做到1300亿美元收入，净利润率超过5%。

如果按照投资者日真正的3—5年目标：

1300亿美元 × 5% = 65亿美元以上净利润。

那时再讨论15倍、20倍PE，对应的股价和市值还会更高。

所以我现在越来越觉得，联想的估值问题其实挺有意思。

初十几块的时候，市场讨论的是：联想有没有AI？

涨到20多块以后，讨论的是：AI服务器到底能不能赚钱？

现在30块了，行情软件突然跳出一个60倍PE，很多人的问题又变成：是不是太贵了？