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昨晚英伟达的财报出来，我们把公告和业绩会整体过了一遍。看完之后，我觉得有三个点值得跟大家说一说，都是英伟达以前没有在财报或者业绩会上披露过的东西。

第一，破例给了下一个财年的指引。英伟达历史上从不提前一年报数，这次直接说2028财年（对应日历2027年）收入要增长70%左右，还补了一句，这是供给能支撑的数字，客户的真实需求其实指向翻倍。黄仁勋解释了为什么破这个例。现在建AI基础设施，土地、电力、供应链都要提前两三年去锁，他需要客户、供应商和股东按同一套预期做规划，所以宁可把话提前说满。

第二，把毛利率要下滑的事，自己提前摊开了。三季度指引毛利率74%，四季度会探到71%到72%的底，明年回到72%到73%，原因是内存太贵。管理层的原话是"内存价格的极端状况，涨幅超出我们此前的预期，明年还会更高"。这句话由全球最大的存储买家说出来，对存储行业的分量恐怕比对英伟达自己还重。它的应对也讲清楚了，不去压供应商，先自己吞下三四个点的毛利损失，再对客户提价，涨价从明年一季度开始生效。

第三，正面回应了"循环融资"的质疑，把敞口数字亮了出来。到目前为止，英伟达往前沿AI实验室投了将近500亿美元，又拉着阿波罗、贝莱德、黑石这些机构建了规模5000亿美元的第三方融资平台，还开始给新兴云厂商做保底承诺，换取保底之上的租金分成，用管理层自己的话说，"收两次钱，一次卖硬件，一次分租金"。CFO的回应是，"我们知道有人会管这叫循环融资，我们不这么看"，随后披露，靠英伟达资产负债表支撑的实验室需求，大约占明年业务的四分之一。

回头看财报本身，数字大概过一遍：单季营收962亿美元，同比翻倍，连续第四个季度增长加速；数据中心890亿，同比增117%；毛利率75%；单季向股东返还260亿。但财报发布后的第一个交易日，股价小幅下跌，这样的成绩，市场已经当成理所当然了。

业绩会上，摩根士丹利、Bernstein和高盛问的都是供给，70%的底气从哪来，不受约束的需求到底有多大，瓶颈卡在哪个环节。美银问那5000亿生态承诺怎么核算，还有OpenAI自研芯片的影响，黄仁勋回答，自研芯片是给单一云、单一服务用的推理专用品，英伟达卖的是一整套AI工厂平台，他还预告投资组合里有两家实验室快要上市，说自己唯一的后悔是投少了、投晚了。剩下几家问每吉瓦的经济账、推理份额、开源模型，还有AGI什么时候来。八家问下来，没有一家问AI需求是真是假。

最后，说一下我们觉得关键、但是财报里比较容易被忽视的地方：

一是GAAP每股收益2.46美元反而高于non-GAAP的2.22美元，方向和往常是反的，差额几乎全部来自投资组合的浮盈，单季78亿，上半年237亿。英伟达账上有约940亿美元的股权投资，被投的AI公司估值每上调一轮，就会往GAAP利润里计入一笔，所以看经营本身，得用2.22这个数。

二是应收账款一个季度增加了223亿，到630亿，回款天数拉长到60天，单季经营现金流241亿，比597亿的净利润低了不少，公司的解释是对投资级大客户的多季度订单延长了账期。

三是英伟达第一次大规模发债，单季发了249亿，长期债务从75亿增到324亿。借债、投生态、回购在同时进行，资产负债表在主动加杠杆。

往后几个季度，这份财报留下三个可以对着验证的点。一个是毛利率，管理层说四季度探底、明年一季度靠提价回补，补不补得回来，直接检验它对客户的议价权。一个是应收账款和经营现金流的缺口，要是继续扩大，说明它还在用放宽账期换订单。还有一个是那些保底承诺，现在是表外的承诺，哪天新兴云厂商的生意接不住，它就会变成表内的数字。把这三个点看住，比等下一个营收纪录有用。 $英伟达(NVDA)$ $SK海力士(SKHY)$ $CoreWeave, Inc.(CRWV)$