社区

市场回顾

1

美消费数据走强

美国商务部公布数据显示, 5月个人消费支出（PCE）物价指数同比上涨4.1%，为2023年4月以来最高水平。剔除食品和能源后，核心PCE同比上升3.4%，为2023年10月以来的最高水平，与预期基本吻合，前值由3.3%下修至3.29%，环比则录得0.3%，高于前月的0.2%, 显示美国消费者在物价高企背景下仍维持较强支出意愿。

美国商务部公布数据显示, 一季度GDP年化增速终值上修至2.1%，大幅优于第二次预估的1.6%。尽管商业投资在AI热潮拉动下骤增成为修正主因，但衡量内生动能的最终私人国内购买者销售额却下修0.7个百分点至1.7%，显示消费复苏仍有隐忧。

美国商务部公布数据显示, 5月美国耐用品订单环比下降4.5%，受运输设备（尤其商用飞机）大幅回落拖累，符合市场预期。但剔除运输的核心订单增长1.3%，核心资本品订单（扣除飞机非国防资本品）环比大增1.6%，远超预期，显示企业设备投资需求强劲。

标普全球公布数据显示，美国6月综合采购经理人指数（PMI）初值升至52.2，高于前值51.5和市场预期的52.1，创五个月新高，显示美国商业活动继续保持扩张，新订单增速创逾四年来最快纪录，带动工厂生产活动明显升温。

日本政府公布数据，东京消费者物价指数（CPI）通胀率于6月从四年低位回升，受中东冲突推动能源价格上涨影响，核心通胀率亦同步走高，整体CPI 6月按年增长1.7%，高于5月的1.4%。

本周PCE显示美国通胀压力仍大，且消费者由于退税及财富效应的帮助，存在一定韧性。另一方面，市场重新定价美联储的鹰派倾向，认为9月份或有超过50%的机率加息。我们认为，在新联储主席减少市场指引的情况下，数据比以往更为重要，建议投资者密切关注下周发布的美国就业数据，以确定未来利率走向。资产配置方面，我们继续建议投资者均衡配置，关注医疗、大互联网等估值相对温和的板块，适当获利涨幅较大芯片等AI基建板块。债券组合方面，我们继续认为5-7年高评级债券将在当前情况下提供最好的风险收益比。

2

中国居民资产配置转型

国家统计局公布的数据显示，1—5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额31439.6亿元（人民币·下同），同比增长18.8%。5月份，规模以上工业企业利润同比增长21.1%，较4月24.7%的同比增速有所回落。电子行业与原材料制造业是本轮利润增长的主要支撑力量，前者受益于全球人工智能技术变革带动的芯片需求爆发，后者则受新能源及AI产业需求拉动。

中国6月贷款市场报价利率1年期和5年期以上LPR均未调整, 1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%,从定价基础看，央行7天期逆回购利率自2025年5月下调至1.40%后一直未变，中期借贷便利利率亦同步维稳，LPR缺乏下行的直接政策驱动。其次，银行息差承压明显，2026年一季度末商业银行净息差已降至1.40%的历史低位，银行主动压缩报价加点、下调LPR的动力不足。

国家金管局提出，促进行业人工智能应用生态建设。推进人工智能金融行业应用基础设施建设，促进人工智能应用成果在行业共享复用。鼓励大型金融机构发挥示范作用，向中小金融机构输出人工智能技术和管理经验。

有关报告指出，中国居民资产配置正处于结构性转型的初期阶段。由于房地产在财富积累中的作用逐渐减弱，且存款利率保持在低位，储蓄可能逐步向更广泛的金融资产转移，而股票和保险有望成为中期的主要受益者。

本周经济数据显示中国工业增长较为理想，储能等高附加值产业趋势良好，但我们提醒投资者注意，由于景气度较好的产业多为资本密集型，对广泛的就业及家庭收入改善有限。我们建议投资者密切关注7月份出台的中国半年度GDP增长数据，以及关注7月底政治局会议是否会推出新一轮的刺激性政策，以确定市场未来方向。资产配置方面，我们建议投资者继续挖掘低估值，现金流强劲的价值投资机会，避免追高热门板块，以获得长期稳定收益。

3

德林证券观点

德林证券副首席执行官Kenty Wong观察，上周港股整体表现可以用“愁云惨雾”来形容，相信不少投资者开始担忧港股熊市是否已经悄悄来到了。恒指上周五收市比上周四下跌405点，失守两万三关口，收报22671点，再创下过去一年新低位，恒指上周累跌了1252点，已经录得连跌七周，亦是近十一年以来最长跌浪。港股走势向下其中一个原因是亚太区主要股市急挫，因此受累外围气氛差，加上美元持续强势，不利资金流入香港金融体系。大市成交金额方面，上周每个交易日都在3000亿港元以上，日均成交额超过3300亿港元。

展望本周，相信市场关注正是港股会否持续寻底，毕竟港股经过一个多月以来持续受压，现在恒指相较于五月中的高位，已累跌逾4100点。随着美国加息预期升温，港美息差将促使资金流向美元资产，情况不利港股短期走势是必然的。不过由于近日整体跌势过急，预料本周内可能出现一个小型反弹，恒指或许在23000点区间争持一下，建议投资者多加留意。

上周首家来港第二上市的印尼企业——黄金矿商MERDEKA GOLD（06228.HK）在港交所挂牌。这次在香港第二上市，充分展现印尼方面对香港作为融资和交易中心，以及香港在亚洲时区建立生态系统的信心，同时也反映出香港与印尼紧密联系已经启动起来。另一方面，随着“香港贵金属中央结算系统”试行正按照计划推进中，包括扩阔黄金相关投资产品等措施。相信MERDEKA GOLD 选择在香港上市的时间绝对是适时举措，可说是充分发挥香港作为黄金交易中心的潜力。

4

内地市场观察

上周A股走出冲高回落行情，主要指数多数收跌，上证指数全周下跌1.55%，失守4100点关口。周初市场延续强势，深证成指、创业板指、科创50均创出阶段新高，但周五三大指数集体重挫，沪指一度逼近4000点，超4400只个股飘绿。

调整主要源于多重因素共振：一是半年末机构集中兑现上半年科技主线浮盈，引发高位踩踏；二是海外科技股波动传导，美股回调叠加韩国股市暴跌，压制A股情绪；三是高位赛道拥挤度过高，技术破位后量化交易助跌。板块分化明显，电子、非银金融、建筑材料逆势收涨，而有色金属、汽车跌幅居前。

展望后市，科技中期逻辑未改，短期波动后市场将进入业绩验证阶段。预计后市大盘将以震荡为主。

重点新闻

1

全球散户逆势涌入RWA赛道，

中国明确数字人民币法律地位

2026年6月19日至6月26日期间，全球真实世界资产（RWA）链上总市值表现出传统资产上链承压的态势，连续两个月小幅回落至315.5亿美元（环比下降1.11%）。然而，市场调整并未阻挡增量资金的涌入，RWA资产持有者总数逆势飙升至94.35万，环比大涨13.83%，刷新了历史最大单月增幅，反映出散户投资者正在大规模逆势配置RWA资产。与此同时，全球稳定币总市值虽延续收缩至2,961.8亿美元，但月度转账量成功结束连跌趋势，回升至6.54万亿美元，伴随月活地址数和持有者总数的同步回暖，整体加密市场的结算需求与活跃度呈现出明显的边际改善。近日德林控股虚拟资产交易服务正式拓展至零售客户，进一步丰富零售客群的资产配置选择。

在备受瞩目的全球监管层面，我国央行法定数字货币迎来重大立法进展。《中华人民共和国中国人民银行法（修订草案）》于2026年6月23日正式提请十四届全国人大常委会第二十三次会议首次审议，其中“明确数字人民币的法律地位”成为本次修订的新提法。相较于2020年征求意见稿中仅提及的“人民币包括实物形式和数字形式”，此次草案进一步夯实了数字人民币的法偿性根基。此外，草案继续对代币实施严监管，明确规定任何单位和个人不得制作、发售代币票券和数字代币以代替人民币在市场上流通，违法者将面临销毁代币、没收违法所得及最高五倍罚款的严厉制裁，此举标志着我国数字经济基础设施建设在法治化轨道上迈出了关键一步。

在项目与资产合规化进程中，日本市场近日取得历史性突破。日本金融集团SBI与新加坡金融科技公司Startale合作，正式推出了日本首只信托架构日元稳定币JPYSC。该稳定币由SBI新生信托银行（SBI Shinsei Trust Bank）负责储备资产的独立托管，并由SBI VC Trade负责具体的发行与流通。作为日本首个在《支付服务法》框架下被归类为“电子支付手段”的日元稳定币，JPYSC成功豁免了此前资金转移型稳定币单笔及余额各100万日元的严格限制。SBI方面表示，JPYSC未来将全面作为链上外汇交易、机构借贷及RWA结算的日元基础锚定资产，这也标志着传统持牌金融机构正加速深度融入公链及代币化生态。

2

智谱总市值突破1万亿港元

智谱盘中总市值突破1万亿港元，年内涨幅超1900%，直接催化剂是GLM-5.2在FrontierSWE编程基准上取得74.4分，与Anthropic顶级模型Opus 4.8的75.1仅差约1个百分点，同时超越GPT-5.5的72.6，成为迄今得分最高的开源权重模型 。AI研究机构Proximal评价其为“第一个真正缩小了Anthropic/OpenAI与其他模型提供商之间巨大技术鸿沟的模型”；Artificial Analysis在其智能指数v4.1中将GLM-5.2评定为51分，置于GPT-5.5与Opus 4.8之间，开源模型首次进入闭源前沿竞争半径。技术上，GLM-5.2总参数753B，采用MoE架构，支持1M token稳定上下文，以MIT协议完全开源，定价比Opus 4.8低约72%至82% 。

几乎同一时刻，美国商务部援引《出口管理条例》第744.22(b)条款，要求Anthropic在向全球任何外国人提供访问权限前须取得政府许可证，Anthropic被迫立即关闭Fable 5与Mythos 5两款旗舰模型的全球访问权 。

定价层面，与上一版本GLM-5.1相比，GLM-5.2实际上是一次涨价，因为统一适用较高定价层，客户混合单价因此上升，叠加性能提升主要来自强化学习与后训练优化而非扩张体量，成本基础基本稳定，有望推动毛利率改善 。AI模型定价正呈现结构性分化——基础对话、标准代码辅助等已商品化能力面临持续价格压缩；而能解锁新工作流的前沿编程、Agent与长上下文能力，在客户“为完成任务而非为token付费”的逻辑下，仍可维持甚至提高定价，模型层企业的货币化前景取决于能否持续向更难、更高价值的任务移动 。

与DeepSeek事件截然不同，本轮资金并未撤出英伟达及美国AI股，而是集中涌入中国资产，有关分析将这一行情明确定性为“替代交易”而非“清盘恐慌” 。市场当前博弈的核心命题是：当高性能开源模型可以不足闭源十分之一的成本交付相近能力，AI产业链竞争格局是否已发生结构性转变——这一答案仍在全球交易台上实时定价。

3

美光Q3千亿长单锁定

美光2026财年Q3营收414.6亿美元，同比暴增346%，刷新公司历史最高纪录，较彭博一致预期356亿美元超出约16%，买方预期380亿美元亦被大幅突破；非GAAP EPS 25.11美元，一致预期20.5美元；非GAAP毛利率84.9%，较一致预期超出约310个基点，是本季最大超预期项 。四大业务全线加速：核心数据中心（CDBU）营收115亿美元，同比+653%，增速最快；云内存（CMBU）营收138亿美元，同比+307%；移动与客户端（MCBU）营收115亿美元，同比+254%；汽车和嵌入式（AEBU）营收46亿美元，同比+311% 。

Q4指引延续强势：营收500亿美元，较一致预期高逾14.5%；非GAAP EPS 31美元，毛利率指引约86%，盈利能力仍在扩张 。CEO Sanjay Mehrotra在电话会上明确表示，HBM 2027年产能已基本被客户需求覆盖，2028年仍供不应求，供需紧张可能延续至2027年以后，而不受限于任何单一季度的周期逻辑 。这一表述是本次财报最关键的前瞻信号，直接压制了“存储见顶”的叙事。

商业模式去周期化是本次电话会另一核心看点。美光已与数据中心、消费电子及汽车客户签署16份战略客户协议（SCA），合同期5年（汽车类3年），含具法律约束力的最低购买承诺；协议目前覆盖约20%的DRAM出货量与33%的NAND出货量，公司目标是未来覆盖50%以上的总营收 。管理层指出，“一旦协议全面落地，预计半数以上营收将来自这些长期协议”，意味着美光正从传统现货定价模式转向类似高端制造业的订单可见性结构，估值逻辑或需重新锚定。

资本开支纪律是市场此前最担忧的变量，管理层在电话会上给出明确回应：公司将保持资本开支纪律，着重于技术升级而非盲目扩产，不会重蹈历史上存储行业“供给过剩→价格崩塌”的覆辙 。美光这份财报是当前AI存储投资主题的最强验证——从HBM到NAND，从数据中心到边缘端，需求扩散已是跨品类的结构性趋势，而非单一产品的脉冲式爆发。

4

苹果、微软涨价

苹果宣布对Mac、iPad及多款硬件产品实施全球提价，涨幅最高达25%至54%；微软同日宣布Xbox游戏主机第三度提价，原始定价累计涨幅高达300美元，Xbox CEO Asha Sharma在内部邮件中披露，预计到2027年假日季公司为存储与内存元件支付的费用将是2024年的五倍。两家公司给出的理由高度一致：存储和内存元件价格急剧攀升，苹果CEO库克将此形容为“百年一遇的洪水”，称在超过40年的从业经历中“从未见过类似情况”。

涨价的根源在于AI基础设施建设对存储产能的系统性抢占。数据显示，Alphabet、亚马逊、Meta、微软与Oracle五大超大规模云厂商今年资本支出预计达7410亿美元，同比增长近75%；经济学家估计未来六年AI基础设施建设总成本可能高达8万亿美元 。供应商将产能优先向AI服务器倾斜后，过去三个季度内存和存储价格已翻了四倍，直接体现在美光最新季度毛利率从一年前的39%跃升至84.9%——超过英伟达和Meta，创下历史新高 。结果是AI公司抢走原本供给消费电子的存储产能，苹果、微软等终端厂商以更高价格争夺剩余供应，成本最终转嫁给消费者。

宏观数据已开始记录这场通胀压力。美国劳工部数据显示，今年5月消费级电脑软件及配件价格同比上涨约15%，批发电子元件及配件价格同比飙升27%。电力价格同样承压。

关于这场“AI通胀”的持续性，华尔街争议鲜明。经济学专家指出，与关税和油价这类一次性冲击不同，“AI对需求的冲击可能持续数年”。另一方面，现任美联储主席沃什此前撰文称AI将是“重要的通缩力量”，生产率每年提升1个百分点将在一代人的时间内使生活水平翻倍。

市场统计信息

本周经济数据时间表

免责声明

此报告由德林家族办公室（香港）有限公司根据公开信息准备而成。德林家族办公室（香港）有限公司现持有香港证券及期货事务监察委员会所发牌照，可从事第四类（就证券提供意见）及第九类（资产管理）受监管活动。

此报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所属证券或相关金融工具的建议、出价、询价、要约、广告或推介。德林家族办公室（香港）有限公司对其中信息力求准确可靠，但不保证对这些公开信息进行独立确认。

德林家族办公室（香港）有限公司及其分公司、关联企业、董事、工作人员、雇员、代理人不对此报告中构成的任何表达方式、保证、暗示以及此报告中资讯的正确性、公正性及完整性承担任何责任，亦不对此报告中可能出现的错误、歧义、遗漏以及由此连带产生的任何误解与误读承担任何责任。

本报告仅向特定人士发放。未经德林家族办公室（香港）有限公司书面授权许可，任何接受此报告的接受者不得复制、分发、传播、引用、转载或向第三方提供部分或全部内容。

德林家族办公室（香港）有限公司保留对此报告的所有权利。