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文 | 陈宁迪

最近在台湾出差，陪客户按摩时师傅得知我是做投资的就聊起了股票，说自己把全部的积蓄都投在了台湾股市，最高时赚了几百万新台币，现在又亏了100多万，问我应不应该继续持有。这让我想起2015年的香港。当时香港股市也非常景气，4月单月恒生指数大涨3233点，升至全年最高点28588。当时酒店的按摩师傅跟我聊天，也说自己把所有积蓄都拿去买港股了。但是紧接着就是股灾，6月开始恒生指数大跌，全年香港恒生指数累计跌幅达到36%，大量投资者损失惨重。

我非常感慨，这些人的积蓄都是靠自己的双手按摩一点一点积累下来，但却非常轻易地把一辈子的积蓄都放在股市里。他们对股市完全不了解，只是追逐热点，最后的结果很有可能是血本无归。

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人声鼎沸的股市

中国台湾股市今年以来大盘上涨超过50%，在全球表现名列前茅。截止到6月，台湾股市市值超过5万亿美元，今年先后超越英国、加拿大和印度，成为全球第五大股票市场，仅次于美国、中国内地、日本和中国香港。而相比之下，台湾的GDP在全球只排在20多名，台湾股市可谓是繁花似锦、烈火烹油。

图 1：中国台湾股市市值超越英国、加拿大和印度，成为全球第五，来源：Bloomberg

台股大涨吸引了很多新手进场，甚至借钱炒股。台湾证券交易所的数据显示，台湾投资者从券商借款用于购买股票的金额飙升了160%，达到新台币6000亿，逼近了2000互联网泡沫前的历史最高纪录。

图 2：台湾股市杠杆率飙升，来源：台湾证券交易所，Bloomberg

无独有偶，韩国的情况也类似。韩国股市中散户交易占比极高。以成交量衡量，截至5月韩股个人投资者占比高达71%。韩国本土股票交易账户总数为1.0877亿，而韩国总人口不过5000多万，也就是说人均持有两个以上股票账户，大量资金通过高杠杆ETF涌入股市。作为对比，美股、港股成交占比中散户仅占20%左右。

2026年至今韩国股市上涨87%，领涨全球。但是最近韩国股市已经因为高杠杆开始剧烈震荡了，今年累计触发5次熔断，而韩国整个历史上熔断也仅发生过11次。恐惧错失（Fear of missing out）的情绪是散户涌入股市的最主要原因。眼看身边的人都因为炒股赚了一大笔，再谨慎的人也会被情绪裹挟，把积蓄投入股市。但是，当股市的上涨已经吸引按摩店师傅讨论时，市场就很难融到新资金了。剩下的只有向下调整，只是幅度深浅。最近一周（6.26 -7.2）韩国综合股价下跌了 13.22%，6月23日、26日，海力士大跌连续触发韩股熔断。

图 3：韩国综合股价指数

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资金避险趋势已现

2026年以来，标普500指数上涨8.49%，但如果剔除掉半导体行业的涨幅后，其余股票涨幅仅有2.1%。可以说，美股的上涨也完全是 AI 概念股带动。

图 4：剔除半导体后，标普500指数表现一般，来源：Bloomberg

而当股市出现了泡沫预兆的时候，市场上的聪明钱已经开始悄悄流动了。6月18日，新任美联储主席凯文·沃什首次召开议息会议，沃什本人没有提交点阵图预测利率，并取消了前瞻性指引。市场普遍预期年内大概率将迎来加息。CME Fed Watch显示，7月加息概率8.8%，9月升至34.4%，10月接近50%。追踪美股“七巨头”的知名ETF “Roundhill Magnificent Seven” 其价格已较5月高点回落14%。

加息预期叠加股市泡沫预警，大量资金为降低风险敞口从科技股撤离。EPFR Global数据显示，截至6月24日当周，美国股票基金资金流出85亿美元，其中科技资金流出规模创下记录，达到93亿美元。而在上一周，科技基金还吸纳了192亿美元资金。这是资金从3月以来首次从美国股市撤走。

资金去哪里了？

美国当下最好的避险资产还是国债。尽管土耳其在今年3月抛售了持有的多数美国国债，规模达到140亿美元（其目的是为了缓解高油价下里拉贬值的压力）。日本最近为了应对日元贬值的压力也在抛售美债。即便如此，10年期美债收益率不升反降，从4.6%下降到4.4%以下。这说明由资金正在购入美债避险。

图 5：美国10年期国债收益率，来源：MacroMicro

黄金是另一项终极避险资产。尽管3月以来黄金陷入熊市，但各国央行并未停止购买。中国央行5月再次增加32万盎司黄金，连续19个月购金。2026 年6月16日发布的世界黄金协会专项调研显示，89%的储备管理人员认为未来一年全球央行黄金储备规模将继续扩张；45%的机构计划主动增持本国黄金储备，较2025年43%的再次提升，创下调研以来历史峰值。历史上央行的购买往往能给金价形成坚实底部，因为其只买不卖的特性使然。

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山雨欲来，应该选哪些标的避险？

周期是永恒的，任何一次周期都是对财富的重新分配。

19世纪40年代的铁路狂潮，20世纪末的互联网泡沫，都可以作为本次AI浪潮的镜鉴。毫无疑问，这些技术革命都是真实的：铁路降低了运输成本，互联网改变了信息传递的方式。这些技术革命确实能够提高生产效率，但是短时间内资本蜂拥而入，使得估值远超正常的商业回报。虽然铁路、互联网等技术活了下来，至今仍在经济中发挥巨大的作用。但并不是所有人都能够赚到钱，许多早期投资者和企业在泡沫破裂后损失惨重，留给市场的是大量铁路和互联网基础设施，毫无疑问这对行业是利好，但是对于投资者来说就见仁见智了。

图 6：历史上的历次股市估值泡沫，来源：美国银行

聪明钱已经开始寻找安全的避风港，不赚最后一枚硬币才能在投资之旅中走的更远。我之前在文章中提到很多次，现在美国顶级地产正处在一个新周期的起点，原因是AI行业的财富效应又在硅谷产生了一批新富人，他们对高端地产的需求让Carmel地区的豪宅供不应求，价格节节攀升。我看到一间在Carmel在售的房子，有2500尺，其报价超过1900万美元，折合每尺7000多美元。德林从来不追赶周期，而是提前发现和布局周期。德林在美国硅谷ONE Carmel项目投入的自有资金已经超过了一亿美元，该项目占地面积达3.6平方公里，规划了66栋豪宅，平均每个住宅2万平方米。预计整个项目的收入可能达到40亿美元！

追赶趋势是容易的，但很有可能被泡沫裹挟。真正的价值在于发现周期，在无人问津的时候躬身入局，在浪潮来临之前静待花开。

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结论

1. AI产业热潮导致股市过热，风险已经高度集中。

2. 市场的聪明钱已经开始悄悄避险，美债已经承接大量资金流入。

作者简介：

陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过26年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长，著有《财富聚变时代：发掘逆周期的生存智慧》。

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