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这周的市场相对比较无聊，今天聊一下各个板块的观点。

先从宏观环境开始看。

前天，美国财政部宣布把10—30年期长债回购的单次操作上限从20亿美元提高到至少40亿美元，9月9日生效、11月4日结束，期间最高回购总额约830亿美元。

当日30年期收益率从盘中的5.33%回落到5.184%，10年期跌至4.637%。风险资产全线响应。

结果昨天30年期重新回到5.25%，10年期冲到4.708%。三大指数齐跌，抹去前日涨幅。

两天的行情合起来的结论是：财政部可以给长端封顶，但压不下来。

原因在工具本身。

回购是二级市场操作，买回的是存量券，置换的是流动性和券种结构，不改变净久期供给。

决定长端方向的是净发行：2026和2027年各约2万亿美元。巴克莱测算这轮回购年化约640亿美元，相当于20—30年期年度发行量的15%。用15%的边际买盘对冲100%的供给增量，只能削平曲线的上沿，改不了斜率。

对于企业实际融资成本而言（实际无风险利率 + 通胀补偿 + 期限溢价 + 信用利差），财政部只作用在第三个因素上，通胀补偿由油价、工资和关税决定；实际无风险利率由联储的政策路径决定；信用利差由违约预期决定。

想让企业融资成本下降，只有两条路：通胀回落到足以让联储转向，或者衰退信号强到压过信贷需求。

但衰退这条路其实也是饮鸩止渴，因为只能压低无风险利率，与此同时还会拉高信用利差。对用经营现金流做资本开支的超大厂，衰退确实降成本；对靠发债扩产、靠私募信贷、靠对手方担保融资的二线算力，衰退是灭顶之灾。

所以真正能让整个复合体的资本成本下来的宏观状态只有一种：通胀回落而增长仍强。不过通胀回落还得看美伊冲突，能否在中选前解决，还得看川普要如何操作。所以当前的宏观局面处于僵持状态，未出现实质性改善。

讲宏观可能大家有点看不懂，下面我会结合各个板块分别分析。

半导体硬件：区间震荡的四层结构

从反弹高点下来之后，费半没有触及前期低点，成交也没有出现系统性减仓的特征。我认为接下来仍然是震荡，理由是四层力量同时作用，相互拉扯。

底部是基本面。

存储供给纪律、HBM对标准产能的挤占、长约合同结构，提供了基本面支撑，这决定了跌幅有限。

回购加固了底部，但无法增加上行动能。

本周存储板块回购消息密集，海力士40万亿韩元的回购注销让KOSPI一度涨超5%，韩国本土因为流动性问题反应比较大，反而是美股这边反应比较平淡。当边际卖方是宏观驱动和杠杆驱动的，回购只能和市场的抛压形成对冲。

顶部由宏观封住。

只要30年期徘徊在5.25%附近，靠久期的板块就无法估值扩张。

振幅由拥挤度决定。

半导体ETF的累计流入从2025年12月的200亿美元升到2026年7月的750亿，过去三周流出63亿，本周流出7亿。回吐的比例很小，筹码远未松动。这意味着任何风险偏好的边际收缩，都会先从这里出。

上面四个层面综合来看，以存储为代表的，基本面没有问题的半导体硬件，下沿由基本面和回购托底，上行空间被长期利率封住，中间的振幅取决于板块的筹码拥挤度。

黄金：新的一轮行情吗？

自从年初黄金高点 5500一路回调到 4200，回撤了超 20%。这波行情的起手是8月5日伊朗与阿曼就霍尔木兹通行达成方案，金价单日跳涨4.1%。这其实有点反直觉，为什么地缘冲突缓和了，反而用来避险的黄金大涨？

这是因为2026年的黄金定价的是实际利率和政策可信度，而不是避险情绪。

7月非农数据压低加息预期再加上财政部开始管理收益率曲线，给了市场名义长端下行的预期，再当前加上通胀预期未变，实际利率被动下行。

针对黄金这波行情能否持续，我做了以下几个情形的推演：

如果财政部划线成功且联储配合，实际利率下行、美元承压，黄金最强。

划线失败、收益率击穿防线，中期利多，但路径上会先经历一次无差别抛售，黄金会跟着跌一段再涨，参考2020年3月。

油价回落带来真实的通胀下行，收益率因为好的理由下来，黄金温和上涨但相对吸引力最低，因为这种情况下风险资产表现更好。

最后一种是唯一的空头情形：沃什鹰派到位并且真的加息，而油价让通胀保持黏性，实际利率与美元同时上行，就会演变成2到4月的复刻。

验证节点就是8月28日上午10点，杰克逊霍尔首秀，同一时刻还有BLS年度非农修正。

沃什需要足够鹰派来撑住美元，又不能鹰派到把财政部的曲线管理击穿。他能否在这之间取得平衡决定了市场能给黄金多少溢价。

加密：事件期权

黄金定价信用，加密定价流动性。

7月非农减少2.3万，前两月合计下修10.3万，零售环比-0.6%，单看这几项经济不强。但失业率仍在4.1%，没有快速上行，这是一个低招聘、低裁员的劳动力市场，供需同时收缩。

这种状态既不产生工资通胀，也不产生足以逼迫联储降息的失业压力。叠加油价推着通胀往上，联储既没有降息的理由，也没有降息的空间。对加密这是最不友好的组合。

剩下的催化剂就是9月15日CLARITY法案在参议院的程序性投票，60票门槛，伦理条款争议未解，不确定性仍然很大。

本周流入加密的资金只有10亿美元，同期股票401亿、债券214亿，同比之下，配置盘资金还没大批入场，当前的涨幅更多来自空头回补。

总结

这一轮长端利率的冲高与回落，表面是财政托市带来的短期波动，本质是美股定价体系的一次深层换挡。

过去十五年，长端利率的锚始终是美联储的货币政策，市场猜透联储的心思，就能踩对仓位的节奏。但如今，每年近 2 万亿的财政持续供给、全球传统长债买家同步撤退、AI 产业的天量资本开支深度参与长久期资产定价，长端利率不再是央行政策的附属品，而是财政、产业、全球资本三方共同竞价的结果。

定价权的移交，注定是一个震荡且磨人的过程。 过去靠估值抬升躺赢的时代已经过去了，接下来的超额收益，只会来自对结构分化的精准把握。

在长端利率真正找到新的锚之前，守住底仓、控制弹性仓位的比例、不赌单一方向的对错，比追逐任何一次单日反弹，都更接近长期收益的本质。

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