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「太久」以来，私募信贷被当作「银行体系外的安全收益来源」。金融危机后，传统银行因资本要求提高、杠杆贷款监管收紧，逐步退出部分中型企业及私募股权并购融资；资产管理公司、BDC、保险资金、退休基金和家族办公室则补上缺口，形成庞大的私募信贷市场。这个市场的卖点是高息、低波动、较强契约保护，以及不必像公开债券一样每日被市场重估。可是，当利率维持高位、企业盈利放慢、AI 冲击软件公司估值，而投资者开始要求赎回时，过去被包装成优点的「非公开、非流动、非每日定价」，便可能成为风险传导的遮羞布。

路透社/S&P Global Market Intelligence 检视 53 家公开上市 BDC，发现 2026 年第一季有 28 家录得亏损，而一年前只有 12 家；整体平均盈利亦由一年前的 2,600 万美元转为亏损 760 万美元。亏损并非单纯来自个别爆煲，而是贷款估值下调、融资成本上升及表外借贷增加共同造成。路透社指出，部分 BDC 的PIK，即以增加本金代替现金付息的收入比例上升，而 PIK 虽然可暂时维持帐面收益，却往往反映借款人现金流已开始吃紧。

这正是私募信贷最容易令人误判的地方。传统公开债券或杠杆贷款若遇压力，价格每日反映；私募贷款则往往由基金经理或第三方估值机构定期标价，波动被平滑，坏消息也可能分期释放。国际金融稳定理事会(FSB)在 2026 年的私募信贷脆弱性报告中指出，私募信贷借款人多数缺乏公开评级，而且杠杆往往高于广泛银团贷款市场；FSB 估计，部分私募信贷借款人的表面杠杆约为 5 至 6 倍负债对EBITDA比例，但若剔除调整，真实杠杆可能接近 7 倍。

市场担心它会成为金融动荡根源，主要原因有三：

第一是估值。FSB 提到，私募资产估值若被认为滞后，压力时可能产生「先走先赢」诱因，投资者会赶在资产被下调前要求赎回；基金经理亦可能有诱因延迟或分散反映负面冲击，以减少帐面波动。第二是杠杆。杠杆不只在借款企业层面，也可能存在于基金、SPV、合资公司及投资者自身融资之中。第三是互联性。FSB 指出，银行可能同时向私募信贷基金、基金投资者和被投企业提供融资；压力一旦出现，银行、保险公司、私募股权基金及私募信贷基金之间的关系，可能比表面看到的更复杂。

因此，这头灰犀牛并不是 2008 年次按危机的简单翻版。欧洲中央银行(ECB)认为私募信贷本身目前不太可能单独威胁欧元区金融稳定，因欧洲金融机构直接敞口有限，银行资本和流动性亦较金融危机前充足；但它同时警告，私募信贷的资料缺口、透明度不足、集中度、与杠杆贷款及高收益债之间的溢出效应，仍需密切监察。ECB 还指出，美国私募信贷市场截至 2024 年底约 1.4 万亿美元，相当于美国 GDP 的 4.7%，名义规模接近 2006 年 1.5 万亿美元的次按市场，但占 GDP 比例低于当年的次按市场。换言之，系统性风险未必已到爆点，但其规模已足以令监管者不能再视而不见。

英伦银行 2026 年 6 月已启动私募市场系统性情景演练，要求 46 家与私募市场及相关信贷市场有关的机构参与，测试在严重但合理的全球衰退下，银行、非银金融机构、私募市场参与者如何互相反应，以及这些行为会否放大金融压力。可见私募市场已大到需要用压力测试理解其传导链条。

而作为普通投资者，切记不要把「高息、低波动」误认为「低风险」。投资基金时应先看四件事：基金是否有赎回闸门、PIK 收入占比是否上升、非应计贷款比例是否恶化、派息是否由现金收入覆盖。路透社另一项分析显示，46 家 BDC 的第一季中位股息覆盖率降至 0.99 倍，若剔除 PIK 利息更降至 0.89 倍，意味不少高息派发已不再有足够现金垫底。

私募信贷未必是下一个「雷曼」，这头灰犀牛已被监管者看见，也被部分投资者看见；真正未被充分定价的，是当经济下行、AI 热潮降温、软件企业现金流受压、利率维持高位时，这个市场的估值、赎回、杠杆和派息能否同时承受考验。金融市场最危险的，往往不是明知有风险的资产，而是被包装成「稳健收益」后，大家忘记问它到底靠什么赚钱的资产。

(卢尽义，《金星汇》创办人兼社长，20年媒体传播经验，曾以笔名卢尽义于《信报》、资本一周等媒体供稿多年。目前专注于《成报财经》、《金星汇》周刊及各大券商平台撰写财经分析文章。)

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