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"从数学的角度，投资本质上就是解一个数学题。如果你的机会成本或者说IRR要超过15，基本上你必须要投复利型的资产。"

说这句话的人叫谭先生。

在我们的调研清单上，有这样一类管理人：业绩惊人，却几乎从不在公开场合露面，不写公众号，不发朋友圈，行业论坛都很少参加。谭先生就是其中之一。

过去近五年，他的旗舰产品累计收益率超过235%，同期沪深300几乎原地踏步。今年上半年很多老牌价值派私募公司录得负收益，他的私募产品上半年业绩翻倍。令我好奇的是——他用的明明是深度价值的分析框架，却做出了成长派才有的收益。

我认识谭先生多年，不仅习惯了他像运动员的有型体格，更习惯了他一开口那种绝对的理工男气质：不绕弯子，不煽情，每个观点背后都有严密的逻辑推导。说话务实本真，有什么说什么，不故弄玄虚，骨子里透着理性乐观派的底色。当然，也许是常年研究海外市场的原因，谭先生说话中带着大量英文，这让我想起他长期坚持用英文写的读书笔记。

带着"你到底是价值派还是成长派？"的好奇，探普FOF团队再次走访了他。

业绩反差：价值派的框架，成长派的业绩

谭先生是BS资本的创始人，有约15年投资经验。最早在某头部机构的资产管理板块做投资，大约五年前出来创业，创立了B资本，主要做全球性投资。

在FOF圈子里，BS资本并不是那种名声在外的"网红"私募。但在看过他业绩的同行中，评价高度一致：方法论极其纯粹，业绩极其不纯粹——好得不像价值派做出来的。

他的旗舰产品成立于2021年11月，统计区间截至2026年7月，累计收益率超过235%，在沪深300四年多几乎零增长的背景下，他跑出了将近30%的年化，超额收益超过230个百分点。

有意思的是，如果你只看他的方法论——深度价值、竞争壁垒、成本曲线、供需格局——你会以为这是一个格雷厄姆式的价值投资者。但他产出的收益，却是典型的成长派数字。

"价值派的方法论，成长派的收益。"探普FOF团队同事这样概括。

这种反差，在当下市场尤其显眼。2021年以来，大量价值派管理人业绩下滑甚至负收益，而谭先生用一套看似保守的分析框架，穿越了这轮熊市。

这背后的秘密，可能藏在一个词里：Compounder（复利效应）。

仔细想想，无论牛市熊市，他说的一直是这些，做的也一直是这些。难能可贵的是，他的方法论从未因为市场主题和风格的切换而落伍。

核心方法论：在全球寻找复利成长型公司

单一方法论

"我们跟别家的一个比较大的区别，就是我们是有一个单一的方法论，就是在全球找这些compounder类型的公司，复利型的公司。所以我们的方法论相对要单纯一点。但是我们的视野会更广一点，从美国、中国、亚洲到欧洲。"

谭先生开门见山。

Compounder，即复利成长型公司。谭先生认为，这种公司有两个核心特征：第一，有非常强的竞争优势，也就是壁垒；第二，有非常好的潜在成长性。

"这种类型的资产并不是所有公司都符合的，可能不会超过5%。"

谭先生强调，compounder是好公司中的一种特定类型，不是所有好公司都符合这个标准。有些公司低估，但缺乏成长性；有些公司有壁垒，但天花板已现。只有壁垒和成长性同时在线，才能产生持续的复利效应。

为什么是Compounder——三重逻辑

选择Compounder，不是拍脑袋的决定。谭先生的背后有三层逻辑支撑。

第一层：数学底层

"从数学的角度，投资本质上就是解一个数学题。如果你的机会成本或者说IRR要超过15，基本上你必须要投复利型的资产。否则你很难找到一个资产，说是我就没有成长，我就光有壁垒然后光是低估。那低估修复一下，但他很难有每年让你recurring（重复发生）赚这个钱的收益。"

谭先生是理工科出身，学工程的，对数学和工程有根深蒂固的信仰。在他看来，投资不是一个玄学问题，而是一个数学问题。纯低估的策略，赚的是一次性修复的钱；compounder赚的是持续复利的钱，每年都在给你recurring的收益。

第二层：“算力”聚焦

"我们一直觉得我们是属于希望这个算力聚焦一点的。很多投资太像一个project，低估修复完了就得换一个project，你的算力消耗是很大的，每天不停在一堆东西里倒腾。投复利型资产，你投入精力去研究的东西，长期回报更高。"

这背后是一种时间成本的考量。人的算力是有限的，与其把精力分散在几十个项目上不停切换，不如聚焦在少数几个能持续复利的公司上，深度研究，长期持有。

第三层：心性与能力匹配

"我们这帮人从性格的角度来讲，都是属于理性乐观派。我自己是理工科背景，学工程的，对数学、工程这些东西有根深蒂固的信仰。"

谭先生坦言，投资风格需要跟自己的心性和能力对齐。有些人十八般武艺样样都会，能在多种风格中漂移，但这种人很少。纯粹的市场派也行，能涨就行。但这两种他都很难适合。

"我最早就觉得自己的算力不太能够支撑我啥都看。你经常让自己处于跟竞争对手博弈的弱势地位，很焦虑。如果没有一个稳定的内核，很容易被每天价格波动牵着鼻子走，造成心态失衡，造成风格漂移。"

他给出的建议朴素而有力：

"我们会说向外了解市场，向内了解自己。然后在这个过程中找到自己，适合自己，且自己能够长期坚持做下去的。动作不变形，一条路往下走。"

单一方法论的代价

选择单一方法论，意味着必须接受它的局限。

"这种类型的资产（指复利公司）并不是所有公司都符合的，可能不会超过5%，意味着95%的公司都不符合。市场当中很多时候的机会跟你没关系。比如低估值重估修复、中特估，你就得想好跟你没关系了。"

谭先生很清楚这个代价。但他认为，与其什么都想要但什么都做不精，不如把一种方法论做到极致。

"你不光自己想明白，还得说服你的团队和外部的投资人也得接受这件事。"

不过，单一方法论并不意味着只盯一个市场。谭先生的解法是：用纯粹的方法论覆盖全球——从美国、中国、亚洲到欧洲。

"如果把方法论定义得比较纯粹以后，你就会发现如果死守在一个地方，可能还是有点不够的。"

台积电的范式转变

如果说compounder的概念有些抽象，谭先生用台积电的案例做了最生动的注解。

"在28纳米以前，这个行业非常多人竞争，有十几家。谁先做到下一个制程，成本就有碾压优势，价格就暴跌。这个时候你看台积电，会认为它是个周期股，估值也是十倍左右。"

转折发生在14纳米以下、7纳米以后。

"继续买贵成本也不降了，玩家越来越少，它就变成符合复利型的机会。同时需求一直涨，现在AI需求暴涨。它从一个周期性公司变成复利成长性公司。"

谭先生把这称为"延续性哲学中的范式转变"——不是公司变了，而是竞争格局和行业属性发生了质变。当玩家从十几家缩减到个位数，当技术壁垒高到后来者无法追赶，当需求从周期波动变成结构性增长，一个曾经被当成周期股的公司，就具备了compounder的属性。

存储行业的演变

类似的演变正在存储行业上演。

"存储很长时间内打到只剩三家，但三家还是相互打价格战。"

变化来自HBM（高带宽内存）的出现。HBM改变了存储行业的游戏规则：以需定产，跟客户绑定，下游是AI数据中心的结构性成长需求。

"它的compounder属性在逐渐增加，也有周期性，但远远不会回到以前了。"

谭先生特别强调，不要用二元对立的思维来看待这种变化：

"很多人思维是零和一：我非要给你放到周期或compounder的篮子里。但现实比较复杂，有很多模糊地带和变化过程。你知道它compounder属性在增加，周期性在减弱，就够了。我们投资不需要进入二元对立的感觉。"

这种动态的、灰度的思维方式，恰恰是谭先生方法论中最有洞察力的部分。他不追求把每家公司放进一个精确的抽屉，而是关注趋势的方向和速度。

警惕Fallen Angel（坠落天使）

但compounder也有最大的风险：昨日的compounder被技术变革颠覆。

"以前的compounder未必是未来的compounder。"

谭先生举了Blockbuster的例子。曾经，Blockbuster在每个区域都有店，像便利店一样方便，竞争优势分析分数很高——典型的compounder。但流媒体技术出现后，人们不用去租碟了，一夜之间，壁垒化为乌有。

更近、也更切肤的例子是SaaS。

"SaaS以前是毋庸置疑的compounder。但AI进来后产生致命冲击。我完全不需要买那么多软件，可以用AI生成，更便宜更定制化。"

冲击不仅仅是营收层面的。更深层的是估值逻辑的坍塌。

"以前能拿稳SaaS是因为营收visibility（可视性）高，可以做现金流折现。现在没有人有信心说这个公司五年后十年后还会存在，terminal value（最终价值）打上了问号。从40倍PE收缩到20倍以下，市场是理性的。"

谭先生强调，这种风险最危险的地方在于心态：

"当你持有很舒服的compounder时，范式转变时人不太容易很快调整心态。"

所以他的团队需要有一套tracking system（跟踪体系），一旦发现挑战的信号，要果断退出。不能因为过去的舒适，而忽略范式转移的危险。

系统化投研体系

BS资本的投研体系，不是灵光一现式的，而是工程化的。

谭先生把工程化要解决的问题归结为两点：

"第一是对齐问题，团队和方法论怎么对齐，损耗比较小。第二是无头苍蝇问题，有基础方法论就不会像无头苍蝇到处乱跑。"

具体执行上，是一个漏斗模型：从全球约200家公司出发，经过多轮筛选，最终聚焦到十几家深度跟踪的公司。方法论提供了筛选标准，团队围绕标准对齐认知，避免了"无头苍蝇"式的低效研究。

但谭先生也强调，系统化不等于机械化。投研的核心依然是人的判断力。

"核心的insight（洞察）依然是人在做。Insight不是什么艺术，就是你反复把精力聚焦于一个更需要聚焦的地方，你自然会产生一些insight。因为你在这里面问的问题足够多。"

这句话很朴素，但点出了深度研究的本质：insight不是天赋，而是专注的副产品。

AI在投研中的应用

谭先生和他的团队已经开始用AI工具辅助投研。他们使用的是Claude的coworker功能。

"感觉跟训练一个团队是一样的。如果你的方法论能清晰界定，它就能做。如果方法论特别模糊，它也不知道要干嘛。"

在竞争分析等环节，AI已经达到了相当高的水平：

"比如竞争分析，AI现在完全不亚于我的研究员，速度非常快，能检索非常多的东西。它可以一次性帮我把各种卖方纪要、专家纪要一瞬间全读了。"

但AI也有明确的边界。需要人与人interaction（互动）的信息，AI还做不到。更重要的是，AI不能替代对未来的预测和insight（洞察）。

谭先生对AI的定位很清晰：

"不要把它当L4的车自己能跑，但可以当L2/L3的辅助驾驶。人负责对结果负责，但80-90%时间可以让它跑。"

关于AI如何定义任务，他也有独到的理解：

"你只要能确认的定义就可以了，不需要rule-based（规则化）的specify（详细约束）。"

意思是说，不需要给AI写一套死板的规则手册，只要你的方法论足够清晰，能够验证结果的对错，AI就能在这个框架内自主工作。

关于AI是否会改变基本面投资的内核，谭先生的判断是审慎的：

"AI不会改变基本面投资的内核，但一定会大幅提升效率。AI自己没有insight，因为对未来的预测面临极强不确定性。投资的确认是几年以后才能确定的，AI自己没法确认自己。"

实证：价值框架与成长眼光的交汇

回头看谭先生的几个核心案例，你会发现一个有趣的特征：他用的分析工具完全是价值派的——竞争壁垒、供需格局、成本曲线、竞争格局演变——但他看到的图景，却是成长派的。

台积电：传统价值派看到的是一家半导体制造商，周期性强，估值十倍合理。但谭先生看到的是竞争格局质变后的compounder——玩家从十几家变到个位数，技术壁垒从可追赶变成不可追赶，需求从周期波动变成结构性增长。他用的框架是价值派的（竞争分析、格局演变），得出的结论却是成长派的（范式转变、持续复利）。

存储行业：传统价值派看到的是商品周期股，三家打价格战，估值应该给个周期折价。但谭先生看到的是HBM带来的属性变化——以需定产、客户绑定、下游结构性成长。他依然在用供需分析和成本曲线，但看到了compounder属性在逐渐增加的趋势。

SaaS的反面：传统价值派可能会在SaaS跌到20倍PE时认为"便宜了"而买入。但谭先生的判断是，这不是估值修复的机会，而是terminal value被打问号的风险。营收visibility下降，五年后公司是否还存在都不确定，估值收缩是理性的。这体现的是价值派对安全边际的警觉，但判断的依据——AI对商业模式的冲击——又是典型的成长派视角。

三个案例，同一个逻辑：用价值派的分析框架，识别成长派的范式转变。

这可能就是"价值派的方法论，成长派的收益"的真正含义。不是在价值股里找成长性，而是在范式转变中，用价值派的严谨，识别出哪些公司正在从周期性变成复利型。

投资者启发

跟谭先生聊完，有几个点值得所有投资者思考。

第一，方法论的纯粹性，可能比工具箱的丰富性更重要。

很多人追求十八般武艺样样精通，但谭先生的实践表明，把一种方法论做到极致，可能比什么都懂一点更有长期回报。当然前提是——你选的方法论本身是站得住脚的，并且你能接受它的局限。

第二，向外了解市场，向内了解自己。

这句话看似简单，但很多投资者的失败恰恰在于——只看了市场，没看自己。你的性格、你的算力、你的焦虑阈值，决定了你能坚持什么样的策略。如果策略跟心性不匹配，风格漂移只是时间问题。

第三，接受策略的局限性，是坚守策略的前提。

谭先生很清楚，95%的机会跟他无关。但他不焦虑，因为他接受这个前提。很多投资者的痛苦，恰恰来自于既想坚守策略，又不想错过任何机会。这两件事，本质上不可兼得。

第四，在技术变革时代，警惕范式转移对既有compounder（复利公司）的冲击。

Blockbuster被流媒体颠覆，SaaS被AI冲击——历史反复证明，昨日的compounder未必是未来的compounder。当你持有很舒服的标的时，恰恰是最需要保持警觉的时候。谭先生的tracking system（跟踪体系）思路，值得借鉴。

第五，保持开放心态。

谭先生在访谈最后说了一段话，值得深思：

"这个时代保持open minded（开放的）的心态非常重要。没有什么东西需要去固守的。compounder更多的是principle（原则），但理解世界属于变革期，要更开放地拥抱它。我们要有一个极强的开放性心态去融入这个世界。这是我们这一代人最巨大的时代机遇。"

他甚至畅想了一种可能性：

"也许这个世界会变成一个失业率10%甚至更多，但也许不是失业，是不需要工作了。需要工作的人也许一周30个小时就够了，去做最creative（创新的）的事，AI帮他拼命打工。"

"在AI时代，每个人应该更把自己的潜力发挥出来。因为完全不需要做routine（日常）的事了。让人更像人。"

这段话已经超越了投资本身。但如果你细想，一个能在AI时代说出"让人更像人"的投资经理，他对compounder的理解，可能确实比别人多了一层。

一个在技术狂飙中依然把"让人更像人"作为终点的人，他对复利的理解，恐怕早已穿透了财务报表——人本身，才是最值得复利增长的资产。这或许是他整套方法论里最深层的一层，也是最不容易被量化的那一层。