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按：周末不聊市场，分享一篇达利欧在X上最新发布的长文。达利欧认为，近期市场发生的三件大事完全符合其“大债务周期”的模板，包括：1）日本政府出售部分美债持仓，将资金汇回日本以支撑日元和日本资本市场，并在不必过度加息（超出其支撑日元意愿的水平）的情况下减少对美债的风险敞口；2）在长端利率带动下，美债收益率攀升至新高，同时美元走弱，原因在于当前及预期的巨额债务供给以及对其需求的疲软；3）财政部长贝森特本周宣布美国财政部将购买美国国债，但他能这样做的能力有限。

因此，要预判未来可能发生的情况，值得回顾他在《国家是如何破产的》中指出的债务周期动态机制，即当政府债务供给远超需求且偿债支出挤占必要开支时，若央行选择印钞购债而非允许利率飙升，将引发债务货币化与通胀螺旋，最终导致货币贬值和经济“心脏病发作”。

他警告，若不改变现状，美国或在三年左右爆发债务危机；美元作为储备货币的地位并非免死金牌，历史上所有储备货币皆因丧失财富储存功能而崩溃，日本的高债模式也已证明其代价是债券回报惨淡与国民财富缩水。

当前全球主要经济体均面临类似困境。鉴于法定货币信用受损风险，他建议投资者跨资产与国家多元化配置，低配债券，超配黄金及少量比特币等非主权资产，以对冲潜在的货币贬值与债务重组风险。总之，这一框架不仅解释了当下市场异动，也为预判未来宏观走向与资产配置提供了可量化的诊断工具。

以下为正文，全文5000字，预计阅读15分钟。

一、运作机制

中央政府的债务动态与个人或公司相同，区别在于中央政府拥有可以印钞（导致货币贬值）的央行，并且可以通过税收从民众手中获取资金。因此，如果你能想象自己或你经营的企业在能够印钞或通过征税获取资金的情况下债务动态会如何运作，你就能理解这种动态。但请记住，你的目标是让整个系统良好运行，不仅是为了你自己，也是为了所有公民。

对我而言，信贷/市场体系就像人体的循环系统，为构成市场和经济的身体各部分输送营养。如果信贷得到有效利用，它就能创造生产力和收入来偿还债务及利息，这是健康的。然而，如果使用不当，无法产生足够的收入来偿还债务和利息，偿债负担就会像斑块一样堆积，挤占其他支出。当偿债支付变得非常庞大时，就会产生偿债问题，并最终演变为债务展期问题，因为债务持有者不愿展期而希望抛售。

自然而然，这会导致债券等债务工具的需求短缺和抛售，当需求相对于供给不足时，要么导致a）利率上升，进而拖累市场和经济增长，要么导致b）央行“印钞”并购买债务，这会降低货币价值，使通胀高于原本水平。印钞还会人为压低利率，损害贷方的回报。这两种方式都不是好办法。当因债务抛售过多而无法遏制、且央行已购买了大量债券导致利率上升时，央行就会亏损，进而损害其现金流。如果这种情况持续下去，将导致央行净资产为负。

当情况变得严重时，中央政府和央行都会借贷以支付偿债款项，央行通过印钞来提供贷款（因为自由市场需求不足），随之而来的是一个自我强化的债务/印钞/通胀螺旋。

总之，需要关注的经典指标如下：

1. 政府偿债支出相对于政府收入的比例（类似于循环系统中的斑块数量）；

2. 政府债务抛售量相对于政府债务需求量的比例（类似于斑块脱落引发心脏病发作）；

3. 央行为弥补政府债务需求缺口（相对于需出售的政府债务供给）而印钞购债的规模（类似于央行注入大剂量流动性/信贷以缓解流动性短缺，但这会产生更多债务，使央行面临风险敞口）。

在一个长达数十年的长期周期中，随着债务和偿债支出相对于收入不断上升，上述指标通常都会增加，直到难以为继，原因是：1）偿债支出过度挤占了其他支出；2）必须购买的债务供给相对于购买需求过大，迫使利率大幅上升，导致市场和严重衰退；3）央行选择大量印钞并购买大量政府债务以弥补需求缺口，而非任由利率上升和市场/经济恶化的结果发生，这导致货币价值大幅下跌。

无论如何，债券的回报率都会很差，直到货币和债务最终变得足够便宜从而吸引需求，和/或政府能够以低成本回购或重组债务。

这就是微缩版的大债务周期全貌。

因为这些指标都是可衡量的，所以可以监控这一债务动态，很容易看到问题的逼近。我在投资中一直使用这套诊断流程，此前未曾公开，但现在我在《国家是如何破产的：大周期》一书中进行了详细解释，因为这太重要了，不能独享。

更具体地说，人们可以看到债务和偿债支出相对于收入不断上升，债务供给大于需求，而央行应对这些问题的方式是先通过降低短期利率进行刺激，然后通过印钞和购买债务，最终央行出现亏损甚至净资产为负，同时中央政府承担更多债务以支付偿债款，央行则将债务货币化。所有这些都会导向政府债务危机，当债务融资支出的紧缩阻断了经济循环系统的正常流动时，就会引发相当于“经济心脏病发作”的后果。

在大债务周期最后阶段的早期，市场表现会通过以下方式反映这一动态：长期利率领涨带动整体利率上升，货币贬值（尤其是相对于黄金），以及中央政府财政部门因长期债务需求短缺而缩短其债务发行的期限。通常在这一过程的后期，当动态最为严峻时，会出台一系列看似极端的措施，如实施资本管制，以及对债权人施加非凡压力迫使其买入而非卖出债务。

二、美国政府现状简述

现在，想象你在经营一家名为“美国政府”的大企业。这将为你提供一个视角，帮助你理解美国政府的财政状况及其领导层的选择。

今年总收入约为5.5万亿美元，总支出约为7.5万亿美元，预算缺口约2万亿美元。也就是说，今年你所在组织的支出将比收入多出约40%。而且削减支出的能力非常有限，因为几乎所有支出要么是先前承诺的，要么是必要开支。由于你的组织长期大量借贷，积累了巨额债务——大约是其年收入的六倍（约32万亿美元[1]），相当于你要照顾的每个家庭背负24万美元债务。债务利息账单约为1万亿美元，约占你所在企业收入的20%，也是今年预算赤字（需要通过借贷填补）的一半。但这1万亿美元并非你要支付给债权人的全部，因为除了支付债务利息外，你还必须偿还到期的本金，这部分约为10万亿美元。你希望债权人能续借或重新借给你。因此，偿债支付——即为了避免违约而必须偿还的本息总额——约为11万亿美元，大约是收入的200%。

这就是当前的状况。

那么，接下来会发生什么？让我们设想一下。你将借钱来填补赤字，无论赤字是多少。关于赤字规模有很多争论。考虑到最近通过的预算协调法案，大多数独立评估机构预测，10年后债务将达到55-60万亿美元（约为收入的7倍），因为将有25-30万亿美元的额外借款。当然，10年后，这将使该组织面临更多的偿债支出挤占其他开支，以及在没有应对计划的情况下面临债务销售需求不足的风险。

[1] 联邦政府债务为32万亿美元，不含政府内部持有债务。若包含后者，联邦总债务将约为40万亿美元。

三、我的“3%三部分解决方案”

我确信政府的财务状况正处于拐点，因为如果不现在处理，债务将累积到若不经历巨大痛苦就无法管理的水平，尤其重要的是要在系统相对强劲而非虚弱时进行这种操作。这是因为当经济收缩时，政府的借贷需求会大幅增加。

根据我的分析，我认为需要通过我所说的“3%三部分解决方案”来处理这一局面。即以平衡三种减赤方式将预算赤字降至GDP的3%，这三种方式是：1）削减支出，2）增加税收，3）降低利率。三者必须同步进行，以防止任何一项幅度过大，因为如果任何一项过大，调整过程将会是痛苦的。而且这些必须通过良好的基本面调整来实现，而非强制手段（例如，美联储非自然地强行压低利率将非常糟糕）。根据我的预测，相对于当前规划，支出削减和税收增加各约5%，加之利率相应下降约1-1.5%，将使未来十年的利息支付减少GDP的1-2%，并将刺激资产价格上涨和经济活动，从而带来更多收入。

四、常见问题及解答

书中的内容远比我在此篇幅内所能涵盖的多，包括对驱动世界所有重大变革的“整体大周期”（由债务/信贷/货币周期、国内政治周期、外部地缘政治周期、自然行为和科技进步组成）的描述、我对未来可能面貌的看法，以及在变革期间投资的一些观点。

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但现在，我将回答在谈论本书时遇到的一些常见问题。

问1：为什么会出现大型政府债务危机和大债务周期？大型政府债务危机和大债务周期的发生可以通过以下指标轻易衡量：1）政府偿债支出相对于政府收入上升至不可接受地挤占基本政府支出的程度；2）政府债务抛售量相对于需求量变得过大，导致利率上升，进而引发市场和衰退；3）央行通过降低利率应对这些状况，这减少了债券需求，进而导致央行印钞购买政府债务，使货币贬值。在一个长达数十年的长期周期中，这些因素通常会不断增加，直到难以为继，原因是：1）偿债支出不可接受地挤占了其他支出；2）必须购买的债务供给相对于购买需求过大，迫使利率大幅上升，导致市场和严重衰退；3）央行大量印钞并购买大量政府债务以弥补需求缺口，导致货币价值大幅下跌。无论如何，债券的回报率都会很差，直到它们变得足够便宜从而吸引需求，和/或债务得以重组。人们可以轻松衡量这些指标，并看到它们正朝着迫在眉睫的债务危机发展。当债务融资支出发生紧缩时，危机就会到来，就像债务引发的经济心脏病发作。

纵观历史，几乎每个国家都发生过这些债务周期，通常还是多次，因此有数百个历史案例可供研究。自有记录的历史以来便是如此。换句话说，所有货币秩序都曾崩溃，而我描述的债务周期过程正是这些崩溃背后的推手。这也是导致所有储备货币（如英镑以及英镑之前的荷兰盾）崩溃的过程。我在书中展示了最近的35个案例。

问2：如果这个过程反复发生，为什么其背后的动态机制没有被很好地理解？你说得对，这个过程确实没有被很好地理解。有趣的是，我没有找到任何关于此事如何发生的研究。我推测之所以未被很好理解，是因为在储备货币国家，货币秩序的崩溃通常一生只发生一次，而当它发生在非储备货币国家时，人们往往认为这是储备货币国家可以免疫的问题。我发现这一过程的唯一原因是在主权债券市场投资中亲眼目睹了它的发生，这促使我研究了历史上许多类似案例，以便更好地应对（例如应对2008年全球金融危机和随后的欧洲债务危机）。

问3：在等待美国债务问题爆发的过程中，我们究竟应该多担心美国的“心脏病发作”式债务危机？人们听过太多关于即将爆发却从未到来的债务危机的说法。这次有什么不同？我认为我们应该非常担忧，因为存在前述的那些状况。我认为那些在条件尚不严峻时就担心债务危机的人是对的，因为早点解决本可以防止状况恶化至此，就像医生早期警告不要吸烟和不良饮食一样。因此，我推测这个问题之所以没有引起更广泛的担忧，既是因为人们对其理解不够，也是因为过早的警告导致了普遍的自满情绪。这就像一个动脉中有大量斑块、吃大量油腻食物且不运动的人对医生说：“你警告过我如果不改变生活方式会有坏事发生，但我还没犯心脏病。所以我为什么要现在相信你？”

问4：当今美国债务危机的催化剂可能是什么，何时会发生，这样的危机会是什么样子的？催化剂将是前述多种因素的汇聚。至于时间点，政策和外生因素（如重大政治变动和战争）可能会加速或推迟它的到来。例如，如果预算赤字从我及大多数人预测的GDP的7%左右降至约3%，风险将大大降低。如果有重大的外生冲击，它会来得更早；如果没有，它会来得更晚，或者根本不会发生（如果管理得当的话）。我的猜测（大概会是个糟糕的猜测）是，如果我们不改变目前的路线，它将在三年内到来，误差范围为两年。

问5：你知道有哪些类似的案例，预算赤字像你描述的那样大幅削减并取得了良好结果吗？是的，我知道几个。我的计划将导致预算赤字削减约GDP的4%。与此最相似且结果良好的案例是1991年至1998年的美国，当时预算赤字削减了GDP的5%。我在书中列举了其他国家发生的几个类似案例。

问6：有些人认为，由于美元在全球经济中的主导地位，美国总体上不太容易受到债务相关问题/危机的影响。你认为持这种观点的人忽略了或低估了什么？如果他们这样认为，那就是忽略了对机制和历史教训的理解。更具体地说，他们应该审视历史，了解为何所有先前的储备货币都不再是储备货币。简单地说，货币和债务必须是有效的财富储存手段，否则就会被贬值和抛弃。我所描述的动态解释了储备货币是如何失去其作为财富储存手段的有效性的。

问7：日本的债务与GDP之比高达215%，是发达经济体中最高的，它常被用作一个国家可以在不经历债务危机的情况下维持高债务水平的典型例子。为什么日本的经历不能让你感到宽慰？日本的案例体现并将继续体现我所描述的问题，它在实践中验证了我的理论。具体而言，由于日本政府过度负债水平极高，日本债券和债务一直是糟糕的投资标的。为了弥补在足够低的利率下对日本债务资产需求的短缺（这对国家有利），日本央行大量印钞并购买了大量日本政府债务，这导致自2013年以来，日本债券持有者相对于持有美元债务损失了51%，相对于持有黄金损失了76%。自2013年以来，以通用货币计算，日本工人的典型工资相对于美国工人下降了55%。我在书中用整整一章深入解释了日本案例。

问8：世界上还有其他地区在财政方面看起来特别有问题，但可能被人们低估了吗？大多数经济体都有类似的债务和赤字问题。英国、欧盟、中国和日本都是如此。这就是为什么我预计大多数经济体都会经历类似的债务和货币贬值调整过程，这也是为什么我预期非政府发行的货币（如黄金和比特币）会表现相对较好。

问9：投资者应如何应对这一风险/在未来如何布局？作为一般建议，我建议在不同资产类别和国家之间进行充分多元化配置，选择那些损益表和资产负债表强劲、且没有严重国内政治和外部地缘政治冲突的国家，低配债券等债务资产，超配黄金和少量比特币。将一小部分资金（也许10-15%）配置于黄金可以降低投资组合的风险，我认为这也会提高其回报。

注：关于黄金近期的投资逻辑，推荐前文：黄金持续反弹的底层逻辑