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各位读者好，我是villike，很高兴见到你们，之前我发的这篇文章，没看过的记得去看一下：离职了！里面的信息，说不定哪条对你就有用。

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今天要看的这家公司，盈利能力简直是太吓人了，印象中，我在A股还没有见过ROE可以持续这么高的公司，而且从历史的现金流和分红来看，赚的都是真金白银。

先给你们看看她的ROE和关键比例（不了解关键比例内涵的，在后台输入选股标准，有文章推送）。

今天的这位主角是：重庆啤酒，之前我对这家公司了解不多，但从上图就能看出让人感兴趣的地方，尤其是蓝色柱子的ROE。

重庆啤酒1997年就上市了，但在2017年以前，ROE都不高，上图2011-2017年的蓝色柱子就很明显不怎么滴，但之后就开始跃升，2021年及以后都超过60%，2021年甚至到了夸张的100%。

要知道，茅台的ROE常年也就是30%以上（当然，对茅台有了解的投资者都会知道，这家公司的真实ROE是远超这个数的），重庆啤酒这么吓人的ROE，跟公司的历史有很大关系，要简单提一下。

1997年上市的时候，重庆啤酒是地方国资控股的企业，上市以后，公司没有聚焦精力搞主业，反而在1998年砸钱去搞疫苗——你没看错，就是这么荒唐。

这种跨度巨大做多元化的事情，成功了反而才是稀罕了，不出意外，这个项目就出意外了。

2011-2015年，公司连续对这个项目计提了巨额的减值损失，可以说那几年，公司的经营结果简直是一塌糊涂，甚至引发了A股历史上第一次“公募基金提议罢免上市公司董事长”的案例。

资本市场的好处之一，就是如果一家上市公司本身质地还不错——我说的还不错，是公司能够持续产生现金——那么随着股价的下跌，就会有人对公司感兴趣了，毕竟好生意是不多的。

当时，重庆啤酒糟糕的经营和低迷的市值，吸引了国际啤酒巨头嘉士伯，随着嘉士伯买成了第一大股东，2013，嘉士伯入主重庆啤酒，并于2015开始大面积改革。

2015到2017年，嘉士伯指定的管理层关停了不少重庆啤酒原来的低效率老厂，并退守深耕重庆、四川、湖南市场，另外，重庆啤酒开始走高端化路线，推出乐堡、嘉士伯、1664等，这些子品牌如今在国内市场也都经营很好了。

除了这场改革，历史上嘉士伯还有另外一个大动作，2020年12月，嘉士伯把自己在中国的啤酒资产都注入了重庆啤酒（比如乌苏啤酒、大理啤酒等），这就解决了大股东和上市公司的同业竞争问题。

由此造成的另一个显著变化是，因为这次资产重组是“同一控制合并”，会计处理的方式是，对净资产评估的增值部分冲减净资产，换句话说，这次资产重组让重庆啤酒的净资产减少了。

而ROE是净利润除以净资产，分母变小了，ROE自然就变大了，所以，重庆啤酒2021年及以后的ROE高到夸张，一方面是经营变好、净利润提升，另一方面也是净资产减少的缘故。

顺便说一下，很多读者可能不知道，虽然在我国ROE常年高于30%就已经是天花板级别，但在成熟资本市场比如美国，不少公司的ROE常年会更高，达到40%甚至70%、80%，这自然一方面是因为经营好，另一方面，这些公司会有大量的回购注销，造成净资产大幅减少，这是个题外话，这里不展开了。

重庆啤酒这么吓人的ROE，即使有超级夸张的分红比例——21年以后基本都是100%分掉，但关键比例也就一直在0.4以上了。

这是A股里非常少见的（事实上，截至目前我只发现这一家）让关键比例接近于失效的一家公司，但也是关键比例这个指标，让我选出了这么一家公司，不然也不会发现这种有意思的现象。

来看看这个生意静态的质量，以2025年报的数据为基准，当年底，重庆啤酒有总资产107亿，净资产29亿，资产负债率73%。

公司有负债78亿，主要是流动负债72亿，大头是其他应付25亿（主要是预提费用和押金），应付24亿，预收17亿，基本没什么有息负债。

资产一端，公司有非流动资产71亿，占比66%，主要是固定资产44亿，商誉7亿，无形资产7亿，长期股权1亿，使用权1亿。

另外，公司有流动资产35亿，主要是存货20亿，类现金12亿，应收预付1亿，存货周转3.5个月，还算正常。

利润表方面，公司2025年有147亿营收，75亿毛利，毛利率51%。销售费用27亿，占营收18%，毛-销33%，这个数据不算很高，但也相当不错了。

再往下的部分也比较简单明了，管理费用6亿，占比4%，各种税18亿，占比12%，净利润25亿，净利率17%，少数股东利润12亿，占比8%，归母净利润12亿，归母利率8%。

这里要提醒一下：重庆啤酒这个利润表，和大多数公司的利润表不一样，主要是归母净利润占净利润的比重很低（有一些子公司不是上市公司全资控股的）。

所以，如果只看归母净利率，8%的水平似乎不咋地，但实际上公司的实际盈利能力是净利率的17%（前几年业绩好的时候更高）。

照这么算下来，重庆啤酒这个生意的净投入大概27亿，能够产出147亿营收，25亿利润，在A股上市公司里，属于非常不错的水平了，而且这个生意还没什么有息负债，稳定性也就更有保障了。

再来看看未来的发展方向，首先分享一个事情：中国的啤酒市场和白酒市场虽然都是酒，但其实很不一样，这跟两者的产品特性有关。

啤酒产品的价格差异是不大的，一般集中在5-15元这个区间里，但白酒的价格下到小几十，高到上千块。

所以，如果你从营收的角度看茅台的市场占有率，已经差不多有30%，但如果从产量角度来看，也就2%出头。

而不同啤酒企业的产品价格结构，相比于白酒企业更为接近，所以从产量和营收的角度看市场占有率，不太会出现白酒行业这种“分裂”的状态。

说回啤酒这个生意，中国目前的啤酒市场，是一个高度集中的市场，前5公司的市场份额已经超过了90%，大概是华润30%、青岛25%、百威20%、重庆10%、燕京8%。

中国啤酒市场的第二个特点是：整个市场已经基本不增长了，自从行业总产值在2013年达到5000万吨出头的历史顶峰以后，一路都是略有下滑、但逐渐稳定的状态，近5年基本都稳定在3500万吨出头。

在整体行业规模稳定的背景下，重庆啤酒想要有更大的发展，要么占据更多市场份额，要么提升产品单价，后者其实自从2013年嘉士伯入驻重庆啤酒以后，就已经完成了这个高端化的动作，1664就是一个不错的案例。

对于市场份额来说，这里就涉及到重庆啤酒如何与其他几家巨头竞争的问题了，排在后面的燕京暂且不说，前面这3家，据我的了解，没有一家是“善茬”。

先说华润，雪花啤酒在消费者的心目中已经知名度很高了，2018年华润收购了喜力，补上了高端产品品牌不足的短板，目前华润在10-15元价格带份额大约30%（行业里一般把8元以上的算作高端啤酒），高端市场份额仅次于百威的36%。

青岛啤酒无需多言，作为中国啤酒行业最老牌、口碑最稳定的公司，这些印象虽然不能让青岛啤酒有更高的溢价，但带来了明显的品牌选择倾向性，事实上，在最近几年行业大势不好的背景下，青岛啤酒相比于同业的业绩是非常扎实的。

至于“老三”百威，作为中国高端啤酒的“一哥”，在一线城市的知名度和接受度要更高，虽然由于娱乐经济这几年不太行，造成百威在中国区的业绩连续下滑，但拥有百威、科罗娜、哈尔滨这样的品牌矩阵，“夜场霸主”的名字不是浪得虚传的。

这么一圈看下来，前面的3个大哥，没有一个是重庆啤酒看起来可以轻易抢走一部分蛋糕、将来有机会逐步拿捏的“软柿子”。

在重庆啤酒的治理结构上，我也有点顾虑。

大股东嘉士伯集团是一家全球性的啤酒巨头，目前，重庆啤酒实质上是嘉士伯集团在中国的代理人，虽然有一些“本土化的产品”（乌苏、大理等），但事实是：

重庆啤酒不是嘉士伯唯一的资产，而这个大股东会不会中长期那么上心、把重庆啤酒当做基业长青的公司来培养，就要打个问号了，而占营收0.1%的研发费用、利润绝大多数都分掉，就让这个问号显得更显眼了。

事实上，当我看到年报中写道“公司是全球三大啤酒公司之一——丹麦嘉士伯集团在中国的运营平台”，这句话、尤其是“运营平台”这几个字，就很好地反映出我的担心。

总的来说，重庆啤酒这个生意的质量本身是不错的，另外资本配置也做得非常纯粹、注重股东即时回报，可以说在A股市场里，属于比较优秀的标的了。

但是，如果期待公司未来可以产出更多现金，整体市场基本停滞，集中度又已经很高，市场份额的竞争会更加激烈（各自安好、寸土不让的可能性不小），虽然高端化可能能有一定的贡献，但感觉也没有很大的把握（毕竟在消费品中，啤酒更像牛奶，而不是白酒）。

另外，嘉士伯对于重庆啤酒“运营平台”的定位，理论上来讲，是很难做到“股东长期利益导向”的，这也是一个让我不放心的地方。

重庆啤酒差不多就看到这里，一个好生意不容易找，但也感谢这家公司，让我看到了另一种“优秀……但是……”的模范样本。