社区

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。

复盘前先要感慨下，昨晚个人的SAA账户跌超1%，今年净值即将第三次转负。第一次是在3月的伊朗冲突刚发生，传统分散配置失效时；第二次是因为6月中旬伊朗冲突即将结束前的最后一次升级，因为在赌冲突即将结束，风险资产暴露太多时；而这一次，是因为在本轮AI板块回调中仍然坚持超配科技板块，甚至上周还略有加仓。

我一直觉得，市场每次下跌其实都是在提醒你：该学习新东西了。因此，越是在下跌的时候，越应该更多复盘自己的持仓，最重要的是吸取教训，避免下次再犯同样的错误。

顺便一问：

一、隔夜市场回顾

1、昨晚是今年第一次出现全球大类资产全部收跌的情况。当然，MSCI中国，还有受益于油价下跌，顺周期市场的印度和欧洲股市跌得会更少点。

2、但油价下跌是否具有持续性首先需要打个问号。至少从消息面看，美伊双方再次陷入了“承受痛苦”的耐力赛：美方试图通过打击核设施与经济命脉迫使伊朗屈服，而伊朗则通过攻击邻国基础设施与动员代理人封锁航道来抬高美国的战争成本。这种“针锋相对”的逻辑极易导致误判，特别是当打击目标从纯军事设施转向核电站、桥梁等具有高度象征意义或民生影响的节点时，冲突性质可能发生根本性改变。

当然，市场也早已吸取4月时的教训，认为双方虽然短期有冲突升级的风险，但最终一定会重新恢复谈判，因此不再预期油价出现大幅反弹。但我的感觉是，目前股市仍在高位，油价仍在低位，特朗普仍有充足的空间给伊朗施压，因此很难预期类似昨晚那样资金继续向顺周期资产的轮动能有持续性。

技术面上，目前美股的医疗、金融和工业板块仍处明确的上行趋势，而科技板块已经跌破了50日均线。

3、最大的问题还是科技板块自身表现不给力，不论是ASML还是台积电，本轮财报都交出了不错的成绩单，但依然未能扭转AI板块的悲观情绪。这说明，目前市场担忧的重点已经不再是当季业绩，而是更远期盈利增长能否持续。换句话说，当前属于一种"短期业绩无法证伪长期担忧"的状态。

与此同时，AI板块此前积累的大量动量资金仍在持续流出，高波动率也进一步抑制了新增资金入场。看看全球最大股票指数之一韩国KOSPI最近 10 个交易日的涨跌幅：+7.07%、+0.73%、-8.95%、+2.52%、+0.62%、-5.35%、+4.91%、-0.46%、+5.76%、-7.89%。在一个单日波动超过 5% 已成为常态的市场里，回调可能迅速滚雪球。这正是判断行情结束如此困难的原因。

从这个角度来看，即使接下来大规模云服务商公布的财报继续超预期，我现在也很难有信心该信号能够立刻逆转市场的悲观情绪。相比之下，当波动率明显回落，或者价格调整到足够低的水平，反而更容易成为资金重新布局AI板块的契机。因此，短期缺少技术面支撑的半导体板块仍有很大可能会继续回调。毕竟，在你预期被动去杠杆还没结束，以及市场缺少继续上涨的共识时，增量资金很难在这个位置买入。当然，仍然表现韧性的Mag7或能支撑美股指数继续跑赢其他市场。

4、事实上，不论市场上涨还是下跌，人们总习惯为价格波动寻找一个原因。即使这个原因对实际投资没有帮助，甚至可能产生误导。这其实很容易理解。人们习惯用因果关系认识世界，也天然追求确定性。但我觉得，这恰恰体现了做研究与做交易之间的区别。

做研究的目的，是尽可能解释市场涨跌的原因；而做交易不仅要接受市场无法被完全解释，还必须在不确定性中作出选择，并用真实仓位为自己的判断下注。而下注多少，取决于你的风险偏好。

我发现自己今年做投资，很多时候即使观点正确也并未带来预期收益。归根结底还是风险偏好不够，没有对自己的观点下重注，当然这也是投资策略的设定本身造成的。

但更重要的是，仓位大小并不只取决于你对单一资产有多看好，还取决于组合中到底存在多少真正独立的风险来源。如果对各类资产的历史相关性和实际驱动因素进行梳理，就会发现很多看似不同的资产，本质上其实属于同一笔交易：它们要么共同暴露于AI资本开支和大盘成长，要么共同暴露于经济增长、商品价格和顺周期逻辑。这意味着，表面上的资产分散，并不等于真正的风险分散。持有多只名称不同、市场不同的资产，如果背后的驱动因素相同，本质上仍然是在重复表达同一个观点。

正如前文所提到的（简单聊聊做投资是否需要择时），短期择时不能只看技术面，也需要结合基本面变化进行判断。

从技术面来看，科技板块已经跌破50日均线，短期趋势明显转弱。但从基本面来看，我暂时并未看到新的负面信息，足以支撑市场对科技板块进行如此明显的下修。无论是AI需求、云厂商资本开支，还是产业链盈利预期，目前都没有出现实质性的边际恶化（各种鬼故事更像是对市场的下跌的事后解释而非其下跌的原因）。

因此，我更倾向于认为，本轮跌破关键支撑主要源于动量资金撤离、仓位调整和波动率上升，而不是科技板块基本面逻辑发生了根本变化。基于这一判断，我仍然认为，未来一个月科技板块大概率会继续成为市场的核心主线。在控制组合整体风险的前提下，维持对科技板块的适度超配，可能仍是未来一个月获取超额收益的主要来源。当然，如果仓位过度集中的朋友仍需注意短期回撤风险。

最后，既然本轮科技股下跌更多来自资金面，也简单分享几组投行对市场去杠杆进程的追踪数据。

1、对冲基金已经开始降低半导体敞口

虽然7月份完整数据尚未公布，但按日报告的股票多空基金样本显示，其与半导体ETF SMH的联动性明显下降。这意味着，股票型对冲基金可能已经在7月份主动去杠杆，或减少了对半导体板块的配置。

高盛交易台的数据也显示，基本面多空基金近期大幅减持AI基础设施股票，推动其中期动量敞口明显回落。不过，当前动量敞口仍处于过去一年约第62百分位、过去五年约第92百分位，说明拥挤度虽然下降，但尚未完全恢复正常。

2、杠杆型ETF仍需要进一步出清

杠杆型ETF具有明显的波动损耗。假设标的指数第一天下跌10%，第二天上涨11.1%，指数可以回到原点；但一只3倍杠杆ETF会先下跌30%，再上涨33.3%，最终净值仍损失约7%。因此，剧烈的区间震荡本身就会逐步压缩杠杆ETF的资产管理规模。

自6月见顶以来，杠杆型存储芯片ETF的AUM已经下降34%，全部杠杆型股票ETF的AUM下降13%。但相对于标的股票市值，目前的降幅仍然有限。摩根大通估计，可能还需要约三个月的高波动震荡，才能使杠杆型ETF的AUM与标的股票市值之比回到4月以前的水平。

去杠杆速度之所以较慢，一个重要原因是这些产品在7月份仍有资金流入。新增资金抵消了部分波动损耗，也延长了杠杆正常化所需的时间。

3、风险平价基金的压力已经明显缓解

风险平价基金的隐含杠杆已经基本恢复正常。因此，风险平价策略此前过高的杠杆，目前已不再是股市最主要的潜在抛售来源。

4、散户期权交易热度正在下降

期权市场方面，散户此前极端活跃的看涨期权买入已经明显降温。以单笔少于10张合约的客户交易作为代理指标，该指标在6月5日达到接近1400万张合约的高点，随后持续回落。这一峰值与2025年10月和2021年11月的前期高点接近，而历史上类似极端水平之后，科技股通常会经历数月调整。

过去几轮市场真正接近底部时，该指标通常会降至200万至400万张合约。目前虽然已经明显回落，但尚未进入这种“投降式”低位，因此散户期权去杠杆可能仍未结束。

5、保证金账户仍是最大的潜在压力

相比之下，美国个人投资者保证金账户中的杠杆仍处于较高水平。以纽交所净借方余额衡量，当前散户融资杠杆虽然已经开始回落，但按历史标准仍然接近极端水平。今年的峰值与2021年底和2018年中期相当，而此前两次峰值之后，股市都经历了数月调整。这意味着，保证金账户仍需要更明显的去杠杆，才能不再对市场构成持续压力。

整体来看，始于6月的投资者去杠杆仍在继续。目前，对冲基金和风险平价基金的仓位压力已经明显缓解，但杠杆型ETF、散户期权和保证金账户仍有进一步出清的空间，因此未来一段时间仍可能对科技股和整体市场形成压制。其中，杠杆型ETF的过度扩张可以通过高波动震荡逐步自我修正，但按照摩根大通的估计，这一过程可能还需要约三个月。

换句话说，当前市场的资金面压力并不是一次性释放，而更可能通过反复震荡逐步消化。不过，一旦去杠杆接近尾声，股票市场长期的资金供需关系仍有望重新提供支撑。