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从持牌交易平台、RWA代币化到AI Agent支付，HashKey试图回答一个行业命题：合规能否成为新一代金融基础设施的入口。

上市之后，真正的考验才刚刚开始

2025年12月17日，HashKey Holdings Limited（以下简称“HashKey”）在香港联交所主板挂牌，成为亚洲首家在香港公开招股并成功挂牌的数字资产服务集团。香港特区政府财政司司长、香港证监会主席、港交所主席兼行政总裁等悉数到场，体现了香港推动合规数字资产发展、建设全球Web3金融枢纽的政策取向。对HashKey而言，上市不仅补充了资本，也意味着公司开始接受公开市场的全面审视。

登陆资本市场只是新的起点。尽管上市后HashKey持有的现金及等价物由3.07亿增至28.06亿港元，企业面临的经营与增长挑战仍不容忽视。2025年，集团实现营业收入7.23亿港元，净亏损10.84亿港元，经调整净亏损为7.37亿港元。当年数字资产市场亦经历剧烈波动：10月10日至11日，全球数字资产市场遭遇大规模连环清算；宏观流动性持续收紧及欧美高利率环境，也对散户交易意愿形成压制。

与此同时，HashKey为维持完全合规的“在岸”运营模式，承担了较高成本。为执行严格的客户资产隔离标准、配备与香港证监会同款的Nasdaq市场监察系统、为约20亿美元客户资产购买合规保险，并维系多法域持牌风控团队，HashKey仅在2025年上半年便支付了1.3亿港元合规相关开支，月均合规支出超过2000万港元。

这些投入能否最终转化为可持续的收入与利润？持牌交易平台又能否突破以交易手续费为主的收入模式，升级为新一代数字金融基础设施，为客户持续创造价值并形成商业闭环？

行业转向：数字资产进入既有监管框架

过去十余年，一批离岸数字资产平台依靠快速上线新资产、提供高杠杆与衍生品，以及面向全球用户运营等方式扩大规模。不同法域之间的监管差异，也为部分平台提供了业务扩张空间。在这一阶段，速度、产品和流动性往往优先于持牌合规。

2022年成为行业的重要分水岭。三箭资本破产、FTX暴雷等事件使大量机构和个人投资者遭受损失，全球主要监管机构随后强化了对虚拟资产的管辖。美国一面通过执法行动厘清合规边界，一面以比特币、以太坊现货交易所交易基金（ETF）等标准化产品引导机构资金入场；欧洲推出《加密资产市场监管条例》（MiCA），试图建立统一监管框架；香港则自2023年起落地虚拟资产交易平台（VATP）持牌制度，并进一步推进稳定币及数字资产相关制度建设。

三个市场的制度路径并不相同，但都显示出一个趋势：数字资产正逐步被纳入既有金融监管框架。香港既拥有成熟的券商、银行及资产管理生态和普通法体系，也为持牌机构探索数字资产交易、托管、RWA（现实世界资产代币化）及稳定币业务提供了监管环境。

HashKey的成长：从技术判断到合规选择

HashKey的故事始于更早时期。2014年，万向控股开始关注区块链技术，时任负责人肖风博士带队赴美考察Ripple等早期分布式账本公司。他的判断是：区块链在表层表现为代币与虚拟货币，底层则是一套分布式账本，可能成为未来数十年金融业的下一代基础设施。2015年，万向区块链实验室向资金紧张的以太坊基金会提供50万美元生态支持资金，约定以每枚1.2美元取得41.6万枚以太币（ETH）。ETH的价格后来于2025年8月升至每枚4900美元以上。肖风回顾这一决策时表示：“区块链最迷人的地方在于，它是人类历史上第一个不需要信任中介的全局数据库。2015年我们在以太坊尚未上线、社区面临断粮危机时决定投资它，并不是因为我们看懂了它未来会涨到多少钱，而是我们认准了分布式账本将重塑未来金融系统的底层记账与价值流转规则。”

2017年9月4日，中国人民银行等七部门联合发布《关于防范代币发行融资风险的公告》，禁止在境内从事虚拟货币代币的交易与融资服务。肖风及其团队随后决定将所有涉及数字货币的投资与交易业务迁往香港，并于2018年底成立HashKey Group。

在香港，HashKey没有选择“先展业、后拿牌”。2019年，肖风与香港证监会金融科技组会面并提出发牌申请。当时香港尚无相关专项牌照，香港证监会申明两项原则：“法无禁止即可为，法无授权不可为。”HashKey决定等待监管框架建立。2020年至2022年，在香港证监会推出“自愿接受监管”指引和沙盒机制后，HashKey作为首批申请者进入尽调与审核流程。2023年8月，随着香港修订反洗钱条例并确立VATP制度，HashKey Exchange取得证券1号、7号牌照及VATP牌照，实现行业意义上的“两牌合一”，形成“原生合规”的交易平台。

这段长期投入的价值在首次公开募股（IPO）过程中得到体现。2025年，HashKey从决定上市到最终挂牌耗时约四个月。其上市进度背后，是公司自2018年成立以来即按照持牌合规标准搭建股权架构及业务体系。合规增加了早期成本也降低了后期业务重组、监管穿透和合规整改的压力。长达680多页的招股说明书，使这家数字资产企业以较为全面、透明的方式接受公开市场审视。

增长模式的重塑：从交易平台到金融基础设施

外界对数字资产交易平台往往存在一种惯性认知，即将其视为主要依靠散户交易手续费生存的交易场所。HashKey内部也曾出现不同意见，包括加码零售业务、快速扩大Web3流量等主张，但公司的核心战略并未因此改变。HashKey形成了交易促成、链上服务和资产管理三大业务板块，并逐步搭建底层金融基础设施，意在拓展收入来源，降低交易业务周期波动带来的影响。

交易促成业务由持牌交易所和场外大宗交易（OTC）构成，贡献集团约72%的收入，仍是HashKey最主要的收入来源。2025年，平台总交易量为5908亿港元，其中香港业务贡献5300亿港元，同比增长72.3%，占香港持牌交易市场75%以上份额。客户结构呈现明显的机构化特征，机构与券商综合交易量占比超过九成。

链上服务贡献集团收入的11.5%，主要包括两项核心业务：一是HashKeyCloud，其机构级质押节点业务覆盖80多个公链网络，2025年平均质押托管资产达224亿港元，为机构客户提供托管记账与清算等节点相关服务，使沉淀资产获得质押收益；二是自主研发的HSK Chain，作为采用以太坊二层架构的许可链，其定位是面向机构和专业市场参与者的链上金融基础设施，以推进RWA代币化、稳定币及链上金融应用发展。这两项业务共同构成HashKey由交易平台向链上服务延伸的重要支点，也为集团拓展多元化收入来源提供了基础。

资产管理业务由HashKey Capital运营，累计投资超过400个早期Web3项目，旗舰基金一期实现10.5倍回报。截至2025年底，其管理资产规模（AUM）为72.1亿港元，贡献集团收入的16.2%，成为集团特色业务中的重要一环。

三大业务板块在战略上相互衔接：链上服务作为供给侧，为机构化资产提供运行环境；交易所发挥渠道优势，注入流动性并完成合规分销；资产管理则扮演资本蓄水池的角色，沉淀长期资金，并通过早期项目投资培育Web3技术与商业生态（如图1）。

寻找非交易收入：RWA、稳定币与AI Agent支付

在讨论HashKey的战略方向之前，需要先回到一个基本问题：加密资产试图解决什么问题？

比特币最初承载的是货币层面的使命，即以算法固定供给应对主权货币超发，以稀缺性模拟“数字黄金”。这一设想迄今未能充分实现。被称为“末日博士”的鲁比尼在2018年美国参议院证词中指出，过去十年发达经济体央行面对的主要问题并非通胀过高，而是通胀低于2%的目标。比特币的固定供给没有带来预期中的温和通缩，反而因缺乏弹性而表现出较强的投机性波动。

加密资产的另一重使命是普惠金融。根据世界银行数据，2025年全球仍有约13亿名15岁以上成年人没有银行账户。数字资产的潜在长期价值之一，可能落在金融基础设施与普惠连接上：让无银行账户人群获得基础金融服务，提升金融业竞争效率，并使跨境支付更加便捷、即时和低成本。

这一使命与HashKey所锚定的战略高度契合。HashKey试图构建以合规为底座、连接传统金融与数字资产世界的链上金融基础设施，使安全、低成本、跨地域的金融服务覆盖更广泛的人群与经济体。从业务布局看，RWA、稳定币与AIAgent（智能体）支付分别对应资产上链、链上结算和新型支付场景，是HashKey业务拓展的重要组成部分，其商业价值仍在更多实际场景中逐步验证。

RWA当前已形成若干项目实践。据渣打银行测算，2034年全球代币化RWA需求规模可达30.1万亿美元，约相当于目前全球已开采实物黄金的总市值。HashKey没有优先选择将房地产、艺术品等实物资产直接上链，原因在于此类资产的确权和履约追责成本较高，直接上链容易面临法律与执行风险。公司采取“金融产品先行”的策略：先将底层资产置于受监管、可审计的信托或基金产品中，接受持牌托管银行和会计师事务所的合规支持，再将相应资产权益转化为代币。2025年，HashKey为博时基金（国际）旗下港元、美元货币市场ETF提供代币化解决方案，联合广发国际等机构推出代币化货币基金，并参与推动代币化黄金ETF在港交所上线。截至2025年底，部署在HSK Chain上的RWA资产总值达到20亿港元。

在稳定币领域，HashKey仍处于布局和探索阶段。HashKey Exchange以中立平台身份支持多种合规稳定币的交易与结算，并探索稳定币在跨境贸易结算以及与法币兑换等场景的应用。跨境小额支付是其应用的典型场景之一。HashKey的合作方Arkreen Network推出独立光伏储能设备“eCandle”，该设备无需接入常规电网，用户可通过手机扫码，以USDC稳定币进行微额实时支付；付款完成后设备即时供电，余额耗尽则自动停止运行。国际能源署2023年数据显示，撒哈拉以南非洲有超过6亿人缺少稳定电力，当地部分居民拥有手机但没有银行账户，传统跨境转账手续费甚至可能超过电费本身。该项目是数字代币服务实体普惠金融场景的一种探索。

AI Agent支付则是更具前瞻性的布局，目前仍处于基础设施研发和场景验证阶段。HashKey已加入由谷歌等科技企业牵头设立的AP2（Agent Payment Protocol，智能体支付协议）联盟，聚焦研发适配AI智能体的钱包、去中心化身份和链上结算网络。HSK Chain是支撑上述业务的底层基础。作为许可链，HSK Chain在保持区块链开放架构的同时，引入身份认证、权限管理、隐私保护和监管审计等功能，使金融机构能够在满足KYC（Know Your Customer，了解你的客户）、AML（Anti-Money Laundering，反洗钱）等要求的环境中开展链上业务。该链单笔交易成本约为以太坊主网的十分之一，并支持秒级确认。

为提高安全性，HashKey购置的服务器单价达到百万美元级别，并设置交易打包延迟确认机制；系统设计为在短时间内发现安全事件时，可在链上强制回滚并追回资金。HSK Chain还采用零知识证明技术，即在不披露具体信息的情况下验证交易有效性，以保护机构商业隐私；同时为持牌监管机构保留实时穿透式审计接口，力争在隐私保护与监管合规之间取得平衡。

在HSK Chain之上，HashKey还搭建了分别承担资产发行、交易和结算功能的HIP、HTP和HSP平台，覆盖代币化资产从设计、上链到流通和清算的完整流程。能否围绕这些环节形成持续收入，是其基础设施业务商业化的重要观察指标。

全球牌照网络：构建跨境服务能力

金融基础设施业务需要足够大的资产和客户规模，单一市场往往难以支撑。为此，HashKey构建了全球牌照网络及“在岸＋离岸”的双循环业务架构。截至2025年底，集团旗下公司已在6个主要司法管辖区持有13张金融及虚拟资产相关牌照，覆盖香港、新加坡、百慕大和迪拜等市场。

在岸业务主要服务机构客户，连接银行、券商、基金和家族办公室，并通过安全与合规审计建立机构信任。以百慕大为基地的离岸平台HashKey Global，则承担新资产上线以及高倍率杠杆、永续合约等衍生品测试功能，为在岸平台提供流动性补充和产品参考。在岸市场与离岸市场的搭配，有助于协调审慎审批与市场变化之间的节奏差异。

合规交易所面临的一个问题是“孤岛效应”。由于不同市场的KYC和AML标准不一致，各国合规平台通常难以撮合彼此订单，导致流动性分散、买卖价差较高。为缓解这一问题，HashKey提出“共享流动性”理念，并与香港证监会及迪拜虚拟资产监管局（VARA）进行了为期一年的沟通。2025年底，香港证监会发布通函，允许互认辖区之间共享跨辖区订单簿。该机制可能为RWA跨境分销提供新的渠道：未来，在香港发行的代币化基金产品有望通过相关通道，同时面向香港和中东的合规投资者分销，从而改善合规市场的流动性。

在内地资产出海方面，HashKey亦试图发挥桥梁作用。2026年初，中国人民银行、中国证监会等八部门联合发布银发〔2026〕42号文，明确境内RWA跨境监管遵循“境内严禁、境外严管”原则：内地企业持有的现金流稳定、权属清晰且不在资产证券化负面清单内的合规底层资产，在完成境外资产代币化专项备案及相关审核后，可通过香港具备相应证券与虚拟资产牌照的平台向境外合规投资者发行和分销。拥有相关双牌照的HashKey由此可以承接相关业务需求。2025年8月，HSK Chain联合盛业控股集团有限公司设立1亿美元等值储架发行额度，将标准化供应链应收账款、保理债权资产进行境外代币化发行与全球分销。该项目为亚太地区首单供应链资产合规RWA代币化项目，并为内地资产依据后续新规出海提供了实践参考。

市场常将HashKey称为“东方Coinbase”，但这一类比并不完全准确。两者的相似之处在于，均在从交易平台向链上基础设施提供者演进——Base之于Coinbase，正如HSK Chain之于HashKey。二者之间也有差异：Coinbase扎根美国市场，其牌照结构使其较难直接接入券商柜台业务；香港的证券与虚拟资产双牌照结构，则使HashKey能够以Omnibus（综合账户）模式，将现货撮合系统接入香港40余家持牌券商的后台。投资者在合作券商完成开户和合规流程后，即可通过券商原有交易系统下单交易，并由HashKey托管相关数字资产。

合规：护城河还是成本负担？

回到开篇的问题：合规究竟为HashKey带来了什么？对于采用在岸持牌模式的交易所而言，合规不仅是一套制度安排，也意味着对技术安全和风控体系的持续投入。例如，HashKey对客户资产采用冷热钱包98∶2的隔离模式，并为2%的热钱包及部分冷钱包购买保险，为此承担了较高保费。合规有助于公司积累品牌与信任，但相关固定开支也在中短期内对净利润形成压力。

与此同时，全球竞争持续加剧。截至2025年底，美股市场上的数字资产相关上市公司已超过50家。Coinbase以新加坡为亚太业务枢纽，并通过在香港举办Consensus行业活动拓展亚洲生态；Gemini同样将亚太总部设在新加坡，并在香港和澳大利亚设立分支机构；Robinhood则通过收购加密资产交易所Bitstamp，获得后者持有的全球合规牌照。这些国际竞争者在资本、用户和品牌方面具有积累，HashKey的差异化特色则在于香港本地监管经验、机构渠道以及对亚洲市场的理解。

合规投入能否转化为客户的付费意愿？传统金融机构是否愿意将业务迁移至链上？相较于交易手续费，主权基金、家族办公室、上市企业和养老金等机构进入数字资产市场时，往往首先关注底层资产安全。HashKey 2025年财报显示，年末交易所平台托管客户资产规模达到184亿港元，同比增长60.5%。这一数据表明，持牌合规体系所形成的安全与信任基础，正在帮助平台吸引和沉淀机构资金。

较为审慎的判断是，合规可能构成长期壁垒，却不会自动转化为利润HashKey正在尝试以RWA发行与服务、链上运维、资产管理和支付结算等收入，降低对交易业务周期的依赖，相关转型仍在推进。只有当足够多的机构资产、传统资产和跨境支付需求进入链上，合规投入才可能由成本转变为稳定的收入来源。

结语：金融基础设施的长期答卷

2026年已过半。在最近的管理层会议上，肖风听取了AI Agent支付网关在HSK Chain上的最新测试结果，以及与摩根大通亚洲支付系统对接的最新进展。一个个技术节点正在被攻克，但距离形成可持续的商业闭环，仍然需要时间。

这一场景与十年前有某种相似之处。2015年，万向区块链在以太坊尚未上线时提供了50万美元支持资金，彼时以太坊核心缔造者Vitalik尚是一名二十岁出头的年轻创业者。那一次，肖风押注的是技术，相信一条未经验证的新链可能孕育新的数字经济。十年后，区块链技术已获得一定程度的市场验证。今天，他押注的不再只是技术本身，还有规则：在追求速度与创新的数字资产行业，坚持持牌经营、主动接受监管并建设在岸金融基础设施，能形成比交易速度更持久的竞争优势。

在肖风看来，“基础设施”生意类似供水管网和道路系统：前期投入较大，不易被外界直接感知，也可能经历较长的投入期；但如果能够在监管与商业之间建立稳定、畅通的连接，就有可能成为金融体系的基础性设施，并通过网络效应和制度价值支持产业发展。

HashKey已经证明，数字资产企业可以沿持牌路径进入公开市场；它尚在检验这条路径能否产生与合规和研发投入相匹配的回报。这既是HashKey需要回答的商业命题，也是数字资产与实体金融融合过程中需要交付的答卷。

$HASHKEY HLDGS(03887)$ @爱发红包的虎妞