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按：最近市场没太多可聊的，在非农数据公布之前，不论全球股市还是美股内部，大概率维持窄幅震荡；如果伊朗冲突继续升级，黄金和长久期资产还有继续下行的风险（观点详见：沃什鹰派发言后的市场展望）。尽管如此，依然存在一些资产能在宏观逆风环境下稳定上涨，比如软件板块IGV。这点我们在前几天的复盘文章里也提到过：

相比之下，软件IGV的技术结构更为稳健。在周四突破6月反弹高点后，软件板块继续维持上升趋势，相对半导体和大型AI硬件的表现更强。基本面上，近期财报季终于开始出现一些更加实质性的信号，证明AI有望成为软件公司新的变现抓手，而不再只是一个冲击传统商业模式的负面变量。

DionysusG，公众号：卫斯李的投研笔记沃什鹰派发言后的市场展望

事实上，自4月“SaaS末日/AI替代”恐慌导致的低点以来，IGV已经上涨了47%，花旗最新研报对此也有详细分析。花旗认为，本轮反弹更多是由持仓结构和市场叙事驱动，而非基本面改善。

资金流方面，软件板块在被过度抛售的情况下引发了均值回归式的逼空行情；且6月至7月半导体板块的回调也触发了“做对半导体，最空软件”配对交易的平仓，资金回流至软件板块；此外，关于WDAY的并购传闻为整个软件板块提供了潜在的买盘支撑和价格底部。

基本面方面，近几个月来前沿实验室模型与开源替代方案之间的性能差距显著缩小。这支持了一种观点，即如果模型层出现商品化，价值可能会向应用层转移。

然而，当前企业盈利增速加快的软件公司占比仍远低于50%，且年初至今呈下降趋势。这说明持久的估值重估需要由AI驱动的实质性增长加速作为支撑，目前还没看到。不过，精选个股的机会仍然很多。

以下内容翻译自花旗的最新研报《2H26 Software Playbook》，观点仅供参考，不作为投资建议；文末知识星球日常更新精选研报，欢迎扫码关注。

一、软件板块未来展望

展望2026年下半年及下周举行的全球TMT大会，我们的选股策略侧重于两大支柱：一是定位于AI驱动基本面加速的公司，尤其是短期内处于基础设施层的公司（参见我们的AI防御/进攻评分框架）；二是具备额外并购/被收购期权价值的公司，在Silver Lake/WDAY并购消息传出后，我们可能会看到更多私募股权（PE）的出价。

1、软件板块首选标的

1）企业应用/超大规模云厂商：SNOW, MDB, ORCL, FIG

2）基础设施软件：DT, TEAM, DDOG

3）后台办公软件：BOX, NAVN, APPN

2、从普遍恐慌转向精选个股

软件板块的市场情绪已从广泛的恐慌转向更具选择性的策略，奖励基本面稳健的公司，而极端的AI熊市叙事有所缓解。迄今为止，令人担忧的劳动力市场崩溃并未发生，投资者越来越有信心核心记录系统不会在短期内被全面取代。尽管如此，复苏后的情绪依然分化：基础设施层（尤其是数据、超大规模云厂商和网络安全）的看涨理由更为充分；而应用层的情绪更准确地描述为“不那么悲观了”，因为AI颠覆论调的部分因素依然存在。

纵观软件各子类别，我们对DevOps/可观测性公司的叙事最为看好，这些公司受益于多方面的AI机遇，并不断证伪关于“按席位计费”和“氛围编程（vibe-code）”的担忧。相比之下，协作与自动化软件以及通信与电子签名软件的情绪更为悲观，主要归因于增长前景放缓和对AI颠覆的持续担忧。

3、并购环境解冻信号

关于WDAY/Silver Lake潜在收购的报道是一个信号，表明随着市场对软件估值和AI定位的理解日趋成熟，并购背景可能开始解冻。如果看到收购出价回归，我们利用一个简单的评估框架（业务粘性强、产生现金流、交易价格较历史估值水平大幅折价），重点列出以下覆盖范围内最有可能成为潜在目标的公司。

二、软件板块大幅反弹的原因

1、我们并未看到整个板块增长预期出现实质性拐点，这意味着近期软件的反弹并非主要由近期基本面驱动，而是持仓结构、资金流和市场叙事的共同作用结果。事实上，预计增速加快的公司占比仍显著低于50%，且年初至今一直在下降，而中位数软件公司的增速预计将放缓。而由AI变现支撑的增长加速是最有意义且最持久的价值驱动力，而这种组合在整个软件板块中仍然罕见。

2、极端的持仓结构似乎是软件反弹的先决条件：空头头寸占流通盘的比例超过了2016年SaaS回调和2008年全球金融危机期间的峰值，表明该板块被过度抛售，容易出现均值回归式的逼空。尽管如此，整个板块的空头头寸仍然高企，且高于此前的高点。

3、此外，软件板块的反弹可能部分具有技术性质：6月至7月半导体股票的急剧回调（回撤29%）可能触发了配对交易的平仓，导致资金重新流向软件股。年初至今，IGV和SOX在相对收益基础上（相对于标普指数）表现出负相关性。但从长期来看，半导体的跑输并非是软件跑赢的必要先决条件。在过去10年中，除2026年外，IGV和SOX的相对收益相关性一直为正。

3、敌人的敌人就是朋友：从叙事角度来看，“Kimi时刻”似乎证明了领先的前沿模型与开源替代方案之间的能力差距正在缩小。这支持了一种逆向投资论点，可能强化了被高度做空的应用软件股的反弹：如果模型层变得商品化（虽非板上钉钉，但概率较高），那么理应会有更多价值向应用层转移，且竞争强度可能会降低。

三、企业应用+数据软件投资指南

1、防御策略

顶级防御标的：MSFT和ORCL是我们给予买入评级的顶级AI防御标的，拥有高分销优势，使其能够通过涵盖基础设施、数据、安全和SaaS应用的平台服务于最大的客户钱包份额。NOW（ServiceNow）凭借其在流程自动化和企业渗透方面的专业知识，也拥有巨大的AI护城河；而PLTR则充当了一个编排层，在商业领域连接企业数据与AI模型，并在美国政府内部深度集成了运营软件。

垂直软件的防御性：ADSK、GWRE和VEEV等垂直软件公司对AI最具防御性，因为它们拥有深厚的领域专业知识、专有数据访问权限，以及通常严格的监管审查，这为AI颠覆创造了极高的进入壁垒。

2、进攻策略

基础设施与数据提供商受益：随着AI实验室和企业客户利用这些合作伙伴来实现自身战略，AI使用加速的直接受益者在短期内可能继续集中在裸金属+AI/数据基础设施提供商。我们预计企业AI需求/预算将继续扩大并抢占市场份额。（标的：MSFT, SNOW, MDB, ORCL, CRWV）

应用软件提供商可能将面临越来越大的压力，需要展示其AI产品/代理的更大价值，这可能导致供应商之间的进一步分化。能够利用AI代理/编排工具获取软件之外的企业预算或扩展到更多用例的提供商，可能会看到更大的变现机会。（标的：FIG, NOW, KVYO, BRZE）

3、AI整体战略定位

就整体AI战略定位而言，我们看到超大规模云厂商/新兴云厂商（ORCL, MSFT, CRWV）和数据/分析公司（SNOW, MDB）具有最佳优势，并已显示出AI加速的迹象。超大规模云厂商可以从基础设施层到企业代理实现AI变现，而数据/分析公司则正从使用量基础上实现变现。

高风险标的：我们对SMWB、AMPL、GTM和CXM最为谨慎，因为这些平台更有可能被自动化，且由于转换成本低且所需领域专业知识较少，我们看到了更大的价格脆弱性风险。

4、争议焦点与我们的立场

1）AI基础设施与数据分析

我们预计MSFT、CRWV和ORCL等AI超大规模云厂商将继续受益于推理工作量的激增。

与企业AI趋势挂钩的消费型公司已看到代码生成带来的采用率和需求增长，这推动了AI应用创建的上升。首选标的包括MDB、SNOW和ESTC，随着更多AI/代理应用投入生产以及推理工作量的增加，我们有望在2026年看到更切实的变现。

2）前台软件

FIG、BRZE、SHOP和KYVO等公司可以受益于AI驱动的个性化和自动化，并作为下游超大规模云厂商/AI实验室的受益者。个性化的增强应推动设计、销售、营销和商业软件获得更高的ROI，提高商家和品牌的转化指标，并通过追加销售机会支持更稳固的客户群。

对于近年来更依赖提价的大型企业现有厂商，特别是ADBE和CRM，我们看到更大的降售和按席位计费的压力，客户预算审查和不断扩大的AI原生替代品加剧了这一风险。此外，依赖漏斗顶端的SMB供应商如HUBS也面临更大压力。

3）通信+CX/EX支持

客户支持一直是面向客户的生产级GenAI关键用例，但我们看到CCaaS参与者、AI原生公司以及来自CRM/ITSM领域的大型科技竞争对手正在激烈争夺这些能力。这种现象也使代理席位数面临风险，我们看到NICE和ZM等公司已实施基于虚拟代理使用量的定价作为对冲。

我们认为NICE和CXM风险最大，因为它们严重依赖按席位定价模式，且NICE正日益向企业级市场攀升。虽然目前的趋势支持AI辅助代理并降低平均处理时间而非取代人工席位，但我们仍将其视为影响终值不确定性的尾部风险。

4）垂直软件

垂直软件在应用软件领域提供了更具防御性的地位，通常拥有强大的竞争地位、大量专有数据和领域专业知识的访问权限，并能在监管相对严格的行业中策划更专业化的使用。尽管如此，我们看到AI初创公司颠覆该领域的迹象（特别是在CAD领域）。

垂直软件的进攻能力（即直接AI变现）目前表现平平。由于监管和数据现代化问题限制了采用，我们预计AI加速将更为渐进。我们认为一些更有趣的AI类别围绕代理劳动力展开，其中VEEV Falcon正获得早期采用。

5、最具差异化的首选标的

1）MDB/SNOW：代理AI开始推动消费加速

我们对MDB的增长加速保持信心，这得益于前沿实验室支出的增加、AI原生工作量的持续攀升以及AI编码助手带来的现代化活动加速。

我们认为SNOW的消费再加速可以持续，这得益于AI SKU（CoCo + CoWork）的放量、近期的订单强劲表现以及更多企业级AI生产用例的轶事证据。

2）ORCL：历史性抛售带来的机会

在经历了该股历史上最严重的回撤之一后（由投资者投降式抛售和多种技术性卖出因素如信用利差、数十亿美元ATM发行引发），我们看到了机会。AI需求的持续强劲为未来几个季度的盈利预期上调奠定了基础，同时ORCL积压订单持续向企业端多元化，应支持未来几年25%以上的EPS增长轨迹。

3）FIG：掌握多个强有力的变现杠杆

FIG提供了罕见的多人协作与编排功能组合，加上其在企业和设计师中的深度渗透，使其能够很好地捕捉AI催生的新应用/设计生成的价值。此外，我们预计其自有AI工具的追加销售将持续成功，且有多个未开发的杠杆可将ARPU增长提升至超出预期。

四、后台办公软件投资指南

1、防御策略

在评估商业模式对AI颠覆潜力的弹性时，我们认为后台办公软件是一个更强的类别，具有高频率的合规/监管价值主张、确定性输出和低容错率的产品集，以及通常需要高水平的领域专业知识和背景。

我们注意到，迄今为止市场对基于防御性的论点基本不买账，我们评级最高的三家公司INTU、VERX和BL年初至今平均下跌38%。

2、进攻策略

在评估后台办公软件通过AI驱动加速增长并有意义地参与Token价值流的潜力时，我们看到定位呈现两极分化，少数轻基础设施公司已经开始看到AI驱动的加速论点变为现实（+BOX, +APPN）。

该领域主要的长期AI进攻潜力可能是代理AI投入生产并带来更有意义的直接变现，尽管我们注意到这一旅程仍处于早期阶段，步伐稳健，迄今为止我们的覆盖公司中没有一家从代理部署中获得超额收益。

3、AI整体战略定位

综合进攻和防守定位，我们最看好APPN、BOX和BL。我们认为APPN和BOX在持续的AI驱动加速方面前景最佳，而BL结合了稳固的颠覆防御能力，同时将定价模式与平台/消费量对齐，并推动了早期的代理采用。

谨慎标的：从战略角度我们对DBX、MNDY和PAYC最为谨慎，因为我们看到了颠覆风险潜力以及变现潜力强度不够清晰的组合。

4、争议焦点与我们的立场

1）代理AI：应用层代理 vs 轻AI基础设施赋能者

市场对于代理AI是取代企业软件类别还是仅仅成为现有记录系统之上的新变现层存在分歧。我们已经看到早期证据表明，在现有应用/记录系统平台之上销售的代理系统的采用率和变现正在提高（例如BL, INTA, WDAY, MANH, ROP），但还没有一家出现足以支持增长预期发生重大变化的拐点。

我们首选的风险敞口是对第三方vs第一方架构更为中立的赋能技术，包括作为可能的代理编排者的确定性工作流玩家（+APPN, +PEGA）以及使用企业内容作为代理工作流上下文引擎的+BOX。

2）定价模式向消费/结果导向转变

随着AI代理完成以前由人类完成的工作，按席位/按用户定价模式正与客户价值脱钩，迫使供应商重构变现方式。

更广泛的劳动力市场担忧似乎有所缓和，为收入与员工总数有明确关联的公司提供了缓解性反弹（+PCTY, +PAYC）。尽管如此，我们看到整个行业都在推动叠加消费定价要素，BL、MNDY和WDAY正在进行更重大的转型。

3）企业应用中的自建vs购买：优先考虑防御性

随着AI辅助编码压缩定制开发时间表，企业内部IT组织正在重新评估哪些SaaS类别值得内部自建而非购买。我们认为我们的防御性框架有助于评估哪里颠覆风险更为普遍，优先考虑领域专业知识、确定性输出和监管/合规价值主张（+INTU, +BL）。我们与花旗IT部门的内部对话表明，内部自建的意愿显著增加，初步重点是替换中间件和以IT为中心的解决方案。

5、最具差异化的首选标的

1）BOX：释放企业内容价值，AI变现路径清晰

Box的AI变现模式日益清晰，Enterprise Advanced (EA) 追加销售带来了30-40%的价格提升，同时伴随席位扩展和用例激增，支持连续四个季度固定汇率收入加速。

Box定位为LLM无关、模型中立的平台层，使第一方工具和第三方代理都能安全访问受治理的企业内容，我们预计这将推动持久的AI单元消费。

F1Q和F2Q创纪录的订单量和改善的NRR增强了近期需求的信心。

2）NAVN：在渗透不足的市场中加速颠覆

NAVN是我们覆盖范围内加速最强劲的公司，收入同比增长5个百分点至40%，GBV同比增长50%。

Navan的竞争护城河在于专有的AI模型，能以更低成本改善延迟（结构性利润率/用户体验优势），以及深厚且难以复制的差旅供应商生态系统。

企业细分市场（目前约占订单量的1/3）有明显路径扩展至50%以上，这得益于对传统供应商的颠覆和多产品附加率（支付、费用管理）的提高。

3）APPN：代理企业的确定性脚手架

APPN的AI战略将公司定位为AI赋能者，提供工作流脚手架/确定性层，第三方和Appian自建的AI代理均在此层内运行。

APPN通过新的Advance层级实现AI变现，该层级带有约25-35%的价格溢价，尽管处于回归基础升级周期的早期，但该层级相关的ARR已超过1亿美元（同比+170%）。

APPN以与美国陆军签订的5亿美元、10年期ELA为锚点，预计这将作为进入其他军事部门/机构的“狩猎许可证”。

五、基础设施软件投资指南

1、防御策略

从“AI弹性/生存能力”的角度来看，整体基础设施软件领域得分普遍较高，多家供应商拥有专业的领域知识，提供确定性输出，并满足关键的合规/监管需求，尤其是在网络安全方面。

在该领域内，平台型网络安全供应商相对最具“防御性”，因为这些深度嵌入的关键任务平台客户容错率低，很难被中介化或将责任转移给前沿实验室或内部/DIY AI创新。此外，这些供应商通过Flex、平台化和承诺制合同等采购工具拥有更强的采购杠杆，减少了模块/SKU交叉销售的摩擦。

2、进攻策略

基础设施软件公司的进攻潜力比AI生存能力观点更为两极分化，因为我们考察哪些供应商最有可能实现与AI/代理普及挂钩的营收/市场份额增长势头。在这里，顶级的AI受益者（NET, DDOG, DOCN）对AI基础设施支出、利用率以及支撑模型部署和推理的操作工作流具有直接杠杆作用，并已在营收/业务势头中证明了这一点。

其余的可观测性和平台网络安全玩家也处于有利位置，尽管有的可以说是“入局较晚”但前景依然强劲（DT），或者以更间接的方式变现AI（例如“用于AI的安全”、“用于安全的AI”功能）。处于底端的供应商则混合了执行问题、高度竞争的领域以及与AI基础设施更遥远的变现载体。

3、AI战略定位

结合AI弹性和AI进攻性视角，NET、DDOG、CRWD、ZS、PANW筛选结果最为积极，具有强大的AI防御能力和切实/可靠的AI变现载体。战术上，ZS年初至今下跌18%，而其他股票年初至今涨幅约为40%-85%，这呈现出一个有趣的错位案例。尽管如此，基础设施软件领域显然更偏向于AI受益者而非AI输家，长期的AI进攻机会在于企业AI/代理采用和工作负载增长的持续，这将不成比例地惠及一部分供应商。

谨慎标的：我们对那些执行力挣扎/参差不齐/正在修复且在高度竞争领域份额较小的供应商（RPD/FSLY）最为谨慎，因为我们认为在这个快速发展的AI/代理创新/采用阶段，它们面临更大的份额流失风险。

4、争议焦点与我们的立场

1）AI/代理发展（加速采用、代理越狱）对网络安全供应商意味着什么

与约10位监管超过6亿美元年度网络安全支出的CISO进行的讨论证实，AI正在急剧增加网络安全的复杂性/紧迫性并加速现有的痛点，但并未从根本上改变网络安全挑战的性质。

网络可见性、端点、SIEM/分析和身份是为安全代理AI部署提供动力的最佳定位子领域。我们预计，深度嵌入客户技术栈的大型多SKU平台提供商将获益最多，因为这些供应商可以在其更大的产品组合足迹中关联数据/遥测，提供更高分辨率/保真度的信号。

关于前沿实验室中介化商业网络安全供应商的担忧似乎被夸大了。CISO继续重视第三方商业供应商的问责制/责任/职责、技术专长、企业可扩展性和创新步伐，支持对商业安全工具的持久需求。

2）AI/代理可观测性获得关注；客户如何应对？

随着AI应用/代理投入生产，客户的关注点正从实验转向运营可见性、治理和控制。我们的尽职调查显示，代理部署处于早期阶段，但组织预计会加大投入，且AI工作负载应快速增长，强调了对AI/代理可观测性的需求。

战略性并购的增加验证了这些观察（DT收购Arize，SNOW收购Observe AI，PANW收购Chronosphere用于AI原生可观测性），强化了“AI驱动的可观测性”和“用于AI的可观测性”正变得越来越基础和根本的观点。

大型领先的可观测性平台凭借强大的研发引擎、企业嵌入度和资产收购/整合能力，处于获胜的有利位置。大型平台也是极具吸引力的工具整合目的地，因为客户需要在快速发展/创新的AI市场中解决工具蔓延问题（整合减少了紧张的SRE和平台工程师在处理更复杂AI系统架构时的上下文切换税）。

3）AI日益影响战略/运营决策

AI正日益塑造战略决策、并购活动和生态系统合作伙伴关系，因为竞争差异化越来越依赖于AI能力而非传统功能集。在过去2个月中，我们覆盖范围内的供应商收购了AI资产以加快创新步伐并注入客户日益要求的能力；OKTA（收购Permiso）、DT（收购Arize）、PRGS（收购Domo）、DDOG（收购Adaptive）。

随着软件并购讨论升温，我们看到更大规模、更具战略性的并购以及更非常规的跨平台交易的潜力增大，因为公司追求赢得AI/代理相关钱包份额的最快路径（例如传统网络安全供应商PANW收购进入AI原生可观测性领域）。

5、最具差异化的首选标的

1）DT：丰富的近期催化剂路径，加速AI可观测性机遇

回归约20% ARR复合年增长率的引人注目的路径，得益于DPS续约（强劲的消费增长现已纳入ARR合同）、强劲的长期可观测性需求/优先级提升，NNARR CC再加速中已有此势头的早期信号。

估值脱节越来越难以辩解（尽管增长前景改善，但交易价格较历史平均水平和同行DDOG仍有大幅折价）。

丰富的催化剂路径支持潜在的重估，包括投资者日、激进投资者参与、股票回购选择权以及潜在的盈利预期上调。

Arize AI实质性地增强了DT的AI可观测性定位（我们的Arize AI客户核查支持这一点），加速了其在这些用例中的相关性和竞争力。

2）TEAM：稳步扭转叙事风向

基本面反驳了看跌的AI替代和席位模式风险论点，F4Q26云收入、RPO、cRPO增长加速，席位扩展仍然是强劲的增长载体。

Rovo和更广泛的AI能力正成为日益重要的战略差异化因素，推动许可证升级、更高的平台粘性，并为更广泛的AI/代理变现创造长期路径。

企业GTM建设仍处于早期阶段，但TEAM在此方面已执行良好（100万/300万/500万美元客户群增长创纪录），支持了对持久、强劲的大额交易势头的信心。

加倍关注GAAP盈利能力应逐步重振投资者情绪，因为TEAM将在FY27E实现这一目标。

3）DDOG：不要只见树木（超大客户）不见森林

超大客户的使用量减少不公平地对投资案例造成了负面压力，并分散了对业务其余部分强劲势头的注意力，尽管前景已完全去风险。

类别领导力、针对传统/前沿组织的平台广度以及对支撑企业AI采用的“第零天”技术栈的关键任务性质，提供了差异化的“AI赢家”地位和积极的盈利预期修订/加速潜力（2H26的设置看起来审慎，我们看到CY26E收入增长>30%的可信路径）。

预算/工具蔓延整合的可证明证据，以及可观测性持续提高/提升的优先级，都是方向上有利的长期主题。

最后，知识星球持续跟踪全球主要投行观点，每日更新大类资产复盘与30+张关键图表，每周梳理中期市场主线，覆盖美股、中国、日本、欧洲、新兴市场、黄金、铜及AI产业链。星球已沉淀上万篇研报，可结合AI进行检索、追踪和跨报告对比。这里不是研报堆积，而是一套持续生长的全球投研知识库。感兴趣的欢迎扫码关注：

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