社区

又一次来六个，这一批不能卡6/30检讨，大概率是因为招股书快失效了，而且这六家我只提前看了Momenta和基本半导体，另外四家都还不知道公司干啥的，有的忙活咯~

Momenta：

1. 中金、德意志保荐，中金绿鞋，机制B公配10万手，量大管饱，比很多AH、18C都多。基石50%拉满，阵容也不错，有贝莱德、富达、新加坡主权基金、Oaktree等知名机构站台，其中富达和新加坡主权基金领投，各占13.29%。

2. 主做L2+智驾，技术路径为以L2+/城市NOA（Navigate on Autopilot 城市导航辅助驾驶）大规模量产为基本盘，通过民用装车获取真实道路数据，形成数据积累→算法迭代→更多装车的正向飞轮（有点像群核科技），最终用量产数据反哺L4自动驾驶落地。

目前已有超120亿公里实车里程，但这主要走量，并非L4自动驾驶里程，由于技术路线不同，小马智行和文远知行走的是L4 top down路线，分别有4000万+，5000万+自动驾驶里程。单论里程数公司断崖领先，但各自侧重点不同，公司的L4 robotaxi还在早期阶段。

3. 公司的业绩增长极为迅速，近三年基本是一年翻一倍的几何增长速度，2025年收入已达24亿。

图片

虽然依然在亏，但是毛利率大幅提高，亏损程度大幅收窄。2025年毛利率71.6%，同比增长22.6个百分点。经调整净亏损只有3亿，是2024年的不到三分之一，2023-25三年的经调整净亏损率分别为147.1%、72.4%、12.6%，减亏效果明显。

图片

现金流方面也有明显改善，CFO净流出从2023年的10.7亿缩减到2025年的2.8亿，这样看，公司2026年CFO转正，经调整净利润扭亏不是没有可能。

图片

4. 公司合作整车厂达24家，以中立供应商的身份覆盖全球十大车企供应商的九家，对于大车企而言，这种方式可能比深度绑定某个强生态平台（**）更容易接受。

5. 总结一下，公司走的bottom up技术路径，已有海量数据基础以及稳定增长的营收，正处于扭亏边缘，相比于依旧持续烧钱的小马和文远，公司可能是商业化路径最现实的一类公司。

本次招股市值696.3亿，28倍PS，基本对标小马智行，比文远稍贵一些。但从确定性来说，公司营收增速更快，而且即将扭亏，再加上招股价较最后一轮融资估值打了约7折，这个估值虽然没有太多水位，但还算合理。

打新指数：★★★~★★★★★（最终策略及评级发星求）

东方科脉：

1. 中信保荐、中信里昂绿鞋，公配1万手，无基石，账簿管理人中除了厨子专业户民银证券，还有一家金奥证券，没听说过吧，俺也没听过。

所以我去搜了一下：香港1、4、9持牌券商，母公司金奥国际今年2月退市，原因是财务数据存疑；持续亏损资不抵债；无核心主业，常年靠投资、放债零散创收，大股东高比例质押加杠杆，债务爆雷后实控权旁落，无人推进自救。

看上去不像个善茬，再叠加无基石.....

2. 公司做电子纸的，就是小说浏览器那玩意，不过公司主要是to B业务，给商超、物流仓储做电子标签等。

3. 位于产业链中游，公司的背板、电子墨水膜等核心原材料高度依赖上游采购，仅在模组端做切割、贴合，因此始终卡在中游代工环节，无法向上游攫取材料利润，利润率存在天花板（当前毛利率16.4%）。

2026年五大供应商占比高达78.9%，最大供应商元太（电子墨水膜全球龙头，同时也持有2.7%的公司股份）占比52.7%，公司招股书多次提及，对供应商的高度依赖使其议价能力较弱。

图片

3.4%的研发开支也能说明公司并非研发驱动，赚的是代工“辛苦钱”，而非强技术力的附加值，走的是以量取胜，拉低成本的路线。

我看有些文章说公司增收不增利，其实公司净利率一直维持在4.5%-5%之间，而且2025年原本还能再增长一些（同比增长0.04个百分点），但是汇兑损失以及财务开支拉低了利润，这部分差额有1300万左右，算上这部分，公司2025年净利润应该约为9300万，净利润率5.4%，同比增长0.8个百分点。

4. 行业明显是一个弱Beta行业，2025整个市场的规模也只有82亿，在规模未破百亿前，增长已经开始失速，2021-25年年化增速24.3%，2025-30年就只有9.9%。

图片

这个增速有多老登呢？这么说吧，根据海天味业去年的招股书，酱油的市场规模年化增长都有7.4%，而且酱油可是千亿赛道，你电子纸咋比。

图片

公司当前在全球17亿的营收，就能在全球排第二，市占率20.8%，可以说，这是一个能看到天花板的行业，而且天花板不高。

5. 看看估值吧，公司本次上限定价51.8亿，PS为3倍，可比公司亚世光电3.6倍，京东方1.4倍，ST清越0.6倍。

这是全球五大电子纸供应商中，除公司外另外四家的其中三家，京东方业务比较杂，规模很大，可比度有限，ST清越财务造假，同样仅供参考，亚世光电可比度相对高一些但是他们电子纸和液晶屏业务各占50%，且电子纸业务毛利率远低于公司，仅仅5.6%。

如果将亚世光电的毛利率与公司拉齐，那么亚世2025年就是0.5亿净利润，其市值为34.5亿，PE为69倍，公司的PE为65倍。可以说，公司完全就是按照亚世光电来定价的。

但是，折价率你考虑了吗？这种小市值制造业老登股的折价率有多惨心里没数？钧达股份3折，美格智能4折，吉宏股份表现优秀，6折。也就是说，如果参考这个表现相对不错的吉宏股份，公司如果市场化发，也就破发个40%吧。

这时候有人就要说了，公司2021年底最后一轮融资估值较本次IPO仅折让36.7%，这还不良心？

估值确实没怎么涨，问题是你净利润也没涨啊兄弟，2022年净利润0.9亿，经过3年"快速发展"，2025年净利润0.8亿。

还有一个点，排名第四的亚世光电5亿营收只有5%的毛利率，公司能做到16%的毛利率很牛逼，不过，向上还能有多少空间呢？而且，2022-24年毛利率连续三年下滑，公司初次递表A股的时候，这个点就是证监会的重点问询对象。

综上，这个价格肯定是贵了，但是没有基石，以及金奥证券港股IPO首秀，要不要博厨子，就看你自己的了。

打新指数：★★~★★★（最终策略及评级发星求）

PS：本来今天写三家的，但是早上带着xdm薅礼邦和白鸽的羊毛去了，浪费了半天，导致今天看不完了，明天写四家吧。