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进入8月下旬后，招股数慢慢开始多起来了。已经招股结束的机器人和希音，想必大家都没有选错。

这一轮是大概率是独苗麦科田，但是这次是三无产品，纠结是蜜饯还是毒药，尚未可知。

一、基本面分析

公司是一家综合性的全球医疗器械提供商，主攻生命支持、微创介入与体外诊断三大赛道。创始人和核心团队大部分出自于中国医疗器械龙头迈瑞医疗，所以可以认为是迈瑞2.0。

主要业务就是上面说的三大业务。其中生命支持，也就是我们常说的输液注射管理，是公司的现金奶牛。主要提供输液泵和营养泵等设备，市占率极高，是中国输液注射工作站的绝对王者。其次是微创介入，主要提供内窥镜系统和耗材，在消化道微创介入耗材的领域国内排名前二，这块是现在最大的业务，也是利润率最高的一块。体外诊断主要是一些血栓弹力图仪等检验设备。

商业模式和常规的医疗器械厂商没啥大的区别，是典型的平台型器械商模式。前期通过低价铺设设备进入医院，后期靠卖高毛利耗材持续赚钱。

公司的业务总共覆盖全球140多个国家，在国内也覆盖了超6000家医院，拥有强大的渠道销售网络。2025年的海外营收占比为48.3%，2026年Q1略有下降为46.4%。

目前国内的医疗器械正处于国产化率加速提升的阶段，公司凭借迈瑞2.0的打法，正在抢占外资的市场份额。但目前医疗反腐与集采的压力依然存在，医院设备采购延缓，而且低值耗材面临全国集采的降价打击。这点看迈瑞的K线图就应该深有体会。

不过公司如果能把中国研发制造成本优势输出海外，那么估值逻辑就会不一样。公司出海的方式不是简单的去国外找代理商，而是通过收购海外品牌，然后获得资质，利用当地的销售渠道，把自己的供应链和产品平台导进去。在这一点上，比不少所谓的医疗出海股的含金量要高一点。

二、财务数据分析

公司营收稳步爬坡，2023年到2025年分别为13.13亿、13.99亿和16.19亿。2025年的增速较快，达到15.7%。2026年Q1营收为4.22亿，同比增加19.1%。

净利润方面艰难扭亏，公司在经历了多年的研发与并购阵痛后，终于在 2025年实现净利润4888.6万元，同年的经调整净利润为1.285亿元。2026年Q1亏损主要是股份支付和上市费用拖累，剔除后依然有3500万元的经调整净利润，比去年同期的1510万元增长约132%。

毛利率从2023年的49.6%改善到2026年Q1的54.3%。其中2025年的毛利率提升主要来自于生命支持业务恢复正常，提升了大概4%，而未来微创介入才是长期拉高毛利率的发动机，这块业务的毛利率一直在向上增长。这块业务毛利率增长，而且营收也增长迅速，未来整体的毛利率还有望增长。反而是体外诊断业务需要警惕，这块业务的毛利率有所下滑，好在占公司营收不高，只有12%左右，对公司总体影响还可控。

2025年经营现金流为2.04亿元，而且连续三年都为正值，不是亏损烧钱型医疗器械公司。应收账款周转正在变慢，从2023年的29天到2026年Q1的37天，逐年增加，这块主要警惕下。存货控制得相当稳定，基本上控制在120天左右，库存周转效率没有恶化。

公司在发展过程中采用了研发和并购的双轮驱动，账面上积累了一定的商誉，一旦并购标的业绩不达标，可能面临减值风险。目前商誉约9.28亿元人民币，而公司截至2026年Q1的净资产约为18.92亿元，也就是商誉大概占了净资产的一半。这不一定会影响现金流，但会影响市场估值。

第二块有风险的点在于2025年的收入中有83%来自经销模式。如果代理商为了年度目标囤货，那么公司收入短期很好看，但医院真实使用量没有跟上的话，下一年就容易去库存。这点和曾经的白酒的模式很类似。

三、综合分析

发行市值83.06亿港元，约为人民币为71.43亿元。2025年的经调整净利润约为1.285亿，2026年能做到1.5亿左右，Adjusted PE约为55.59倍，Forward Adjusted PE约为47.62倍。横向对比的话，迈瑞的静态PE为24.47，动态PE为20.75，还不是经调整的PE。肉眼可见的估值贵，大概已经定价到了2028年的业绩了，2028年经调整净利润能做到3亿元就不太贵了。

上一轮投后估值大概为82.45亿元，后续的老股转让估值也在80亿元以上，目前的发行价比当时的估值还要低13.4%。从一级市场估值锚看，目前的发行价还是公道，不算太贵。

无基石无绿鞋，基本上是妖股属性了，但这次保荐人有摩根士丹利，总觉得有点奇怪。有理由推测这次不一定是当天拉到位的那种妖股。

公配3.89万手，中签率大概率不会太乐观，而且单手股价才1542。就算中1手翻倍的收益也略显鸡肋，只能说重在参与了。

四、免责声明

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