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在之前的文章里，我们提到未来几个月更看好顺周期市场跑赢美股（美股正从普涨转向轮动，顺周期资产胜率最高），背后逻辑一方面是8月美债利率更偏向下而非向上，另一方面是在特朗普偏向降级冲突的背景下，油价上行风险已大幅降低。

而在昨天文章的欧洲内容部分，我们已经分享了一些欧洲市场跑赢美股的支撑数据（一些关于当前市场的有趣图表-20260815），包括花旗欧元区经济意外指数近几个月快速上升，达到三年多来最高水平（也开始相对跑赢美国经济）；以及欧洲银行、工业等顺周期权重板块受益于基建的资本支出增长，盈利上调幅度显著。

今天这篇文章，刚好借助投行的研报数据，更系统性的分享欧洲股市的投资机会，不论是从股价上行角度，而是风险分散角度。更详细的分析，之后还会专门写文章分享。

一、欧洲企业盈利增长正在大幅改善

1、今年上半年欧洲市场每股收益（EPS）同比增长14%，创下三年来最强增速；尤其值得注意的是，这一成绩是在新一轮能源供应冲击下取得的——而历史上此类冲击一直被视为欧洲企业盈利的逆风因素。大宗商品板块确实是重要贡献者，但强劲表现远不止于此：剔除大宗商品后，EPS增速仍达约7%，而STOXX 600指数的中位数个股也实现了约7%的同比盈利增长。这表明盈利复苏健康且基础日益广泛，而非仅由大宗商品驱动的狭隘周期性行情。

2、此外，欧洲股市2026年和2027年的盈利预期已获上修，该表现远优于疫情前的周期：彼时盈利疲软或停滞，监管制约了多个行业（银行、电信和公用事业）的表现，低利率削弱了金融业的盈利能力，且回报主要流向轻资产企业。而在如今这个利率与通胀更高、更强调基础设施、能源安全和AI资本支出的“后现代”新周期中，欧洲往往占据优势，因为其拥有高比例的HALO公司（重资产、低过时风险），这些公司既受益于相关支出，又往往能免受AI相关颠覆的影响。

3、尽管欧洲的净资产收益率（ROE）确实低于美国——美国的ROE异常高企——但随着近年来利润率提升、回购增加以及银行盈利能力增强，欧洲ROE已显著改善。2008年至2021年间，金融业曾是拖累ROE的主要因素，原因在于低利率以及在全球金融危机和主权债务危机双重冲击后重建资本的需求，而这些因素现已逆转。此外，欧洲股市高度暴露于一些最大主题性转变：国防支出、基础设施、电气化和数据中心（科技与工业板块）。

4、相比之下，中国的ROE要低得多，因为产能过剩以及对股东回报的关注度相对较低，长期以来一直拖累着中国的投资回报率和股市表现。

二、欧股开始跑赢美股

5、从长期业绩和EPS记录来看——尤其是全球金融危机后的十年间——欧洲的表现确实远逊于美国。但自2025年初以来——尽管面临关税冲击和能源供应危机——STOXX Europe指数仍跑赢了标普500指数。美股较高的起始估值、较高的利率（打击了美股科技等长久期股票，但利好欧洲银行）、超大规模云厂商资本支出的急剧上升及其引发的投资回报率和融资质疑，以及市场焦点向HALO股票（重资产、低过时风险）转移，这些因素均对欧洲构成支撑。此外，德国财政支出的大幅增加也为欧洲股市提供了支持，而欧洲未出现重大政治冲击则有助于确保风险溢价下降。

6、自2022年以来，欧洲银行股（SX7P）的表现大幅跑赢“科技七巨头”（Magnificent 7）。不过，2027年可能更具挑战性，因为法国、意大利和西班牙等多个主要国家将举行选举，可能出现悬浮议会和赤字扩大的情况。

三、欧洲经济疲软并不意味欧洲股市也应疲软

7、中国对欧出口正以两位数速度增长，不仅如此，中国还在第三方市场不断抢占欧洲的份额。这无疑重创了德国制造业以及汽车和化工等行业。在许多情况下，中国企业受益于国家补贴，而且虽然美国对大部分中国进口商品加征关税，但迄今为止欧洲的应对措施较为温和——尽管欧盟决策者正越来越多地考虑保护本土企业的措施。

但即便上述情况属实，欧洲股市依然表现良好，因为投资者低估了指数构成的变化程度，因而也低估了直接易受冲击的市值占比其实很小。欧洲股市的大部分板块要么不受影响、受到保护，要么短期内不太可能受到影响，或者是中国优势并不明显的领域，例如因长途运输不经济而具有天然壁垒的建材行业。大多数行业并未明显受到中国制造业压价的威胁，包括金融、能源、商业服务、媒体、旅游休闲、制药，以及房地产、电信和公用事业等国内导向型行业。此外，欧洲消费者应能从更低的价格和通胀中受益，从而提振实际收入和其他领域的消费能力——例如服务业，而这正是欧洲大型上市公司主要提供的领域。

汽车股仍占STOXX Europe销售额的十分之一，但由于盈利能力低下且市盈率仅为中低个位数（豪华车品牌除外），汽车板块目前仅占欧洲总市值的1%。仅科技硬件板块的规模就是其三倍（顺便一提，欧洲最大的公司是ASML）。当然，汽车行业对德国经济至关重要，预计该行业直接贡献了德国总增加值的4%和就业的2%——是同类国家的三到四倍——另外还通过国内供应链间接贡献了2%的增加值。但即便如此，在DAX指数中，汽车股的市值占比也已降至仅6%，保险业的市值是其两倍。

8、归根结底，欧洲经济与股市之间存在显著差异（后者超过50%的收入来自海外）。对于大多数欧洲经济体而言，由于高度依赖外部能源，能源价格上涨会严重拖累经济增长。但对于股市而言，EPS与能源价格之间却存在正相关关系。这是因为能源和基础资源板块权重较高，此外公用事业、化工和金融等其他行业也能从高通胀和高利率的组合中受益，且通常拥有成本转嫁合同。对于许多其他行业来说，能源价格上涨的影响微乎其微或接近于零，例如电信、媒体和医疗保健。唯一的明显输家是非必需消费品股。

需要注意的是，如果高能源价格持续下去并开始抑制需求，那么对企业的影响将会扩大。2026年下半年转嫁更高成本的能力将至关重要，尤其是在消费领域。毕竟在2022/23年俄罗斯全面入侵乌克兰及欧洲天然气供应削减之后，欧洲EPS预期在2022年曾获上修，但随后在2023年随着增长放缓、企业难以转嫁更高的投入成本导致利润率被挤压而下调。

9、STOXX Europe成分股仅有略高于40%的收入来自欧洲；其余均为全球收入——24%来自北美，19%来自亚太，15%来自其他新兴市场。欧洲经济增长与企业盈利之间确实存在关联，但这种关联比通常认知的要弱，盈利更多是全球增长、定价权和大宗商品价格的函数。

10、此外，欧洲股市的估值与美国当前活动指标（CAI）走势高度吻合。虽然欧洲增长确实乏力，但事实证明，面对近期的诸多冲击（包括关税、战争和能源中断），其经济韧性远超许多人预期。最近，二季度经济数据意外向好，三季度指标也令人鼓舞。因此，变化率正在改善，这通常对本土股市构成支撑。

四、资金流同样利好欧洲资产

11、除2021年外，欧洲股市正经历十年来最强劲的资金流入（且目前流入规模已接近2021年水平），这几乎完全由外国投资者驱动。这主要是出于多元化配置的需求，原因包括：(i) 对美国市场和美元的敞口过于集中；(ii) 美股估值高企；(iii) 持仓集中在少数几只股票上。近年来市场已经出现投资风格、行业和国家的分散化趋势，全球投资者热衷于分散超大规模云厂商巨额资本支出所带来的风险。这并不意味着投资者在抛售美国资产；流入美国和亚洲的资金极其强劲，甚至强于流入欧洲的资金，且这些资金得到了庞大散户买盘的支撑——而这正是欧洲所缺乏的。实际情况更像是欧洲也在分得这些流入资金的一杯羹。

12、除此之外，企业部门已成为欧洲股市的重要买家，主要通过两种方式：回购（尤其是银行和能源板块）以及并购活动（来自国内和全球买家的并购均大幅回升），这支撑了欧洲中小盘股。

13、不过，仍有大量欧洲资本仍游离于股市之外，而当其配置于风险资产时，往往流向欧洲以外地区。因为存在三大结构性问题：(i) 权益资本配置低且流动性不足；(ii) 经济趋势增长率低迷；(iii) 政治与监管因素。这些问题相互关联；就资本而言，如果家庭和大型资金池（养老基金/保险资金）在股市中没有利益攸关，决策者也不会重视。因此，政策倾向往往是征税和监管，而非激励亟需的资本支出/研发，而后者最终才有助于促进增长。

相比美国投资者，欧洲家庭（及其他类型的欧洲投资者）配置股票的意愿要低得多。加之其他资产的收益率目前处于过去十年来的高位，以及人口老龄化（理论上更偏好低风险资产），若无政策转变，大规模资产再配置不太可能发生。好消息是，监管和政策变革正朝着鼓励更多风险资本的方向推进，但进展依然缓慢。

五、欧洲估值相对美股存在合理折价，股息收益率占优

14、如果按销售收入增速区间比较了欧美公司的估值，在所有增速区间内（除最低区间外），美国公司的估值均高于欧洲公司。同样，在每个行业中，欧洲的股息率均高于美国同业。通过市净率（P/B）与ROE的对比，大多数欧洲行业的估值相对于其回报率而言，比美国同行更为便宜。事实上，欧洲企业管理层的行为也隐性地支持了估值偏低的论点：多家公司选择在美国重新上市或将主要上市地迁至美国（而美国公司并未进行反向操作）。

当然，这种估值差距的存在有其合理原因。欧洲政界和决策者历来倾向于加强监管、提高税收，而对增长关注较少；欧洲企业本身近期盈利表现虽有好转，但从中期来看，它们未能像美国公司那样持续超预期，因此理应享受一定折价。

此外，市场焦点正开始转向2027年，届时欧洲多国将迎来大选，税收和预算问题将成为关注重点。即使考虑了行业和预期增长等因素，“欧洲身份”本身仍存在折价。

15、此外，按营收增速划分，处于最高增长区间的欧洲公司相对较少：富时350指数中仅占9%，STOXX Europe中仅占14%；相比之下，按市值计算，近半数标普500成分股预计在未来三年内实现两位数增长。这是欧美之间的主要差异。这并不是说欧洲有更多经营失败或增速低于GDP的公司。欧洲低增长公司的市值占比略高于美国，但差异不大。

16、不过鉴于高昂的资本支出需求，从自由现金流收益率角度看美股显得昂贵，而欧洲则提供了优异的现金流，其现金流收益率高于债券，也远高于美股市场。

六、欧洲在AI赛道上落后，但这一定是坏事吗？

17、欧洲在数据中心建设方面确实落后，需要大幅增加能源基础设施投资以提供支持，这将推动该行业进入盈利超级周期。此外，欧洲在投资和前沿模型开发方面也处于落后地位，这可能对安全或长期生产率及增长产生负面影响。但另一方面，回顾以往的技术浪潮，先行者和创新者往往过度投入，而最终受益的通常是那些能够利用前期投资成果的公司，而非买单者。欧洲需要确保，错失第一波创新浪潮并不意味着无法利用AI提升生产率的潜力，尤其是在欧洲人口急剧老龄化的背景下。

但更为关键的是，超大规模云厂商资本支出的激增正引发对其投资回报率和融资成本的更多担忧。既然仅靠现金流已无法支撑这些资本支出，美国正通过更多债务和股权发行来为其融资。欧洲的情况则不同，股权发行虽略有增加，但回购规模依然庞大。欧洲并未遭遇融资难题。

18、此外，对于担忧AI相关风险（尤其是来自中国竞争）的投资者而言，欧洲还提供了对冲功能。在“DeepSeek时刻”，当英伟达下跌27%、“科技七巨头”下跌16%、标普500下跌8%时，欧洲股市凭借其价值风格和较低的科技股集中度，反而实现了正回报。