社区

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。

一、隔夜市场回顾

原本预期贝森特推动的财政部回购操作，至少能够在杰克逊霍尔会议之前暂时压制长端利率，随后再根据沃什是否释放偏鹰信号决定美债下一步方向（大概率偏鹰；不表态市场自己会鹰）。但从实际表现来看，这一干预效果仅维持了一个交易日，长端利率很快重新反弹。对此，隔夜贝森特的采访倒是金句频出：

比如，他首先称“24小时内发生的任何波动都是噪音”；其次认为美国“极有可能”已经度过了财政赤字峰值；最后他强调：“我们所做的一切，只是希望人们在这个交投清淡的平静期关注基本面，而不是根据新闻标题进行交易。我们拥有充足的工具库，所以拭目以待吧。这在一定程度上也是一种信号释放——旨在表明我们认为当前的收益率并未反映潜在的基本面。我认为潜在经济非常强劲，目前我们看到的唯一通胀压力来自能源领域，而这只是暂时性的。”

这让我想到，华尔街曾经有句不断被市场验证的“铁律”：“不要跟美联储做对”（Don't fight the Fed）；目前看，贝森特似乎也需要对市场建立财政部决策机制的信誉。其实我毫不怀疑财政部干预债市的意愿和能力，但跟美联储在疫情后抗通胀的情况类似，目前很多债市的定价也不是财政部能决定的，这些可以放后面具体聊。说回隔夜市场——

1、宏观层面，原油价格继续走强，此前有报道称胡塞武装正准备对沙特阿拉伯发起新一轮升级行动。与此同时，伊朗最高领袖顾问雷扎伊表示，应对特朗普升级经济战的最佳回应，是退出《不扩散核武器条约》；而该条约在法律上要求伊朗维持和平核计划。另据报道，美国总统特朗普已告知其团队，与伊朗达成协议的可能性微乎其微，并下令将谈判冻结数周。 

受此影响，美债收益率全线上行，其中中端和长端领涨，收益率曲线重新陡峭化。30年期收益率一度回升至周三财政部宣布扩大流动性支持回购之前的水平，基本逆转了此前因财政部增加长端回购规模而带来的曲线平坦化效果。外汇方面，美元小幅上涨，但考虑到长端美债收益率明显反弹、同时油价保持强势，美元涨幅依然相对有限。 

最终，10年期美债收益率重新回到4.70%以上，并继续维持高位震荡；MOVE指数小幅反弹，但仍未进入明显的风险区间；美元指数则继续维持低位震荡。  

2、美股内部，市场广度急剧恶化。标普500指数中仅有能源和房地产两个板块收涨，且涨幅均未超过0.4%。其余九个板块均告下跌，其中五个板块跌幅约为1%或更多。医疗保健板块回吐了周三受Moderna/默沙东利好推动的部分涨幅；零售板块成为主要拖累因素，沃尔玛因销售令人失望而创下自2022年5月以来的最大跌幅；Advance Auto Parts在财报发布后暴跌，疲软态势蔓延至其他消费品和汽车零部件股。利率和油价走高也令房屋建筑商、邮轮公司、服装、航空公司和国防股承压。

技术面上，目前除医疗和能源仍能维持较明确的上行趋势外，科技板块继续在50日均线附近获得支撑；工业板块则已经跌破50日均线，技术结构相对更弱；其余主要板块整体仍维持区间震荡走势。 

主题方面，矿业股继续领涨。CHAT和SMH表现相对韧性，并在100日均线附近确认支撑；其余多数主题均有所下跌，但目前大多仍能守住各自关键均线，尚未出现明显的技术破位。 

风格方面整体普跌，不过由于内存股反弹，动量风格表现相对更具韧性。 

3、商品方面，尽管实际利率重新上行，黄金盘中走势震荡，但最终基本收平。目前来看，200日均线已经成为较为明确的有效支撑。GDX则继续反弹，且上涨动能仍然较强。 

比特币大幅反弹，不过上方200日均线依然是非常明确的技术压力位，能否有效突破仍需观察。铜价则继续维持在50日均线上方震荡，整体趋势暂未发生明显变化。  

4、国际股市方面，受内存股反弹带动，韩国股市领涨，但依然未能有效突破50日均线；日本和台湾股市则均在50日均线附近获得一定支撑。欧洲股市继续维持窄幅震荡。 

值得注意的是，隔夜全球主要股市整体均跑赢美股，延续了近期国际市场相对占优的格局。  

5、整体来看，当前核心问题并没有发生根本变化。未来一周仍处于宏观数据相对稀缺的空窗期，不论美债还是美股，短期走势都将更多受到资金面和风险偏好的主导。在伊朗冲突没有出现明显缓和的情况下，油价和通胀风险仍然偏上，美债长端收益率的风险方向也依旧更偏向上行而非下行。

与此同时，隔夜市场受到沃尔玛低于预期的财报影响，开始重新质疑美国消费的韧性，因此市场表现更接近一次整体去风险，而不是此前常见的板块轮动。不过，仅凭一家大型零售商的财报，目前还不足以支持市场快速转向对美国消费和经济前景的全面悲观定价。

因此，仍然倾向于认为，未来一周市场更可能继续表现为高利率环境下的风格轮动，而不是持续性的系统性抛售。在这一框架下，防御和价值板块仍然更容易获得资金青睐，而高利率将继续对科技和其他长久期资产形成估值压制。国际股市方面，由于美元仍处于相对低位，即使欧洲、日本、韩国等市场短期同样缺乏明确的上行催化，预计整体仍将以窄幅震荡为主，但相对美股的表现优势可能继续维持。

另外值得注意的是，隔夜美债和美股再次出现同跌，即即使美股下跌，资金也并未买美债避险，可能因为预期美债还将继续往上；在此背景下（财政/货币不确定性），黄金可能重拾对美股的对冲效果。

二、黄金持续反弹的底层逻辑

抛开市场短期波动，往长看，美债和美元的走势仍是下半年全球资产最重要的决定因素。

关于美债，之前文章也提过，长端利率的期限溢价无非来自：1）油价导致的通胀预期；2）沃什导致的美联储货币政策不确定性；3）大规模云服务商的发债；4）美国财政部的发债规模。贝森特虽然信誓旦旦想要压低长端利率，本质能控制也只是最后一个驱动而言（比如买长卖短），但这个干预可能也会无效，因为很多人可能忽视了中期选举对债市的影响。

特朗普的支持率刚刚跌至33%，创下本届任期新低，与其上一任期的最低点持平。根据Polymarket的预测，民主党同时拿下参众两院的概率现已接近五五开（成为最可能的情景）。显然不得人心的战争与不断攀升的汽油价格正在反噬选情。重要的是，若民主党在中期选举中大获全胜，很可能意味着医疗及社会福利支出的压力将进一步加大（而特朗普对此往往不会强力阻击），这也是市场需要定价的长债风险。

因此，只要伊朗冲突不结束，油价不下去，特朗普的选情依然不利，就看不到长债下去的可能。

至于美元，只要长债不下去，而贝森特决心持续干预，最后受伤的就是美元。逻辑在于，如果市场不允许美债价格（即收益率）正常下调，那么外国投资者持有的美债资产就只能通过美元贬值来调整其外汇价格。

目前，外国投资者持有大量美债（截至2026年，外国官方和私人投资者持有约8-9万亿美元美债）。他们持有美债的预期回报由两部分组成：总回报 = 美债收益率收益 + 美元汇率变动。

正常情况（市场自由定价）当美债供给过剩或风险溢价上升时：美债价格下跌（收益率上升），更高的收益率吸引外国投资者继续持有或增持。市场通过收益率上行来出清供需失衡。

但当金融抑制发生（价格被人为托住），比如财政部通过回购、FIMA机制等手段人为托住美债价格（即压低收益率），不允许收益率正常上行时：收益率无法提供足够补偿：外国投资者持有美债的风险溢价没有得到合理定价，外国投资者觉得"不划算"，开始减持或不愿增持美债，对应就是美元被抛售。

既然收益率这条"价格通道"被堵住了，市场只能通过美元贬值来实现再平衡。这实际上是特里芬难题的一个变体：美国既要维持低融资成本（压低长端收益率），又要维持美元信用，两者之间存在内在矛盾。金融抑制越深，美元信用侵蚀越大，贬值压力越强。

最终，贝森特越干预，美债和美股市场波动越大，黄金和比特币可能反而是最确定性受益的资产。