社区

一、投资回顾

2026 年 6 月，全球市场在 4 月和 5 月的快速修复后进入更明显的震荡和分化阶段。美国市场没有改变 AI 基础设施主线，但高估值、利率预期反复以及部分科技龙头资本开支压力，使指数从前期强势上涨转入消化。

其他区域市场分化进一步加剧：日本继续受益于弱日元、企业治理改革和半导体设备链条景气延续；韩国在存储等 AI 半导体预期带动下仍保持强势，但月内波动明显放大；A 股整体相对稳定，而香港市场受互联网与消费板块调整和资金结构影响继续承压。

更重要的变化在于：进入 6 月后，市场对 AI 硬件的定价框架开始发生结构性切换，从“需求是否成立”逐步转向“供给与兑现能力是否匹配”。

二、市场回顾与展望

AI 的投资进入更复杂的阶段：供给上修与需求兑现节奏之间的不确定性有所上升

AI 投资从主要看商业化跑通和需求扩张的阶段，进入供给上修与需求验证并行的新阶段。近期包括韩国存储扩产计划上调、以及 Meta 将部分算力潜在外部化（Neocloud 化）等变化，使得远期供给扩张的可见性显著提升，并对当前已较为拥挤的交易结构形成阶段性扰动。

与此同时，需求侧虽然整体仍在既定扩张路径中，并未出现趋势性变化，整体仍处于“on track”状态，但市场开始重新审视 AI 商业化的终局形态：未来数年 AI 应用能否形成万亿级收入规模，并在更长期扩展至几万亿级别，从而匹配当前及未来持续前置的资本开支节奏。

从结构上看，AI 需求的核心变化在于两点：

• 一方面，科技行业内部的 AI 使用仍保持高强度渗透，但已开始出现边际效率约束（如个别公司出现 token 使用限制等现象）；

• 另一方面，占全球经济绝大部分的传统行业仍处于早期渗透阶段，AI 主要停留在工具层应用，尚未深度嵌入核心工作流。

因此，未来一段时间的关键不确定性在于：

• “快世界”（科技行业）AI 使用增速是否自然放缓；

• “慢世界”（传统行业）AI 渗透能否逐步加速并形成对冲。

两者的共同演化，将决定 AI 需求曲线的形态是否能够保持整体平滑，并进而影响 AI 基础设施投资的持续性与信心结构。

因此，近期的核心担忧不在于趋势是否依然成立，而是供给上修与需求兑现节奏之间的不确定性有所上升，但需求整体仍处于持续扩张路径（on track）。

1. 存储：近端短缺更确定，同时中远期扩产让远期供给增加更确定

存储仍是当前 AI 基础设施中最直接、最可验证的瓶颈环节。Micron 最新财报进一步强化了这一点：存储正在从传统周期品，逐步转变为 AI 基础设施中的战略性稀缺资源，行业定价与客户结构均呈现出更强的长期化特征。我们认为，这一变化会降低部分存储公司的盈利波动性，也会让市场更愿意用结构性而不是纯周期的方式给 HBM、DRAM、NAND 定价。

与此同时，韩国厂商围绕 DRAM/HBM 及相关先进封装的扩产计划明显上调。我们更倾向于将这一变化理解为：在此前需求假设下，供给端本身存在约束缺口，此轮扩产更多是对结构性短缺的“补足式上修”，而非主动性周期扩张。

换句话说，如果不进行扩产调整，行业将面临更明显的中长期供需失衡；当前的扩产行为，本质上是对 AI 需求上行路径的必要回应，使得供给曲线从“明显不足”向“阶段性匹配”修正。

此外需要注意，该类扩产更多集中在中长期释放阶段，且仍需考虑需求验证周期、技术良率爬坡及设备供应约束等变量。

2. 设备：供给上修的直接传导与复杂度红利

在存储与先进封装资本开支上修的背景下，设备端成为最直接受益环节。晶圆制造、刻蚀、沉积、检测以及先进封装设备的订单能见度显著提升，行业确定性增强。

更重要的变化来自系统复杂度提升本身。随着 HBM、多层封装、chiplet 及先进互联架构演进，单颗 AI 芯片所需制造步骤显著增加，带动设备环节价值量提升，而不仅仅是数量扩张。

Applied Materials 在近期分享中提到：

• HBM 制造工艺步骤显著增加 ；

• 混合键合、TSV、CMP 等环节价值量提升；

• 先进封装由小规模增量进入结构性成长阶段。

设备行业的核心逻辑正在从“周期上行”转向：资本开支扩张 + 系统复杂度提升的双重驱动。

但同时需要关注估值已部分反映未来订单预期，后续需结合订单持续性、交付周期及区域需求结构进行验证。

3. Meta ”进军“云业务的担心：资本效率优化，而非周期见顶信号

近期关于 Meta 可能将部分 AI 算力对外出租或探索 Neocloud 模式的讨论，引发市场对 AI 算力是否出现过剩、以及 Capex 是否见顶的担忧。

我们更倾向于将其理解为：在超大规模 AI 资本开支背景下，Meta 尝试将部分基础设施投入从纯成本中心转化为可变现资产，以提升算力利用效率并优化资本回报结构。

但市场的担忧也具有一定合理性，主要体现在三点：

• 如果算力仍然高度紧缺，则“可出租冗余”的出现可能引发对供需边际变化的再审视；

• 如果以裸算力形式对外供给，可能对 CoreWeave、Nebius 等 neocloud 企业形成价格与客户结构冲击，而若向完整云服务延伸，则将直接进入 AWS、Azure、Google Cloud 等既有竞争格局；

• 当前“外采+出租”模式在收入稳定性、毛利水平与长期可持续性方面仍缺乏充分验证。

综上，我们不会将 Meta neocloud 相关讨论作为 AI Capex 见顶的信号，也暂不将其纳入确定性的新业务路径假设。

在我们的长期框架中，我们并未假设 Meta 成为 AI 应用的核心参与者，也未依赖其 Capex 的大幅增长。因此，该因素对我们整体投资假设影响有限。但我们会重点跟踪两点：

• NeoCloud 模式是否具备可持续的商业闭环；

• 若 Meta 将存量算力投放市场，是否对短期供需与定价结构产生边际压力。

4. 系统瓶颈继续扩散，AI 算力从单芯片驱动走向系统异构集成与先进封装

AI 基础设施正在从高度依赖 GPU 单点性能提升，逐步转向系统级瓶颈约束，包括存储、互联、供电与散热等多个维度。随着系统复杂度持续上升，AI capex 的利润池仍在外溢，但外溢方向已不再集中于过去两年最拥挤的单一链条，而是呈现多路径分化。

从产业结构看，算力竞争正在从“单芯片性能提升”转向“系统架构能力竞争”，核心方向包括异构集成与先进封装（CoWoS、SoIC、2.5D/3D）、HBM、高速光互联以及更高密度的电力与散热设计。

在短期路径上，不同技术的商业化节奏仍存在明显分化：

• 光互联仍是中长期重要方向，但 CPO 尚未进入大规模落地阶段，更可能率先看到 NPO、800G/1.6T 可插拔方案及 DCI 相干模块的规模化应用；

• 电力架构（如 800V/HVDC）仍在导入与标准化过程中，受制于认证周期、客户导入节奏及安全规范；

• MLCC、功率器件、InP 及先进封装材料等环节的供需紧张程度仍在加剧。

因此，当前阶段更需要结合三条维度进行综合判断：技术方向的正确性、商业化兑现节奏以及当前定价水平。

AI 算力扩张路径的结构性变化：从制程驱动走向系统能力驱动

AI 算力扩张正在从单一制程与单芯片性能提升，转向异构系统集成与先进封装驱动。核心技术路径包括 CoWoS、SoIC、HBM、高速光互联及 2.5D/3D 集成等。

根据行业内主流测算，从 2024–2029 年：

• 单封装算力晶体管规模有望提升约 48 倍，主要来自异构集成与 3D 堆叠；

• HBM 带宽有望提升约 34 倍，背后是微缩、堆叠及系统级互联共同驱动。

随着系统复杂度持续提升，AI 基础设施的瓶颈正在从计算本身，逐步转向供电效率、散热能力与数据移动效率。这一变化将推动产业链价值从单点芯片扩展至更广泛的系统层级，并带动材料、设备与器件环节的结构性重估。

从竞争格局来看，下一代 AI 硬件的核心不再局限于先进制程本身，而是扩展为：“先进封装 + HBM + 光互联 + EDA/AI 自动化”的系统级能力竞争。

在这一趋势下，具备系统定义能力与生态整合能力的企业，其长期竞争力有望进一步强化。

三、后续思路

后续投资思路：坚持结构性机会，但更强调证据和纪律

后续思路上，我们仍会紧密观察 AI 应用/商业化的路径与潜力是否变化，坚持寻找 AI 基础设施的结构性机会，但相比之前更强调基本面验证和风险控制。AI 相关资产经过一轮大幅上涨后，估值已经不便宜，市场对远期故事的容忍度下降。我们会继续重点关注存储、先进封装、网络/光互联、电源系统、上游器件和材料等方向，但配置上会更看重三类证据：

第一，收入和毛利率是否已经被订单、价格和供需验证。

第二，客户是否愿意通过预付款、长期协议或锁量安排承担供给风险。

第三，公司是否能把 capex 转化成可持续 ROIC，而不是只把收入规模做大。

组合层面，我们会根据验证进度、产业链定价和估值变化动态调整。AI 基础设施仍处在系统架构变化最快的阶段，但市场不会再无差别奖励所有 AI 相关资产。未来的超额收益更可能来自已经兑现的瓶颈、正在被扩产拉动的设备和材料，以及还没有被充分定价但逐渐接近商业化的二阶环节。

其他重点方向：寻找差异化 Alpha 来源

AI 之外，新兴市场、金融科技和消费仍是我们持续关注的三块方向：

• 新兴市场：6 月的日本和韩国市场再次说明，不同经济体在产业结构、政策环境和资本流向上的差异，可以形成非常强的独立 Alpha。日韩半导体链条的强势来自 AI 硬件和设备周期，而香港和部分中国互联网资产承压，则反映了市场偏好从应用层和消费层转向硬件瓶颈。我们会继续跟踪日韩半导体链条，也会保留对拉美、中亚等区域结构性机会的研究。

• 金融科技与金融创新：金融科技方向短期受风险偏好、汇率和利率预期影响较大，部分持仓在 6 月表现一般。但行业本身仍然具备大体量、高 ROE 和效率提升空间。我们会继续关注那些 Unit Economics 正在改善、客户留存和交叉销售能够被数据验证的公司。

• 消费领域：消费板块仍受宏观和就业预期压制，AI 替代就业的叙事也会影响市场风险偏好。但经过前期估值压缩后，需求刚性、品牌定价权和渠道效率更好的公司会逐步分化。我们会继续寻找基本面没有恶化、但被宏观情绪过度压低的机会。

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