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美国财政部突然加大长期国债回购，联储局会议纪录同时显示加息阵营扩大。表面上，一边是在托住债价，另一边却准备把利率推高，政策似乎互相矛盾。实际上，两项消息指向同一问题：美国既要为庞大财赤寻找买家，又要压下重新升温的通胀，财政与货币政策的回旋空间正在收窄。

美国债市的压力并非突然出现。疫情救济只是债务膨胀的一部分，更深层原因是多年税收与开支失衡，人口老化、医疗福利、国防及利息支出均难以短期削减。美国联邦债务在8月突破40万亿美元；国会预算办公室估计，2026财政年度赤字约1.9万亿美元，相当于GDP的5.8%，净利息支出更达1万亿美元。当政府在经济并非衰退时仍维持巨大赤字，投资者自然要求更高的期限溢价。

通胀的远因则由供应链重组、关税及能源安全构成。企业把生产线移近本土，提升安全性，代价却是成本增加；AI数据中心建设亦推高电力、晶片、钢材及资本需求。伊朗战事再限制中东能源运输，使原本可能回落的物价重新具有黏性。联储局因而不能单纯以经济放缓作为减息理由。

长债市场发出警报

8月18日，美国30年期国债孳息升至约5.3厘，创2007年以来最高水平。财政部翌日宣布，从9月9日起把10年至30年期国债的流动性回购规模，由每次最多20亿美元提高至至少40亿美元。官方公告把措施定性为流动性支持，而非救市。

财政部主要是回购流动性较差的旧债，并不是由联储局创造基础货币买债，因此不能与量化宽松画上等号。相对逾32万亿美元的公众持有国债市场，回购金额亦很小，实际作用更多是改善交易及传递稳定市场的讯号。

问题正在于讯号本身。财政部在长债急跌后迅速出手，显示政府已留意到高息不只增加自身融资成本，也会推高按揭和企业贷款利率。可是，同日公布的联储局会议纪录显示，三名委员主张在7月加息25个基点，「许多」官员认为通胀若不下降便需要收紧政策。财政部希望压低期限溢价，联储局却要维持金融条件紧缩，债市遂成为两股力量角力的场所。

投资者应先控制久期与杠杆

投资者不宜把国债回购直接理解为债券牛市，更不应据此押注美元必然崩跌。只要通胀未受控制，长债孳息仍可能上升，年期愈长，价格对利率变化便愈敏感。较稳健的方法是分段建立债券梯，先以短至中期美国国债及高评级企业债锁定收益，待通胀与政策方向更清晰，才逐步增加长债比重。

股票方面，市场会重新重视自由现金流、定价能力及资产负债表。依赖低息融资、估值建基于多年后盈利的企业，较容易被压缩估值；负债不高而能把成本转嫁的公司，抗震力相对较强。黄金、通胀挂钩债券及部分能源资产可以作为保险，但不宜因一两天价格急升而集中下注。

对香港投资者而言，美息走向亦会透过联系汇率影响港元资金成本。高负债地产股、房地产信托基金，以及依靠借贷维持派息的公司，都需要重新检查再融资年期，不能只看表面股息率。保留部分现金并非消极，而是在市场错价时保留选择权。

这轮动荡未必等同美国债务危机已经爆发，却说明过去「财政扩张、央行托底、资产齐升」的投资公式正在失效。真正的趋吉避凶，不是猜中下一次加息，而是确保即使利率在高位停留更久，投资组合仍有足够现金流和承受力。

(卢尽义，《金星汇》创办人兼社长，20年媒体传播经验，曾以笔名卢尽义于《信报》、资本一周等媒体供稿多年。目前专注于《成报财经》、《金星汇》周刊及各大券商平台撰写财经分析文章。)

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