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需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。

一、对沃什讲话的反思

很有趣，这次沃什讲话后和7月议息会议后的市场反应完全不同。当时美债收益率是陡峭化，短端计价鸽派发言，长端计价货币政策不确定性的溢价。这次则虽然美债收益率走平，但长端利率同样是上行的，对应美元也是上涨的，说明整个收益率曲线都在重新定价一个更高的政策利率路径。

仔细看了下，沃什这次发言相比7月发言的相同点和区别——

相同点： 

1、都强调了2%的通胀目标不会动摇； 

2、都强调了美联储不会干扰市场信号，没有前瞻指引； 

3、不会看单月数据，强调关注数据的趋势； 

4、充分就业很不错，现在问题在通胀；  

区别： 

1、7月议息会议前市场对年内加息的定价非常鹰（9月加息概率为55%）；这次则相反（会议前9月加息概率为35%）； 

2、7月议息会议前市场金融条件已经偏紧；这次则偏松（沃什专门提到这点）； 

3、7月时沃什赞赏市场正在代替美联储“加息”（"看球而非看裁判"“我们没做什么，市场却做了不少”），这次则没提； 

4、7月有问答环节，可以释放更多信息量（尽管反而更加令人困惑，也是市场最终定价为鸽的主要原因），这次则无，所以有限信息容易被过度解读； 

5、7月时强调联储需要时间观察，以形成更好的判断（也是维持利率不变的原因）；这次则为等待数据提出更明确的标准：只有在有信心看到“基础通胀明确、且以足够速度向目标移动”时才算过关，否则“我们还有工作要做”。 

6、沃什这次专门提到会把短期利率称为实现双重使命的主要工具，而把非常规政策限制在危机时期。这个表述本身也偏鹰。  

另外，市场此前预期： 

1、沃什演讲或者一篇宏观视野的讲话（偏鸽），还是一篇更传统的、为9月到12月各项行动作铺垫的讲话（偏鹰），事实上是两者都有，尤其讲到很多数据判断细节，比如提到“历史经验表明，工资增长并非预测未来通胀的可靠指标”；“在过去 12 个月中，PCE 篮子中 54% 的商品和服务价格涨幅超过 3%。这虽远低于疫情后约 77% 的峰值，但仍显著高于疫情前二十年间 32% 的平均水平（底层通胀仍然过宽）”，这些都被市场理解为偏鹰。 

2、市场此前预期沃什会提关于评估通胀的新指标的进展（偏鸽），但事实上没有，甚至也没提9月PCE的口径会大幅调整的事实。 

3、市场此前预期沃什会专门提到AI对生产率和供给侧改善的影响（偏鸽），事实上他确实花了很大篇幅去提，但并没直接转化成当前政策结论。反而强调供给侧无法直接观察，只能推断（预示可以长鸽但短鹰）。 

4、完全没提长端利率的风险以及财政部干预的事情。  

这也是市场为什么最终市场定价沃什演讲偏鹰的原因。我自己也需要做个反思，之前只依靠“沃什没必要因长端利率倒逼加息”而判断他这次不会鹰（沃什可能再次嘴鹰实鸽），完全没有考虑这次演讲没有答疑环节，根本不会给他更多表达鸽派观点的空间和机会，而且会议前市场的加息预期定价和金融条件宽松程度，显然也是影响他本次表态的重要因素。当然，昨天的持仓亏损已经给了我很好的教训，下次也需要做得更好。

二、隔夜市场回顾

1、宏观层面：沃什明显偏鹰，市场重新定价9月加息

美联储主席沃什在杰克逊霍尔的讲话明显超出交易员此前预期。市场原本普遍认为，由于沃什一贯反对提供明确前瞻指引，这次讲话可能不会释放太多关于政策路径的信息。但实际来看，沃什的表述高度聚焦于通胀，并给出了比预期更清晰的判断，正如上文所述。

市场因此重新提高了对政策路径的确定性，收益率曲线呈现明显熊市平坦化：短端收益率快速上行，而长端涨幅相对有限，期限利差随之收窄；美元则全面走强。

最终，10年期美债收益率重新升至近期震荡区间上沿，不过MOVE指数反弹幅度仍然有限，说明市场更多是在重新定价政策利率路径，而非重新交易长端利率失控。

美元指数则基本收复贝森特此前干预长端利率以来的跌幅，但目前仍受制于100日均线，尚未形成明确突破。

油价方面，由于美伊局势缺乏新的重大进展，原油当日收跌，继续维持在80—90美元/桶的震荡区间。两位地区消息人士向Axios透露，伊朗近日表现出重启谈判的新兴趣，但目前尚未看到实质性回应。

另一方面，据英国《金融时报》援引贝森特的表态报道，美国财政部正准备对埃及第二大银行Misr银行位于阿联酋的分行实施制裁，原因是其与伊朗存在业务往来；同时还计划制裁伊朗Melli银行迪拜分行总经理以及一家香港公司。整体而言，美国目前仍在继续强化经济施压，但暂未看到军事冲突进一步升级的迹象。

2、美股内部：科技再度承压，软件相对表现更强

美股内部表现分化，通信服务和非必需消费板块领涨，而科技、公用事业和工业板块表现落后。技术面上，各主要板块暂无明显趋势变化，整体仍然维持此前的震荡区间。

主题方面则普遍承压，在美债收益率重新上行的背景下，长久期资产跌幅最为明显。值得关注的是，沃什发言后，市场一度因长端利率回落而推动大盘成长股快速反弹，MAGS甚至一度突破持续约三个月的震荡区间。但随着美债收益率随后重新上行，MAGS涨幅明显收窄，最终突破失败并重新回到原有区间内部，说明大型成长股对利率环境仍然高度敏感。

半导体SMH的表现更加明显，指数再次跌破100日均线，进一步反映出半导体板块对长端利率和估值折现率的敏感度依然很高。

相比之下，软件IGV的技术结构更为稳健。在周四突破6月反弹高点后，软件板块继续维持上升趋势，相对半导体和大型AI硬件的表现更强。

基本面上，近期财报季终于开始出现一些更加实质性的信号，证明AI有望成为软件公司新的变现抓手，而不再只是一个冲击传统商业模式的负面变量。

此前市场看空软件板块的核心逻辑主要在于：AI可能降低应用层产品的差异化程度，使软件功能快速同质化，并压缩企业原有的定价权和利润空间。但赛富时正在展示另一种可能性：传统软件厂商可以依靠长期积累的专属数据、客户关系、业务流程和渠道优势，将AI直接嵌入现有产品体系，并借此提高存量客户的ARPU甚至上调产品价格。

当然，这一逻辑仍然需要更多公司、更多季度的财报继续验证。但至少目前来看，这种“AI由威胁转向变现工具”的变化，已经开始成为推动软件板块估值修复的重要基本面催化。

风格方面，红利是当日唯一收涨的主要风格，而动量表现最弱，继续反映出高利率环境下资金对价值资产的偏好。

3、商品：加息预期升温，贵金属重新承压

商品方面，美联储重新升温的加息预期推高了美元和实际利率，对黄金形成明显压力。黄金再次跌破200日均线，并重新回到此前的震荡区间。

比特币表现类似，同样受到美元和利率走强压制，但目前仍在200日均线附近获得一定支撑。铜价跌幅相对有限，继续维持此前的高位震荡格局，暂未出现明显的趋势破坏。

4、国际股市：美元走强，美股相对占优

国际股市方面，随着沃什讲话推动美元全面走强，美股相对表现有所改善，而多数非美市场则继续维持窄幅震荡。美元重新走强短期对新兴市场和其他非美资产形成一定压制，此前由弱美元推动的国际股市超额收益逻辑暂时有所降温。

5、市场展望：美元下行趋势被打断，科技继续分化，价值风格仍占优

整体来看，沃什这次明显偏鹰的讲话至少短期打断了美元此前的下行趋势，并重新强化了市场对9月美联储加息的预期。

当然，下周非农就业报告以及之后公布的CPI数据，仍然可能为市场提供战术性的交易机会。如果数据明显弱于预期，美债收益率和美元都可能出现阶段性回落，进而带来科技和其他长久期资产的反弹。

比如按照花旗整理的数据，季节性因素预示8月非农就业报告偏弱，而非偏强。回顾过去10年和3年的历史数据，8月非农就业人数平均较市场预期低2.3万人，且2024年和2025年已连续两年不及预期。

但在目前的政策框架下，单一数据大概率仍不足以彻底扭转市场对9月加息风险的重新定价。沃什这次讲话最重要的信息在于，他已经更加明确地把当前主要风险指向通胀缺乏进展，而年内剩余时间通胀同比增速几乎不会有任何进展。因此，美债收益率短期大概率仍将维持高位震荡，美元也不再具备此前那么明确的单边下行逻辑。

对于股票而言，这意味着科技板块短期仍很难形成顺畅的整体性反弹，内部结构性分化大概率会继续扩大。尤其是半导体、大型AI硬件等对长端利率高度敏感的板块，估值仍会受到较大约束；相比之下，已经开始通过财报验证AI商业化能力的软件公司，以及部分基本面改善明确的细分领域，表现可能更加独立。

顺周期资产则仍主要取决于油价。如果油价能够继续维持在80—90美元/桶的相对安全区间，甚至进一步回落，那么全球增长和企业盈利扩散的逻辑仍然能够延续。

综合来看，在高利率、美元重新企稳、科技估值受压但经济尚未明显转弱的环境下，价值板块的风险收益比和超额收益确定性依然更高，短期继续维持价值优于成长的判断（详见前文：利率高位震荡，继续保持超配价值）。