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文 |  陈宁迪

投资是一个门槛很低但难度极高的行业。德林靠家族办公室起家，投资回报率是衡量家办服务标准的重要指标之一，我们有幸积累了一些经验。平时有很多朋友问我关于投资的各类问题，今天我从一个长期视角跟大家分享一些心得体会。

市场上的投资标的可以大体分为四类：股市、债市、房地产以及另类资产。其中股市是覆盖面最完整、流动性最高、市场容量极大的标的，也是大家日常投资最关心的门类，所以今天重点讲股市。

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股市的财富效应极大

2026年3月21日，亨德里克·贝森宾德教授发表了《美国股市一百年》的论文，详细梳理了过去100年（1926-2025）美国上市的29081只股票，结论非常震撼。

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91万亿美元

从1926年到2025年，美国股市在过去一百年里创造了90.96万亿美元的净财富，市值加权回报率是15040倍，年化10.1%。换句话说，1926 年投资1美元到美股，到2025年它会变成15040美元。同期美国国债（一个月期）的回报率只有25倍，年化3.3%。虽然债市风险更低，但市场对股市的高风险给予了极高的回报。

股市回报率这么高，具体应该怎么投呢？我们再看另一组数据。按照股东财富创造从负到正排列，前面17197家公司共减少了股东财富10.67万亿美元。占公司总量的59.13%。也就是说，一半以上的公司没办法给股东带来正回报。

图1：股东财富创造从负到正排列，图片来源：亨德里克·贝森宾德《美国股市一百年》

接下来的10802家公司创造了10.67万亿美元的股东财富，公司数量占比37.15%。假设你把这两类公司各买一股，100年来你的回报率是0。换句话说，这27999家公司作为一个整体，净财富增长是零，他们占所有上市公司的数量为96.28%。剩下的1082家公司创造了90.96万亿美元的股东财富净增长，1082家公司只占公司总量的3.6%。

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赢家通吃

最近几年，股市财富创造的集中度在快速上升。把1926年到2025年的股市拆成两个时间段（1926-2016，2017-2025）可以轻松看到这个趋势（下图）。

图2：1926年到2025年的股市分拆两个时间段，图片来源：亨德里克·贝森宾德《美国股市一百年》

1926 - 2016年，25383家标的公司，5家公司贡献了10%的净财富创造，20家公司贡献了25%的净财富创造，89家公司贡献了50%的净财富创造，195家公司贡献了75%的净财富创造，1088家公司贡献了100%的净财富创造。

2017 - 2025 年，7820家标的公司，2家公司贡献了10%的净财富创造，4家公司贡献了25%的净财富创造，13家公司贡献了50%的净财富创造，77家公司贡献了75%的净财富创造，411家公司贡献了100%的净财富创造。

这个趋势可以看出，AI浪潮下，财富创造的集中度显著提高了。把1926-2025年赚钱的这1082家公司拆开看，细节更令人震惊。全部91万亿净财富中，前5名（英伟达、苹果、微软、谷歌、亚马逊）贡献了21.4%，前46家公司贡献了50%。

图3：财富创造的集中度显著提高，图片来源：亨德里克·贝森宾德《美国股市一百年》

股市回报极其不均。任何股票都可能跌到零，但赢家的上涨几乎没有上限。极少数公司获得了巨大的收益，抵消了成千上万只停滞、下跌或彻底消失的股票，这是一个真正赢者通吃的世界，在这个世界赚钱并不容易。这个规律不只属于美国，将同样的方法扩展到全球六万多只股票，结论几乎一模一样。

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在股市赚钱的难度一直都很高

虽然股市的赚钱效应很强，但是过去一百年美国股市的中位数回报率是负6.87%；在美股随机买一只股票，只有48.22% 的概率能产生正回报、只有 41.17% 的概率能跑赢国债收益率、只有27.6%的概率能跑赢大市。原因在于，市场上最热门的公司一直在轮换。

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每个时代都有自己的英伟达

1920年代美国最热门的股票是美国无线电公司（RCA），当时的收音器就是今天的互联网，RCA的股票最高涨幅352倍。30年代大萧条后崛起的公司里涨幅最高的是潮水石油（10倍）。40年代的明星是摩托罗拉，涨了12倍。50年代德州仪器发明集成电路，股价涨了40倍，做复印机的施乐也涨了40倍。60年代施乐推出自动复印机，股价延续之前的神话，继续上涨了70倍，做相机的拍立得涨了50倍，IBM登顶神话成为美股市值第一。70年代石油危机，美股缩水50%，美国的明星股埃克森美孚逆势翻倍，超过IBM成为市值第一，大量石油公司股价上升。80年代人类彻底进入信用货币时代，美股诞生了众多超级明星，做能源基础设施的MDU Resources涨幅550倍，Hasbro（孩之宝）328倍，做消费电子零售的Circuit City Stores涨幅93倍，沃尔玛44倍。90年代是计算机的时代，戴尔918倍，EMC（易安信）745倍，思科688倍。2000年代早期互连网公司低迷，埃克森美孚、沃尔玛重新崛起，苹果开始展示自己的价值。2010年代，苹果、微观、谷歌、奈飞、博通成为超级热门。2020年代以AI概念为首的英伟达、苹果、微软等公司占领了所有媒体头条。如何在持续变化的市场里找到下一个英伟达并不是容易的事情。

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你要找英伟达还是万宝路？

下图是美股最近100年来累计回报率最高的股票。你可能想象不到，美股历史上累计回报率最高的股票叫奥驰亚集团，他是万宝路香烟的母公司。如果1926年 你投资1美元在这只股票上，到2025年这1美元会变成4421万美元，年化16.53%。

图4：美股最近100年来累计回报率最高的股票，图片来源：亨德里克·贝森宾德《美国股市一百年》

排名第二的Vulcan Materials Company是一家建筑骨料（碎石、砂、砾石）生产商，这东西看起来没任何技术含量。但是这家公司能活一百多年，1926年的1美元到2025年可以变成50万1591美元，年化14.03%。著名的可口可乐也只能排到它后面，1926年1美元投资可口可乐，2025年可以变成15.57万美元，年化回报率12.7%。这种回报率可能入不了很多投资人的眼，因为大家想的是抓住下一个英伟达、苹果、特斯拉，实现百倍的回报。那我们再看另一组数据。

下图是美股年化回报率最高的30只股票（至少有20年的历史记录），目前为止英伟达是当之无愧的第一，年化回报率37.04%，其次是奈飞32.51%，埃克森美孚第三，32.4%。

图5：美股年化回报率最高的30只股票，图片来源：亨德里克·贝森宾德《美国股市一百年》

大家可以看出来，年化回报率最高的公司和累计回报率最高的公司没有一家重合。当回报率上来时，缩短的是公司的上市年限。回报率最高的这30家公司的平均上市时间中位数是25.2年，目前已经有10家退市了，而且这30家公司没有一家进入“美股100年来回报率最高的股票”名单。当然，我并不认为回报率高的这30家公司不好，相反他们非常好。过去100年里美股平均上市时间只有11.7年,中位数6.8年。这些公司绝对是市场上的翘楚。只是你需要思考的是，你在投资的时候到底应该怎么选？

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财富再集中，好股在变少

1926年7月至2016年12月期间，业绩最佳的30家公司的SWC（股票价值集中度）是31.06%。30家公司合计占1926年至2016年42.61万亿美元净社会财富的31.06%，也就是下图中的右半部分。

图6：业绩最佳的30家公司的SWC（股票价值集中度）是31.06%（右）；2017年至2025年创造财富最多的30家公司（左），图片来源：亨德里克·贝森宾德《美国股市一百年》

上图的左半部分是2017年至2025年创造财富最多的30家公司，合计占2017年至2025年48.36万亿美元净社会财富的61.19%，长期财富创造的集中度有增无减！

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帮客户穿越周期？

未来人工智能是否会加速“赢家通吃”的局面，我认为答案是肯定的。我在今年2月发表过一篇文章《真实世界比二八定律更残酷——幂律分布的世界》，详细讲了幂律分布在社会学、自然科学、网络科学等领域广泛存在，1%的富人拥有的财富超过90%的人群拥有的总和；1%的网红会吸引90%的流量；1%的App会占据用户90%的使用时间……Top1%的上市公司最终会贡献99%的市值和利润，帮客户找到这1%并坚守，这就是德林的价值所在。

幂律分布如何帮助通投资者投资呢？简单说就是投资指数。因为普通人预测幂律分布的落点是很难的，投资指数能确保你拥有整个市场，不必专门识别哪几个是赢家。指数基金的全部逻辑就是承认自己无法预知幂律的落点，于是平均分配筹码，让时间来筛选。这种策略在过去五十年里打败了绝大多数主动基金经理。针对不同的客户需求，我们在做资产配置时也会投资指数基金来确保持有整个市场，其中一定包括那极其难选择的市场赢家。

最后我想重复一下，投资是一个门槛很低但难度极高的行业。短时间内抓一个涨停、选一只牛股并不难，难的是在市场风云变幻中帮客户坚定方向，执行正确的策略。投资到最后考验的是人性，考验的是如何对抗贪婪，如何克服恐惧。

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总结

1. 股市财富效应极大。美国股市在过去一百年里创造了91万亿美元的净财富，市值加权回报率是1.5万倍，年化10.1%。但是这91万亿是3.6%的公司创造的，剩下的96.4%的公司加到一起回报率是零。

2. 股市一直都有热门股票，每个时代都有自己的英伟达。所以过去一百年美国股市的中位数回报率是负6.87%，在美股随机买一只股票只有41.17%的概率能跑赢国债收益率。

3. 让复利产生效应首先要公司活得久，美股过去100年里美股平均上市时间只有11.7年，中位数6.8年。如何找到奥驰亚、Vulcan Materials、可口可乐这样的百年老店需要智慧。投资回报率最高的公司和活得最久的公司完全不重合，需要投资者自己抉择。

4. 股市的幂律分布会越来越明显，好股会越来越难少。Top1%的上市公司最终会贡献99%的市值和利润，帮客户找到这1%并坚守，这就是德林的价值所在。

5. 普通投资者利用幂律分布的方式是通过指数基金持有整个市场，确保不错过极难选择的几个赢家。

6. 投资考验的是人性——对抗贪婪、克服恐惧。

作者简介：

陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过26年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长，著有《财富聚变时代：发掘逆周期的生存智慧》。

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