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    美联储主席沃什迎来了自己的首次杰克逊霍尔演讲，整体基调偏向模糊鹰派，继续强调抗击通胀，而非稳定就业市场。目前市场反应偏消极，市场对美联储的加息预期有所上升。

    译文如下，有删改：

    这次聚会最棒的地方在于，它能帮助我们所有人理清思路，正确认识我们所处的世界和时代。对我而言，这里感觉正是合适的地方，在座的各位也是合适的听众，来深入探讨最重要的理念。

    创新是本次会议的主题，我相信公众和市场——以其集体智慧——能够理解，美联储在政策执行方面的创新将有助于在充分就业的同时实现物价稳定。

    以下是我今天上午讲话的简要概述。你可以称之为提纲……可以称之为路线图……但不要称之为前瞻指引。

    首先，我会谈谈美联储关于最新通用技术——人工智能——及其可能对经济走向产生影响的几个长期问题。其次，我会反思一下前瞻指引的实践，以及央行与金融市场之间的互动。接下来，我会阐述一些我认为应当指导货币政策执行的关键原则。最后，我会给出我对经济的评估。

    为未来的政策关口做准备：

    以巍峨的提顿山脉为背景，我们在此审视的经济图景却绝非静止。

    不久之前——在2008年危机前夕及随后的十年里——经济学家和政策制定者还在谈论长期停滞和全球储蓄过剩。当时普遍认为，过剩的资本将在很长一段时间内闲置，因为缺乏足够有吸引力的投资机会。所有好东西都已经被发明出来了。因此增长将低缓而乏力。

    时过境迁。我们已经来到了历史的转折点。最鲜明的例子是，人工智能——这个已有80年历史名称的最新技术——其进展速度甚至超过了几年前最狂热的鼓吹者的预测。

    经济大幅增长的潜力正在上升。越来越多的资本正涌入各类与AI相关的基础设施。一种超摩尔定律似乎正在上演。规模定律也在改变创新的方法和速度。

    资本与劳动力结合，催生了AI核心的大语言模型。用户购买代币以获得模型访问权。有报告称，仅两家领先实验室的年化代币销售额就超过1000亿美元，较去年同期增长逾500%。

    美联储密切关注这一切。我们认识到AI是一个新变量——可能是一种新的生产要素——它将对经济和货币政策的执行产生影响。这引出了几个重大研究课题：

    AI的应用是否会在整个经济中带来显著而持续的生产率提升？如果是，何时实现？下一代AI模型是否需要更高的资本密集度，还是模型本身将帮助设计出轻资本的解决方案？

    其他未知因素还包括由此产生的市场结构。资本回报将流向何处、以何种时间尺度实现，尚不明确。早期，多少剩余价值将归于稀缺资产的所有者——AI实验室、芯片制造商、能源生产商和云服务商？随着时间推移，多少价值将流向企业和消费者？对工人以及美联储使命中就业层面的广泛影响是什么？

    我们将借助一个关于生产率与就业的工作组来思考这些问题。我与该工作组及其他四个工作组的负责人的早期沟通令人鼓舞。

前瞻指引及其替代方案：

    在各工作组开展工作的同时，我并未止步于引入创新以使美联储更胜任使命。举一个例子，我已着手改变美联储主席所谓"前瞻指引"的形式与功能。你们可能知道，我长期以来对过早宣布未来政策决定感到不安。我更倾向于另一条路径……并会为之论证。

    关于未来政策决策的沟通透明本身并非美德。沟通必须服务于美联储的首要职责：把货币政策做对。

    前瞻指引作为常规做法，是我和同事们在全球金融危机期间采用的。当时确有必要，我们也大张旗鼓地推出。但与其他危机遗产一样，我认为这种做法已逾时应退。

    在正常时期，前瞻指引的作用应当有限且受约束。否则，它可能以清晰之名制造模糊。过度分享政策审议、过度承诺未来决策，可能误导市场、企业和家庭。我认为，当政策制定者以准承诺的方式贯穿周期地锁定利率路径时，我们会束缚自己在需要决策时做出正确判断的自由。

    要把政策做对，我们还需要理顺金融市场与央行之间的关系。美联储需要清晰的市场信号，尽可能不受过滤……来自市场内部信息……各部门资产价格的水平和变化……国债的价格和交易量……美元的外汇价值……信贷的成本和可得性……以及一揽子大宗商品的广泛价格。

    这些及其他指标应在整个商业周期内为美联储的经济活动和通胀近期展望提供参考。它们还应揭示更广泛的金融状况……以及金融周期中的风险和不确定性。

    与此同时，市场参与者自身应追踪经济中的真实信息。他们应得出自己的结论；形成自己对产出、就业和通胀的预期；并敏锐关注风险。

    美联储应保持谦逊，绝不天真。美联储在经济和市场中扮演着重要角色。我们的工具威力强大。我们决定短期利率路径。市场参与者总会试图预判我们的下一步行动。但我们不应纵容一种体制，其中市场参与者主要指望美联储来指引他们的下一笔交易。

    经济学文献早已描述了这种扭曲效应：镜厅问题。如果市场在很大程度上依赖美联储的指引，而美联储又依赖市场价格，我们所有人都更可能对新发展视而不见……更可能对事态转折措手不及……更可能在政策制定中犯错。

    悖谬的是，市场参与者未必会承受镜厅问题的最大代价。最严重的伤害可能降临在那些没有金融资产的人身上。如果美联储误判通胀、误判经济，谁会受害最深？不是金融界的精英。辛勤工作的美国人才是不得不应对过高通胀或突然变得不那么可靠的工作的人。

    那么，如果前瞻指引不适合正常时期，新任美联储主席至少应该承诺一个明确的反应函数吧？他应该告诉我们，如果数据偏热或偏冷，他的利率路径会是什么。

    我多么希望我们对经济的理解精确到可以提供一种机械的、久经考验的答案——某种简单的函数如泰勒规则可以被严格依赖。但我们的认知远未达到这种程度——至少目前如此——而且与货币政策适当执行最相关的因素也随时间变化。

    提供预测以说明美联储的反应函数，理论上行得通，实践中却不然，实验室里有效，现实中难行。我并非唯一注意到这一点的人：2021年的前瞻指引，就是一个很好的例子，很可能拖慢了应对高通胀的政策反应。

    在我的主席任期内，我和同事们将努力构建更可靠的模型和更稳健的规则来指导政策决策。我们将以此为目标，同时深知经济预测的准确性仍只是一种愿景。在地缘政治、全球供应链和技术变革如此迅速的当下，对我们所知与所不知保持谦逊是明智的。

    本着同样的精神，我们应该充分听取可能影响美联储货币政策决策的各类观点。如果目标是实现最优决策，我们就不应排挤关于经济的不同看法。

    那么，如何开辟一条更好的政策路径？在接下来的讲话中，我将分享一些指导我思考货币政策适当执行的关键原则……然后给出我对经济的评估。那么谈到原则——

    首先，我注意到，在这一行，昨日新闻往往被误认为当下正在发生的事。挑战在于分辨二者。换言之，我们必须审视现实，确保不会基于过时或不准确的数据来制定前瞻性政策。我们也不应依赖孤立的数据点。趋势最重要。美联储是一个决策机构。我们在不确定性中做选择，所依据的数据必须尽可能相关、及时、准确且可操作。

    其次，美联储的行动旨在确保经济的总需求侧与总供给大体一致。然而，我们直接观察到的只是经济活动。供给端的真实情况我们永远无法直接看到，只能推断。因此，评估当前及预期的供需平衡是不精确的。

    第三，不应有任何误解：美联储以个人消费支出PCE价格指数衡量的2%物价稳定目标，是坚定、固定的目标。关于这一目标的另一方面，我们也应同样明确：物价稳定不会自动实现，通胀也未必均值回归。实现物价稳定是美联储的职责。

    第四，美联储也肩负着实现充分就业的责任。在中期内实现双重使命的两方面，并非非此即彼的选择。我不认为美联储的双重使命是相互矛盾的。毕竟，高通胀本身对经济繁荣就极具破坏性。

    第五，短期利率是实现双重使命的主要工具。非常规政策或许适合应对真正的危机，但除此之外应极少使用，甚至不用。

    第六，货币很重要。如今这已不时髦，但我认为货币与货币政策有着重要关联。我们应关注央行创造的货币，以及来自银行和金融体系的货币。诚然，金融创新和其他因素改变了货币基础、货币流通速度与更广泛经济之间的传导机制。但这几乎不是忽视货币对金融状况和价格最终影响的理由。

    最后，一个更加安静、沟通更有目的性的美联储，更能实现其目标。我们可以因履行使命而被问责——这才是对我们信誉的唯一真正检验。借用查克·耶格尔将军的一句话："在关键时刻，只有理由或结果。"

    那么，基于这些原则，我如何看待当今的经济？窗外真正在发生什么？

    你们可能在7月会议纪要中读到了联邦公开市场委员会的一致看法：劳动力市场稳定，产出稳健。但通胀仍然过高。我和大多数同事认为，更明智的做法是在会间期等待新的信息——特别是考虑到供应链、投资流动和地缘政治可能出现的变化——再决定是否调整利率政策。我们共同表达了随时准备根据形势需要采取行动的意愿。

    就我而言，今天我对经济的整体表现印象深刻，经济似乎已有所增强。经济实力的一个指标是其承受冲击的能力。在这方面，主街和华尔街都表现出惊人的韧性。

以下几点值得注意：

    企业资本支出——未来经济增长的种子——正在快速增长。设备和无形资产投资的四季度变化率约为9%，为2021年以来的最高增速。今年资本支出增长的一半以上可能可归因于AI相关建设。

    对于标普500成分股公司，过去一年的利润增长超过20%。利润率相对于历史水平相当高。整体股市波动性较低。我们正密切关注市场内部信息，观察各部门的表现。

资本支出和企业盈利的增长预期都相当高。我将继续关注其增长率的变化，即二阶导数。其对资产价格、商业信心、消费者收入和支出的后续影响，同样值得衡量。

    企业债券和杠杆贷款的信贷利差接近历史区间的低端，这些市场的发行量今年相当强劲。超越固定收益市场来看银行业务，在7月高级贷款官员意见调查中，银行告诉我们，工商业贷款标准处于历史区间的宽松端。这解释了今年这些贷款的增长。信贷和贷款市场几乎没有显示出政策约束的迹象。

    某些行业——如住房和农业——正面临压力。但总体而言，我很难将广泛的金融状况描述为紧缩。

    实际消费者支出尽管受到冲击仍保持健康，过去四个季度增长超过2%。将消费与我们观察到的强劲投资相结合，私人国内最终购买也有所上升。PDFP今年迄今的增长速度接近3%。这一指标通常比国内生产总值包含更多信息，其趋势也是积极的。

    在美联储双重使命的就业方面，我们国家表现良好。劳动力市场相当稳定。4.1%的失业率按历史标准仍处于低位，且两年来变化不大。四周平均的失业申请——一个经验上稳健的实时指标——接近数十年来的最低水平。

    我认为，当今劳动力市场相对较低的流动率，部分原因是后疫情时期雇主与员工之间发生了大规模的重新匹配。

    当劳动力供给几乎不增长时，月度新增就业自然会偏低。劳动力市场总有令人担忧的领域——例如应届毕业生。但总体而言，想工作的人，大多都在保住或找到工作。他们可能对未来的劳动力市场动荡感到担忧，但就目前而言，我认为劳动力市场与充分就业是一致的。

    但在我们使命的物价稳定方面，数据更令人担忧。美联储偏好的通胀指标，PCE价格指数的12个月变化率为3.7%，而6个月变化率为4.1%。消费者价格指数CPI的相应指标也处于高位，核心PCE和核心CPI通胀同样如此。这些指标都不完美，但它们讲述着同一个故事：通胀正高于我们2%的目标。因此，美联储目前的首要关注点应是物价。

    政策制定者的任务是把握潜在趋势通胀——即不受特殊因素影响的、经济中价格的普遍变化。我们要判断潜在通胀是在上升、下降还是原地踏步。我们不仅要了解方向，还要了解速度。这些广泛的通胀指标每一项都已从2022年的高点大幅下降。但过去两年的进展有限。

    虽然今年夏天PCE和CPI的读数好于预期，但它们并未告诉我潜在趋势已出现有意义的改善。

    数据还显示工资增长温和。但在追踪潜在通胀时，工资增长在很长一段时间内并未被证明是未来通胀的可靠指标。

    为了衡量潜在通胀，我发现将PCE价格指标的199个单独组成部分进行拆解是有启发性的。在过去12个月中，PCE篮子中54%的商品和服务价格涨幅超过3%。这远低于疫情后约77%的高点，但仍远高于疫情前二十年32%的水平。

    仅看过去六个月，结论类似：PCE篮子中49%的商品和服务年化价格涨幅超过3%。同样，这远低于疫情后的高点，但仍然相当高。

    近期整体大宗商品价格的上涨也值得关注。我们需要判断趋势是否显示通胀上行风险。同样重要的是，过去五年多的通胀读数是否已渗入预期。好消息是，中期通胀预期指标总体看来稳定。互换市场的通胀补偿指标也传递了强烈且相似的信息。

    特别是考虑到近期事态发展，市场价格显示出对我们将实现物价稳定的信心，这归功于美联储作为一个机构——也符合美联储最优良的传统。我可以向你们保证……他们是对的。

    经济史上市场通胀预期指标的特点是，它们往往看起来强劲而持久，直到突然不然。这些预期不易被轻易推动，目前它们锚定良好。但必须密切关注。确保通胀预期不失锚，是美联储的职责。

    有一个信号无人能够忽视：持续65个月的高通胀责任，完全在于央行。责任就在这里。

    这是我的标准：我们必须确信潜在通胀正朝着我们的目标移动，方向明确且速度足够。否则，我们仍有工作要做。这是我们的职责……我们的使命……也是我们必须坚守的职责。

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