社区

明天截止的两只票一起说说。一个是外资保荐的时尚巨头，一个是18C机器人。

第一家，希音。

高盛、大摩、小摩三大外资联席保荐，高盛绿鞋，承销也是外资为主。

基石只有22.2%，而且纯血外资，有厨的概率相对低，姑且当它市场化发行，那基石低就不太像是厨锚定拿得多，更像是单纯卖不动；发 行估值257-267亿美金，从一开始的400亿砍到300亿、再砍到200多亿，某种意义上变相印证了卖不出去的点（纯属个人猜测）。

货量28万手，一共募131亿港元。这种量都不用去找锚定，还得付前后端，直接打公配就行。孖展52.7亿、3.8倍，金额还行，但发行量太大，倍数拉不起来。

估值：2022年初D轮982亿美金，然后一路下坡：D+轮640亿、2025年初伦敦上市（没成）500亿、到现在270亿。再加上估值体系切换，希音早年能卖到千亿，是因为它既有电商平台的变态增速、又有时尚快消的品牌溢价。现在增速没了，还开了商城业务，服务收入口径从2023年的2.7%涨到2026年Q1的14.3%。等于从“ZARA高增速版”切成了“拼多多低增速版”。自有品牌那部分还能吃时尚快消的高PE，但商城占比越来越高，两套估值在打架。

外部也不友好。希音的模式就建立在两个红利上：美国800美元以下免S、欧盟150欧以下免S，现在同时退坡。美国2025年5月取消小额包裹免S，Q1美国收入同比-14.3%，履约费用率从42.8%升到47.7%，部分商品被迫涨价，把它极致低价的看家本领给消解了；欧盟026年7月取消150欧免S，体量更大，冲击可能比美国还猛。再加上背靠拼多多的Temu在低价服饰正面硬刚，客单价更低、折扣更狠，获客成本被抬起来，这也是希音营销费用率一路涨的原因。

最离谱的是资本结构这块。Pre-D、D、D+这帮优先股股东，除了赎回权、清算优先，还约定从2026年3月起按投资价年化8%给现金补偿，IPO完成前再提到12%——等于从今年3月开始，希音每多拖一天上市都在给他们计息。270亿这个价又触发反稀释，希音预计要给部分早期投资人最高约35亿美金现金外加股份。这次IPO最多募17.7亿美金，却要给老股东最多35亿美金。上市收到的钱，还没为处理历史股东问题掏出去的多。加上D轮2022年高位进去的那批财务投资人都超4年了、必须退，这次上市与其说是融资，不如说是给老股东开的流动性出口。

第二家，梅卡曼德。

中信、中信建投保荐，中信里昂绿鞋。基石64%，Baillie Gifford（英国长线）领投占20.66%，还有泰康人寿、NGS Super Fund（澳洲养老金）、易方达这些，阵容挺不错。

18C、回拨后公配20%，15.4万手，虽然没希音那么夸张，也算不少了。孖展124.8亿、106倍——金额是隔壁希音的两倍多，倍数是希音的24倍，热度完全不是一个量级。

然后再看基本面：主要业务分手眼脑。眼（3D相机）是现成的基本盘，脑（Mech-GPT）和手（Mech-Hand）还是早期创收产品，预计得等到2027下半年才有可观收入。而且这俩赛道现在都非常挤——脑有Gemini Robotics 2、GR00T、π0一堆头部；灵巧手就更多了，很多玩家已经万台级出货。所以这两块我倾向保守定价。Mech-GPT靠3D相机攒下的行业Know How和客户资源，确实有天然协同，要是能以增量模块接进客户已有的软件栈，迁移阻力会小很多；但2.4万+台存量装机里，很大一部分是高度结构化场景（简单抓取、拆码垛那种），未来十年可能都不需要大模型，真正有升级空间的是高混流、柔性、非结构化那部分，占比多少招股书没说。灵巧手协同更弱，公司不造整机、没有完整的Physical AI闭环，每家机器人的控制协议、力控都不一样，得做大量适配，未来就算量产，也是跟兆威、因时、Shadow这些卷价格卷性能，新玩家能不能卷得过还两说。所以脑可以给点溢价，手别给太多。

财务：营收2023-25年化增长46.6%，今年Q1提到73.1%；还在亏，但毛利率从39.1%升到64.6%、减亏明显，Q1亏3347万、同比减亏约600万（减亏幅度不如以前了）。有两点要注意：销售开支率偏高，Q1还有42%，里面雇员福利占大头，1.07亿营收对3064万销售雇员开支，差不多每3.5块收入就得给销售发1块，非常良心；经营现金流也一直净流出，Q1同比还翻了倍，暂时没造血能力。加分项是客户质量，现有客户收入占比报告期内61%、74%、78%、86%一路往上，五大客户也稳定。

估值127亿、25倍PS，127亿算合理偏贵。

综合来说，梅卡曼德明显更稳；希音货量管够，但市场化发行下想打随意，但最好别多打。