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本文来源：时代商业研究院 作者：郝文然、韩迅、实习生杨弘阳

来源|时代商业研究院

作者|郝文然、韩迅、实习生杨弘阳

编辑|韩迅

7月23日，联讯仪器（688808.SH）一则半年度业绩预告引爆市场——预计2026年上半年归母净利润高达5.1亿～5.8亿元，同比增长802%～926%。

作为国内唯一打入1.6T高端光模块测试环节的设备商，联讯仪器享受着极致的稀缺性溢价——公司于2026年4月在科创板IPO，截至7月29日收盘总市值约1800亿元，市盈率（TTM）约670倍。

表面上看，业绩的爆发式增长为高估值提供了完美注脚，但若被142%的营收增速和超800%的利润增速蒙蔽，便可能掉入周期的估值陷阱。在高端设备“终验法”的收入确认逻辑下，当下的利润表是一面后视镜——它映照的是2025年下半年1.6T扩产狂热期的历史订单，而非当下的新增需求。

市场真正需要追问的是：当旧弹药打完之后，拿什么来接力明年的高预期？答案藏在资产负债表里——合同负债、存货、应付账款增速之间的“剪刀差”，可能指向一个被掩盖的真相：联讯仪器或许正处在一轮小周期的顶部。

终验法下的“利润后视镜”

联讯仪器中报预告的最大亮点在于第二季度环比大幅增长。2026年第一季度，该公司实现营业收入4.88亿元，同比增长142.52%；归母净利润1.19亿元，同比增长515.17%。而根据其中报预告上半年归母净利润为5.1亿～5.8亿元，第二季度单季利润中枢约4.26亿元，环比增长258%——这种单季环比呈现数倍增长的净利润曲线，极易让市场对下游需求产生乐观的线性外推。

然而，这一推论却并不可靠。高端测试设备存在独特的收入确认机制——终验法。设备从发货到验收，需经历安装、联调、试运行、终验等环节。在1.6T光模块早期高难度的工艺背景下，这一流转周期通常长达半年以上，部分复杂项目可能更久。

举例来说，一台1.6T测试设备从公司出厂发往中际旭创（300308.SZ）或新易盛（300502.SZ）等核心客户的无尘车间，在财务上仅仅标志着存货形态向“发出商品”的转移，尚不能确认为营业收入。设备到厂后，必须经历长达数月的设备安装、产线联调、极端工况测试，以及配合下游光模块客户完成良率爬坡验证。只有当整套产线达到验收标准，且客户正式签署《验收确认书》后，联讯仪器才能在财报上确认收入与利润。

因此，2026年上半年业绩爆发的本质，并非当期新增需求的反映，而是对2025年下半年历史订单的滞后兑现。旧弹药打完之后，拿什么来接力明年的高预期？答案不在利润表，而在资产负债表里。

“增速剪刀差”揭示景气度降温

摒弃静态的同比对比，拆解联讯仪器资产负债表中合同负债、应付账款、存货三大科目的增速错配，便能够得到一幅更真实的业务图景。

大型设备通常按照“3-4-2-1”付款法分期打款：签合同时付30%预付款，设备到厂付40%到货款，调试验收合格付20%验收款，剩10%作质保金待期满结清。而合同负债主要反映下游客户新增订单预付款，是反映订单变化的重要指标。2026年第一季度末，联讯仪器合同负债为2.10亿元，同比增长39.88%，较2025年年末的1.61亿元增长约30.67%。

虽然合同负债仍在增长，但其增速却与其他科目形成背离——同期，反映备货与发货的存货为7.51亿元，同比增速高达84.87%；反映对上游欠款的应付账款为7.05亿元，同比大增101.17%。

这不是一个好的信号。在一般的高端设备商业模式中，高景气周期往往伴随着合同负债与存货的同频共振——由于供不应求，客户排队交纳高达30%预付款（合同负债高增），公司拿着定金去向上游采购零部件并安排生产（存货高增）。然而，联讯仪器第一季度39.88%的合同负债增速，不仅远远落后于其142.52%的当期营收增速，也落后于存货84.87%的增速。

这一“剪刀差”传递出两个值得警惕的信号。其一，产业链话语权或正在发生逆转——面对高度集中的头部光通信大客户，联讯仪器的议价能力疑似弱化，下游客户在2026年可能已调整商务条款，不再愿意支付足额前期定金，转而要求先发货调试、见效后再付款。其二，新增订单可能正在放缓。一季度末7.51亿元的存货，大概率为1.6T光模块测试设备的半成品和发出商品，对应2025年下半年获取的历史订单，其84.87%的同比增速远超当期39.88%的合同负债增速，这意味着2026年第一季度公司获取新订单的能力可能有所下降。

不过，翻开联讯仪器2026年一季报的现金流量表，经营性现金流净额为8341.26万元，同比增长258.69%，该公司似乎并未因“收少付多”而产生压力。

资金从何而来？答案可能藏在应付账款中。2026年第一季度，联讯仪器应付票据及应付账款同比增长101.17%至7.05亿元。换言之，该公司可能正在扩大对上游供应商的账期，以对冲下游定金缩水带来的现金流压力，本质上是向供应商“借钱”。这种模式能否持续，也需要打一个问号。

被忽视的产业规律：良率提升压制测试设备需求

1.6T光模块测试设备的需求短期可能下滑吗？答案是有可能。市场普遍存在一个认知误区，将“光模块出货量的线性增长”等同于“测试设备的采购线性增长”，而这忽略了一个关键产业规律——良率提升带来测试产能的变相放大。

LightCounting在2026年年初的报告中预测，2026年800G光模块出货量将增长一倍以上，1.6T光模块出货量将从2025年的小基数增长至数千万端口。花旗银行2026年6月发布的报告进一步上调预期，预计2026年1.6T光模块出货量将达2200万只。然而，出货量的增长不等于测试设备采购量的同步增长——两者并非线性相关。

在1.6T光模块工艺研发至小批量投产的初期阶段，由于光电转换核心组件的良率极不稳定，每一只模块都必须在测试设备上进行全覆盖、长时间的高低温循环验证与老化测试，极高的单只测试耗时所引发的效率瓶颈，直接倒逼光模块厂采购海量并发测试设备，以堆出有限的有效产能。然而，随着工艺成熟、良率快速爬坡，单只模块的测试时间将逐步缩短——存量测试设备的有效产能由此被成倍释放。

测试设备本质上是资本开支（CAPEX）而非永续消耗品，其采购需求天然呈现“脉冲式”特征。一旦良率稳定在较高水平，光模块厂便不再需要成倍新增设备采购。这是良率提升对测试设备需求的边际压制力量。

但这一压制并非绝对的。首先，1.6T光模块的测试复杂度本身就高于800G——测试项目更多、精度要求更高，单只模块的测试时间天然更长，这在一定程度上抵消了良率爬坡带来的测试时间缩短效应。其次，800G与1.6T光模块的出货总量仍在高速增长，庞大的产量基数意味着即便单台设备效率提升，绝对设备需求量仍可能维持增长。两股力量形成对冲后，短期测试设备需求更可能呈现“增速放缓”而非“绝对下滑”的态势。

从长周期看，CPO（共封装光学）与3.2T光模块将推动新一轮测试设备需求的系统性迭代。国金证券近期研报指出，CPO需验证数百项系统级参数，测试时长增至传统方案的3～5倍，要求设备具备更高的集成度、稳定性与长时测试能力。然而，CPO与3.2T技术的大规模落地仍需时间，这是下一个产业小周期才能兑现的远景。

因此，在CPO与3.2T大规模落地重置生产工艺之前，由良率爬坡带来的“测试产能变相放大”正构筑一堵难以回避的订单增速放缓之墙。联讯仪器正撞上这堵墙——第一季度合同负债增速的显著掉队，正是这一趋势的早期预警信号。考虑到接下来可能长达半年乃至更久的订单增速放缓期，今年上半年的爆发式业绩，可能正站在这轮1.6T扩产小周期的顶部附近。

核心观点：稀缺性溢价短期透支，1.6T扩产小周期顶部或已形成

联讯仪器上半年利润爆发，本质是2025年下半年历史订单在终验法下的滞后兑现。但合同负债39.88%的增速与存货84.87%、应付账款101.17%的增速之间的“剪刀差”，已揭示下游预付款意愿减弱与借供应商维持现金流的风险；叠加良率爬坡带来测试产能变相放大，短期需求增速大概率边际放缓。该公司或已处于1.6T扩产小周期的顶部区域。不可否认，其作为国内唯一1.6T高端光模块测试设备商的稀缺性长期价值依然坚实，但当前超1800亿元市值与670倍PE之下，估值已透支线性外推预期，短期顶部回调风险不容忽视。

（全文3055字）

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