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需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。

一、隔夜市场回顾

1、只说隔夜市场值得关注的边际变化。首先是油价重新走高，因地缘冲突依然存在短期扰动：一方面，胡塞武装与沙特阿拉伯之间的紧张局势升级；另一方面，伊朗最初有关“伊朗—阿曼框架协议”的报道显示，部分条款被市场解读为对美国及其盟友相对不利，从而引发了市场对最终协议能否顺利达成的质疑，并重新为原油注入了一定的地缘政治风险溢价。

但布伦特原油期货仍处低于80美元/桶的安全区间，且白宫目前表现出强烈的避战情绪，特朗普隔夜表示“宁愿达成协议也不愿杀人”，底线是“伊朗不能拥有核武器”。因此海峡的收费协议预计仍是可以妥协的谈判筹码，个人仍对未来一个月海峡逐渐开放保持乐观。

2、美债收益率同样明显走高，背后的推动因素包括油价上涨、美联储相关鹰派报道、美国经济数据偏强，以及Alphabet发行的250亿美元债券。其中最值得注意的是FT关于沃什的报道：

因此相比短期油价扰动，今晚的非农以及下周的CPI数据更值得市场关注。彭博调查显示，市场预计周五公布的非农就业人数将增加8.5万人，高于6月的5.7万人。失业率预计将维持在4.2%不变。

3、美股内部，市场广度再次收窄，仅能源、通信服务和医疗板块收涨。昨日领涨的原材料板块今日转为领跌，不过整体跌幅依然有限。

值得注意的是科技板块表现韧性，仍能在50日均线获得支撑。存储板块方面，SanDisk（SNDK，-6.7%）和西部数据（WDC，-13%）均因业绩指引偏弱而承压；软件方面，Datadog（DDOG）虽然业绩再次超出预期，但投资者反应依然冷淡，股价大跌19%，基本抹去自6月底以来的全部涨幅。AppLovin（APP）同样出现明显下跌。——但DRAM和IGV的跌幅最终都大幅收窄，反映多空双方短期分歧仍然剧烈。

4、商品方面，油价反弹推动实际利率重新走高，令金价回吐早盘全部涨幅。不过最终仍能够收平，说明这一轮黄金反弹背后的资金面支撑依然较强。市场等待低于预期的非农数据能给黄金上涨带来新一轮催化。

5、国际股市目前依然处于窄幅震荡。顺周期市场如欧印等对隔夜油价反弹的反应相对克制，更多将其视为短期地缘政治噪音。AI权重高的台湾股市小幅上涨，不过连续3日受制于50日均线；韩国股市同样在经历此前的大幅反弹后陷入震荡。

事实上，对韩国内存板块而言，短期看，因其主要受资金面压制，因此美债利率下行仍是其突破压力位的最有力催化。中长期而言，基本面依然支持内存板块继续上涨。下面具体聊下该板块仍然存在的基本面催化——

二、关于内存板块最值得关注的8个问题

Q1. 2027年HBM定价还有多大的上涨空间？

高盛预计2027年三星电子和SK海力士的HBM混合ASP将接近2.9美元/Gb，同比分别上涨约87%和100%。其中，同规格产品基础价格涨幅约60%，其余来自HBM4等高端产品占比提升带来的结构改善。

核心原因仍是供需进一步趋紧。一方面，AI服务器需求持续快速增长；另一方面，新一代HBM的生产难度不断提升。核心芯片和基础芯片采用更先进制程，更高层数堆叠也会压低良率，同时更先进的HBM对传统DRAM产能的置换比例继续上升也会导致HBM增量供应减少。因此，预计2027年HBM供需将比2026年更加紧张，这将有助于推动有利的定价环境。

更重要的是，目前HBM相对传统DRAM的价格优势已经明显收窄——截至2026年第二季度，传统DRAM的定价已超过HBM。由于HBM通常按年度议价，而传统DRAM按月或季度调整，后者能够更快反映现货市场上涨。预计到2026年底，传统DRAM均价将由2025年底的0.5-0.6美元/Gb升至约2美元/Gb。考虑到HBM生产成本更高，2027年HBM价格需要大幅上调，才能重新建立合理溢价。

Visible Alpha目前对SK海力士2027年HBM ASP的一致预期约为2.3美元/Gb，高盛的预测则比市场高出约24%。在价格上涨推动下，估计HBM收入占SEC/SK海力士DRAM收入的比重将从今年的8%/14%上升至2027年的16%/22%和2028年的18%/25%，并预计该产品带来的更稳定的需求/定价和改善的可见度将有助于推动存储股获得更高的估值倍数。

Q2. 长期协议（LTA）是如何构建的，为何对供应商有利？

随着市场对内存供应持续且大幅紧张的预期不断增强，客户积极寻求签订长期协议，而供应商则借此提升需求、定价和盈利的长期可见度。当前LTA正在从四个方向变得更加有利于供应商：期限更长、覆盖率更高、定价机制更稳定、合同约束力更强。

期限方面，多数合同为3-5年，三星甚至采用滚动5年模式，每年续签一年，因此实际期限可能更长。

覆盖率方面，虽然最初披露LTA部分细节的公司将LTA覆盖率目标设定为出货量/收入的50%左右，如SanDisk和美光，已能提供更高的长期可见度；而考虑到近期大规模长期资本支出公告引发了一些供应过剩的担忧，三星提到其LTA的最新目标是覆盖其未来计划产能的60-70%，这进一步保证了巨额支出是为了满足通过这些LTA可见的显著需求增长，不易导致供应过剩。

定价方面，LTA主要包括固定价、价格区间和底价三种模式，其中底价机制对供应商最有利，因其下行风险有限，同时能够获取市场定价的上行收益。

SanDisk在5月初的财报电话会议上提到，长期合同的价格可变性更强，而短期合同的固定定价更多。美光在6月下旬的财报电话会议上提到，其最大的协议将采用带有上限和下限的价格区间（设定为当前2026年第二季度市场价格），其中底价对应的毛利率仍将高于此前的峰值利润率。该公司提到其他协议将基于固定定价。SK海力士正在讨论上述所有三种定价方案。

三星电子在近期财报电话会议上还提到，公司旨在采用能在一定程度上抵消未来投资风险的定价结构，并根据客户群体和产品类别应用不同的定价模式。对于通用产品，公司已将底价设定在足以应对市场价格波动可能带来的未来投资风险的水平。这可能意味着公司主要追求更有利的定价结构，即价格区间或底价机制。

约束性方面，本轮LTA相比过去最大的不同，是加入了大额预付款、保证金和“照付不议”机制。SanDisk披露财务担保超过110亿美元，美光预计获得220亿美元现金存款及相关承诺，三星也已收到约四分之一合同预付款。由此看，本轮LTA更接近真正具有约束力的长期采购合同。

Q3. 近期关于库存高企的担忧是否合理？

最近市场对模组厂库存高企的担忧日益增加。根据高盛调研，模组厂库存确实有所上升，尤其是在手机和PC需求偏弱的情况下，但我们认为其对市场情绪的影响大于对行业基本面的影响，因为模组市场占整个存储行业的比重仅为个位数。

更重要的是，上游供应商库存仍处于低位。截至2026年二季度末，DRAM和NAND库存约为2-4周，低于正常的4-5周，更远低于下行周期前常见的10周以上。

客户端库存同样基本健康，尤其服务器领域，可获得的供应大多直接用于生产。考虑到未来12-18个月供给增长有限，同时LTA覆盖率持续提升，当前存储价格趋势出现突然逆转的概率较低。

Q4. NAND是否正转向供应过剩？

除了近期对模组厂库存的担忧外，市场上也有一些担忧认为内存正接近供应过剩的局面，这可能导致定价下降，尤其是NAND。空头指出近期NAND现货价格疲软，加剧了这一观点。

高盛认为NAND供需虽然不如DRAM/HBM紧张，但2027年的紧张程度仍可能高于2026年。需求端主要由AI和服务器驱动。预计2026-2028年企业级SSD需求分别达到474EB、619EB和755EB，同比增长66%、31%和22%。即使消费电子需求偏弱，企业SSD需求的持续上修仍有望抵消这部分压力。

供应端方面，主要厂商资本开支仍更偏向DRAM，NAND扩产则主要依靠技术迁移，而非显著增加晶圆产能，因此中期供应增速预计仍低于需求。

近期现货价格疲软主要集中在TLC 512Gb，而TLC 1Tb等产品相对稳定。考虑到TLC 512Gb过去一年已上涨近600%，当前回调更像是此前大幅跑赢后的正常修正，而非全面供需逆转。

Q5. 长鑫存储（CXMT）将如何影响当前的存储供应短缺？

随着长鑫存储近期IPO，投资者对中国存储制造商（尤其是长鑫存储）将如何影响当前存储供应短缺的担忧日益增加。高盛认为长鑫存储将通过主要满足国内需求来扩大其影响力，而考虑到技术水平差距和地缘政治因素，它在中短期内不会对全球供需紧张产生实质性影响。

凭借中国本土需求，长鑫存储在移动DRAM领域获得了市场份额，由于存储供应紧张，中国本土智能手机制造商增加了从这家中国DRAM制造商的采购。这部分供应主要来自LPDDR4(X)，根据TrendForce数据，预计该公司今年约70%的移动DRAM出货量将是LPDDR4(X)，相比之下，三星电子和SK海力士等全球厂商已转向以LPDDR5(X)为主，据TrendForce称，今年该细分市场在其移动DRAM出货量中的占比预计将达到75%-85%。

此外，如下图所示，根据TrendForce数据，长鑫存储的主要技术大致相当于1z节点，而全球厂商正处于从1a/1b节点向1c节点的过渡阶段。因此，存在约2-3代的技术差距，考虑到历史上迁移到下一代通常需要约2-3年时间，全球厂商与长鑫存储之间仍存在显著的技术差距。

展望未来，虽然韩国厂商随着芯片尺寸缩小将在技术迁移中遇到越来越多的困难，但长鑫存储也将面临类似的困难，因为更先进的节点需要先进的晶圆制造设备（WFE），如EUV，而由于限制措施，中国半导体公司目前在采购包括EUV工具在内的WFE方面渠道有限。全球DRAM供应商几年前就开始采用EUV层，SK海力士主要从1a nm开始，三星电子甚至在1a nm之前就已采用。因此，虽然理论上长鑫存储有进一步推进技术的空间，但持续限制EUV采购以及开发性能等同于EUV的国产光刻工具所需的漫长时间，可能会成为其长期追赶全球厂商的瓶颈。

关于HBM，追赶HBM技术将比传统DRAM更难，因为除了DRAM本身，还涉及先进封装、基础芯片和先进代工工艺。因此长鑫存储要确保HBM竞争力，还需要中国本土代工厂商提升其先进节点的竞争力。

Q6. 韩国厂商将如何应对股东回报要求的增加？

随着三星和SK海力士自由现金流大幅增长，市场对分红和回购的要求明显提高，由于最近的财报电话会议缺乏具体公告，市场有些失望。值得注意的是，8月3日是铠侠宣布股东回报后的首个交易日，其股价上涨了6%，而韩国厂商股价下跌（三星电子-9%，SK海力士-9%），这种分化至少部分原因在于股东回报的差异。

尽管近期没有新公告，但三星电子和SK海力士都表达了兑现承诺股东回报的意愿，并表示正在积极审查各种回馈股东的选项。对于三星电子，其3年期股东回报政策将于今年到期，高盛预计其2026年DPS仍有高于市场一致预期的空间。SK海力士同样拥有较强自由现金流，分红预测存在上调可能。

除额外股息外，潜在的回购公告将受到市场的热烈欢迎，因为过去几周股价已出现大幅回调。对于SK海力士，鉴于ADR上市导致股份稀释，执行回购并注销可能是抵消这一影响的选项之一。

Q7. SK海力士的美国ADR将如何影响国内股票？

自7月10日ADR上市以来，SK海力士ADR一直相对于其国内股票溢价交易，且与美光之间仍存在估值差距。造成这种差异的主要原因包括：1）有限的可互换性导致投资者基础不同；2）ADR发行量有限（占总发行股份的2.4%）。SK海力士表示，虽然ADR可以自由转换为国内股票，但国内股票转换为ADR可能会受到程序和转换限额的限制，因为发行人可能需要经过监管备案程序，预计需要数周或更长时间，且ADR总发行量不能超过1.779亿股（相当于1,779万股国内股票）的转换限额，即已发行的ADR数量。

SK海力士董事长崔泰源表示，公司对增发美国ADR持开放态度。虽然这可能进一步缩小美国ADR与国内股票之间的差距，但参考台积电的案例，其美国ADR占比较SK海力士更高，且一直相对于国内股票溢价交易，预计即使增发ADR，除非缓解国内股票与ADR的可互换性限制，否则SK海力士的美国ADR仍可能相对于其国内股票溢价交易。同时，随着ADR带来全球机构投资者的直接准入，这有助于逐步解决其相对于全球同行所承受的历史性折价。

Q8. 为何SK海力士2026年第二季度业绩不及预期，这一趋势会在2026年下半年持续吗？

SK海力士报告2026年第二季度营收为79.3万亿韩元（环比+51%，同比+257%），营业利润为60.5万亿韩元（环比+61%，同比+557%），其中营业利润比彭博一致预期的65万亿韩元低约7%。主要源于本季度DRAM ASP低于预期（环比+29%）。传统DRAM可能受到此前锁价合同影响，HBM则由于HBM4占比提升有限，产品结构改善弱于预期。

然而，高盛预计三季度DRAM位元出货量（环比+10%）和ASP（环比+19%）都将表现稳健，因为公司开始提升HBM4出货量并扩大1c nm DRAM出货，从而改善产品结构。此外，高盛认为该公司可能有比同行更高的上行空间，因为该公司受锁定价格（含上限）的风险敞口较小。