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在前后间隔一天，HashKey先公布了半年报，同时也迎来了创业8周年的历史节点。

这个时间点还是挺微妙的。按照普遍对创业公司的统计，一般到第五年要淘汰掉一半，超过7年以上的，这个数据会不足40%。如果放在加密行业，恐怕这个数据还要更加低一些，淘汰率更高和生存周期更短。

过去十年，加密行业从ICO狂潮、DeFi之夏再到机构化的进入，一轮一轮的变化也不止是价格，还有整个行业商业模式和竞争规则的变化。

今年以来，随着传统金融领域与加密行业融合速度加快，数字资产行业正在迎来新的发展阶段。

在这个背景下，重新去审视HashKey的半年报，意义也不只是展示一家企业阶段性的经营表现，更为重要的需要借此去看到，在加密行业合规大潮下，类似HashKey这样原生合规的企业，商业模式究竟在发生哪些变化？

过去积累的牌照体系、机构合作网络和技术能力、为什么能在今天行业交易活跃度下降时，支撑HashKey保持业务扩张和收入上的相对韧性？从创立之初的坚持合规，到今天逐步打通银行、券商、资管机构以及 RWA 等业务场景，合规又是如何从一项长期投入，转化为机构化竞争中的准入优势？

合规决定了长期方向，而持续调整的业务模式，决定了它能否在每一轮行业变化中找到新的增长空间。

一、

增长逻辑之变：从合规平台到新一代金融基础设施

尤记得在去年，HashKey在港交所上市，招股书给出了肖风对行业趋势的明确判断：从离岸到在岸；从链下到链上；从数字原生到数字孪生。

这三个趋势判断的非常准确而且正在进一步加深，从公开消息看，HashKey也正在围绕这三个趋势进行系统性的布局。如果关注上市前后的变化，能明显看到，HashKey今年以来在不同的场合谈到的公司战略关键词其实只有一个：新一代金融基础设施。一个此前以合规交易所业务为核心的企业，重点主打基础设施，其背后指向就不是简单的业务调整，而是整个发展战略逻辑的转变。

对于合规平台而言，在全球监管并不统一的情况下，仅围绕散户交易场景与离岸交易所展开竞争，实际上并不具备长期竞争优势。因此，真正重要的机会就在于抓住机构资金进入数字资产市场的历史窗口，围绕资产、资金和机构服务建立更加完整的金融基础设施体系。更为通俗的说，在形成上述行业判断之后，HashKey管理层对于未来发展的方向已经形成了较为明确的共识：要全力让HashKey成为连接传统金融体系与链上金融体系的新一代金融基础设施。

于是，无论是财报也好，还是对外的业务布局也好，HashKey的整个主线十分明确：一方面，通过合规交易平台服务机构资金进入数字资产市场，在毫不动摇坚持合规的同时，持续和全球顶尖金融机构合作，构建完整的机构服务体系；另一方面，通过RWA、链上服务、代币化以及机构合作网络，探索如何让更多传统金融资产和金融活动进入链上体系。

从这个角度看，新一代金融基础设施本身也并不是一个战略口号，而是HashKey基于行业发展阶段变化所做出的长期选择。从这个视角出发，再去审视刚刚发布的半年财报，其传达的含义则远非表面的数据。

二、

穿越周期：下行市场中，HashKey的财务韧性到底从哪里来

根据最新公布的半年报，HashKey上半年实现收入3.4亿港元，同比增长20.6%；毛利达到2.1亿港元，同比增长12.5%。

在行业上半年行业交易量下降接近50%以上的背景下，这些数据直观体现出，HashKey的业务增长虽然目前仍主要来自交易促成业务，但其增长逻辑已经发生变化，依靠机构服务能力和合规基础设施优势，通过优化客户结构、提升服务深度以及拓展业务场景实现增长。

这一点，从肖风在业绩电话会中的阐述，以及HashKey今年以来持续披露的业务进展中，都能够找到清晰印证。

交易平台层面，HashKey推动香港、新加坡、日本、中东等站点在App端整合，并持续拓展J.P. Morgan、DBS等银行网络，同时深化Omnibus模式，希望把单一交易入口进一步升级为机构金融服务入口。交易业务之外，其他业务也在向同一方向调整。HashKey Capital正在从过去偏重一级市场投资的VC模式，向二级市场策略及面向机构投资者的专业基金转型；链上业务则更加明确地围绕机构级Tokenisation、RWA和链上金融基础设施发展。这意味着，交易业务仍然是HashKey连接市场流动性的重要入口，但已经不再是商业模式的全部。

未来更大的价值空间，在于围绕机构资金整个生命周期提供服务：从资金进入到资产配置，从交易执行到资产管理，再从链下金融资产延伸到链上金融应用。

拟收购Apex的计划进一步印证了这一点。Apex最大的价值并不在于散户用户规模，而在于其交易和清算牌照。如果交易完成，HashKey将进一步补齐交易、清算和结算环节的能力。

如果仍以传统Crypto交易平台的逻辑理解，这并不是最直接的流量扩张方式；但放到金融基础设施框架下，逻辑就十分清晰：HashKey正在持续补充机构市场真正需要的底层能力。

从香港交易牌照，到新加坡、日本和中东布局，再到银行网络、Omnibus、交易清算体系，HashKey逐渐构建的不是一个单点交易平台，而是一张覆盖亚洲主要市场的机构服务网络。

所以，半年报体现出的韧性，本质上是过去几年长期投入开始进入经营结果的阶段性表现。增长变量正在从过去高度依赖单一交易量，逐渐扩展到机构需求、资产规模和基础设施服务。

三、

机构化时代：RWA打开第二增长曲线，更大的市场，更高的上限

如果说前面讨论的是HashKey如何通过机构化转型降低对于单一交易周期的依赖，那么再往后看，一个更加重要的问题是：新的增长从哪里来，以及这家公司未来面对的市场究竟有多大？

RWA可能是理解这个问题最重要的变量。

对HashKey而言，RWA并不是今天才出现的新业务，而是过去几年持续投入，如今开始加速兑现和落地的一条长期主线。早在市场尚未形成这一轮Tokenisation的共识前，其已经率先围绕资产代币化展开布局。

现在回头看，这种提前布局的意义变得更加清晰。它不仅让HashKey更早的建立了与传统金融机构的深度链接，也从根本上改变了其所面对的市场边界。过去数字资产公司的市场空间，本质上仍然受制于Crypto本身。无论交易量、用户规模还是资产管理规模，大部分增长最终都建立在数字资产总市值和市场活跃度之上。

但是RWA完全不同。

一旦股票、债券、基金、信贷、商品乃至银行存款开始通过代币化的方式进入链上，那么数字资产公司的潜在市场，就不再局限于Crypto，而开始向全球传统金融资产市场延伸。而且，这个变化正在从概念逐渐走向现实。

按照不同权威机构看法，对2030年的RWA市场规模，即使是相对保守的麦肯锡，也预计不包括稳定币在内的代币化金融资产市场规模可能达到约2万亿美元，在乐观情景下则可能达到4万亿美元。

这意味着，今天看到的RWA可能依然只是一个相当早期的市场。也正因为如此，RWA对于HashKey而言真正重要的地方，并不在于今天能够贡献多少收入，而在于它为HashKey打开了一个远大于现有数字资产交易市场的潜在空间。

今年以来，HashKey陆续连接Ondo、Apollo、恒生等机构的代币化资产；HSK Chain上的RWA产品也已超过11支，总规模约20亿港元。今年2月，HashKey进一步推出RWA一站式发行解决方案，覆盖合规架构、技术支持、发行、托管、分销、交易和流动性管理等环节。

变化的意义在于，RWA的商业模式开始变长了。

过去，一家数字资产公司的收入很大程度上来自交易环节：用户完成一笔交易，平台获得一次交易收入，因此增长与市场交易量高度相关。

但RWA并不是一笔交易结束之后服务就结束了。一项传统金融资产进入链上之后，从发行、托管、申赎、交易，到后续信息披露、清算结算、资产管理，乃至进一步进入抵押、借贷等链上金融场景，其整个生命周期都存在金融服务需求。这也使HashKey有机会从赚取一个交易环节的收入，转向参与一项资产整个生命周期所产生的价值。

这可能是理解Tokenisation为什么会成为HashKey第二增长曲线的关键。交易业务的增长变量主要是交易量，而RWA业务更重要的增长变量则开始变成资产规模。只要越来越多现实金融资产进入HashKey所连接的链上体系，资产存量不断扩大，围绕发行、分销、托管、交易、结算和资产管理产生的服务需求就可能随之增加。

第一增长曲线分享的是数字资产市场本身的增长，第二增长曲线分享的则可能是传统金融资产链上化的增长。而后者的潜在市场显然要大得多。而HashKey的优势，也恰恰不仅是Tokenisation技术本身。RWA真正困难的地方，从来不是发行一个Token，而是资产从哪里来、如何完成合规和确权，机构资金如何进入，资产如何交易和结算，以及上链以后如何继续参与金融活动。这需要牌照、银行、交易平台、资管、机构网络以及链上基础设施同时存在。过去八年HashKey分别建设的这些能力，恰恰开始在RWA阶段产生组合价值。

一个月前，HashKey On-Chain又推出HIP、HTP和HSP三大平台，分别覆盖资产发行、交易以及支付结算。加上HSK Chain和HashKey Cloud，已经初步形成从传统资产进入链上、完成流通，到资金结算和底层基础设施的一整套体系。

如果再与交易所、HashKey Capital和银行网络结合起来，一项RWA未来理论上可以从资产结构设计和Tokenisation开始，通过持牌平台完成分销交易，再进入支付结算、资产管理甚至链上借贷。

HashKey未来能够参与的，不再只是某一次发行或者某一次交易，而可能是一项资产的完整生命周期。也正是在这里，RWA第二增长曲线与新一代金融基础设施真正汇合。

RWA负责把更大的传统金融资产市场带进来，而基础设施决定HashKey能够参与其中多少环节、沉淀多少资产，并形成多深的机构关系

四、

从亚洲互联到链上金融基建：HashKey的长期价值重估

实际上，无论是财报，还是肖风的发言；无论是机构化增长，还是着力打造的第二增长曲线，本质上都指向同一件事：HashKey正在把过去八年积累的牌照、银行网络、交易清算能力、机构客户、资产端能力和链上基础设施，逐渐组合成一套更加完整的新一代金融基础设施。所谓基础设施，解决的则是市场、资产、资金以及不同金融体系之间如何连接的问题。

从这个角度看，HashKey当前的战略实际上存在两个非常清晰的方向：一个是横向的亚洲互联，一个是纵向的链上金融基础设施。

所谓亚洲互联，解决的是不同区域金融市场之间的互联问题。HashKey过去几年持续增加香港、新加坡、日本、中东等合规节点，今年又进一步推动多站合一，其意义并不只是进入更多市场，而是通过共享流动性、机构账户和银行通道，把原本分散的市场逐渐整合起来，形成覆盖亚洲主要金融市场的枢纽。

如果换成金融市场的语言，HashKey正在做的，本质上是一个更大的资产池：让不同市场的客户获得更丰富的资产供给、更深的流动性和更完整的金融产品。但只有资产池还不够。成熟金融市场还需要与之匹配的资金和结算体系。

这也构成了HashKey亚洲互联战略的另一条主线—亚洲结算网络。从J.P. Morgan、DBS等银行渠道，到客户资金账户、银行结算账户，再到Apex潜在带来的交易与清算能力，以及稳定币、代币化存款和链上支付结算，HashKey正在逐步打通传统银行体系与链上资金体系。在这一体系中，银行负责法币资金进出，交易和清算基础设施完成资产交换与交易后处理，而稳定币、代币化存款和链上基础设施，则进一步提升资金流转和结算效率。

一边扩展资产池，一边构建资金池。这或许是理解HashKey所谓新一代金融基础设施最简单的方式。而当这两张网络逐渐成型之后，HashKey的战略还会进一步向纵深发展：正如肖风此前所判断的，TradFi和DeFi不会永远是两个彼此独立的金融世界。

随着Tokenisation持续发展，股票、债券、基金等都可能逐渐拥有链上的数字化形态。到了那个阶段，传统金融机构面对的问题将不再是要不要接触Crypto，而是如何在满足监管、身份识别、托管和风险管理要求的基础上，参与链上金融。

这恰恰是HashKey今天同时布局RWA、HSK Chain、CeDeFi、交易清算和银行网络的意义。Crypto提供原生资产和链上流动性，RWA把传统金融资产带到链上，TradFi提供更大规模的资金和资产，而DeFi则提供新的交易、借贷和资产组合方式。

HashKey真正试图建立的，是一层能够连接Crypto、RWA、TradFi与DeFi的金融基础设施。

因此，未来衡量HashKey价值的变量，也不会只剩交易量，而会逐渐扩展到其连接了多少市场、银行和机构，沉淀了多少资产，又有多少资金和RWA通过这套体系完成发行、交易、清算与结算。

交易量仍然重要，但网络本身开始变得更加重要。当更多金融活动持续运行在这套基础设施之上，过去八年积累的牌照、银行关系、技术和机构网络，也将逐渐转化为更难复制的长期壁垒。

如果HashKey能够持续做大亚洲资产网络和资金网络，并把更多传统资产和机构资金带到链上，那么其增长逻辑也将发生根本变化：从分享Crypto市场的增长，走向分享整个金融体系链上化的增长。

这或许才是八年之后，HashKey最值得资本市场重新审视的长期价值。

$HASHKEY HLDGS(03887)$