稳定币缺位，香港在RWA浪潮中慢了半拍
文 | 陈宁迪、马行空
去年这个时候，市场还在热烈追捧稳定币和RWA，大量资金持续流入。全球主要经济体从美国开始，到日本，再到中国香港，都在推进稳定币相关立法。香港《稳定币条例》在2025年8月生效后，金管局于2026年4月向首批机构颁发了牌照。然而时至今日，市面上仍然看不到实质性的稳定币产品和应用场景。香港已经迈出立法和发牌的重要一步，但生态链似乎在关键环节出现了断裂。
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香港RWA生态“断链”，稳定币应用任重道远
2026年4月10日，金管局正式授予两家机构稳定币发行牌照。这两家分别是汇丰银行，以及由渣打银行牵头、联合香港电讯和Animoca Brands共同成立的Anchorpoint Financial。优先选择这两家，主要是因为它们已经具备发钞银行背景，风险管理能力和使用场景规划更成熟。金管局同时表示，获批机构预计在2026年中至下半年开始实际发行，但截至目前，市场仍未看到任何实质应用进展。
这种“有牌照、没产品”的状态，直接让稳定币对RWA的促进作用无法发挥。RWA最终要落地，离不开底层资产的安全性、风险控制和合理回报，而稳定币正是连接传统资金与链上资产的关键通道。没有这个通道，传统投资者就很难低成本进入，也无法通过杠杆工具放大回报。
在美国，如果想购买RWA产品，投资者可以用USDC或USDT直接购买，因为美国直接收编了现成的稳定币，指明底层资产只能是美国国债。目前借入稳定币的成本视美元利用率和具体区块链的情况而定，大致在3%-6%区间。与此同时，优质的私人信贷类或房地产相关RWA，其回报往往在8%-10%甚至更高区间。两者之间的利差，正是结构性产品能够规模化发行的基础。传统大型机构可以直接用合规平台把真实世界资产代币化，稳定币则充当入口和流动性层。结果就是机构资金真正大规模流入，而不是只有加密原生玩家在参与。
香港目前正面临这个核心问题：没有稳定币产品和相应借贷场景，就无法形成有效杠杆，传统投资者自然缺乏参与动力。
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美日如何用稳定币激活RWA市场
目前美国的稳定币与RWA生态已经发展得相对成熟。2025年7月通过的《天才法案》（GENIUS Act）提供了清晰的联邦框架。法案要求稳定币发行方必须持有100%高流动性储备，比如美元或短期美国国债，同时接受牌照监管，并保障持币人的赎回权。它把现有市场参与者“收编”进来，让合规机构能够在统一规则下运作，这是美元霸权的天然福利。
最具代表性的案例是BlackRock于2024年3月推出的首个代币化基金BUIDL，截至2026年6月规模已经超过20亿美元，目前在九个区块链网络上线。并且该基金链上可实现分红，还能作为部分加密交易平台的抵押品。机构用USDC或USDT直接购买这些代币化产品，再通过低成本借入稳定币加杠杆，形成正向利差循环。类似的产品还有Franklin Templeton的BENJI和Ondo Finance的OUSG等固定收益类代币化产品。
在房地产领域，代币化实践同样在稳步推进。其中，RealT是美国最具代表性的平台之一，它将住宅物业转化为链上代币，让全球投资者能够小额持有真实房产份额。以该平台2024年上链的一套底特律住宅项目为例，投资者年化回报率达到10.2%，并可通过代币每周获得以USDC形式发放的租金收入，真正实现了真实房地产资产的链上化与收益自动化。
日本的进展同样值得关注。日本2025年修订《支付服务法》后，持牌银行、信托银行或资金转移服务商能发行日元稳定币。第一个落地的是JPYC，2025年10月正式推出。即将落地的第二个重要产品是JPYSC，由SBI 控股与区块链公司Startale合作开发，2026年2月正式公布，目标在2026年第二季度推出。三大行三菱、三井住友和瑞穗银行也在2026年6月签署备忘录，计划在2027年3月前推出联合日元稳定币。
与此同时，日本RWA市场已经出现抬头迹象。《金融商品交易法》为证券型代币发行提供了成熟法律框架。大阪数字交易所的START平台已实际运营二级市场，支持代币化房地产、飞机、船舶和可再生能源等资产交易，背后有SBI集团、三井住友金融集团（SMFG）、野村证券和大和证券等传统金融机构支持。
更关键的是，日元稳定币为美国等海外投资者打开了一条新通道。过去他们因日元/美元汇率波动及跨境融资不便而难以直接参与日本RWA，现在他们可以通过1%-3%区间的较低成本借入日元稳定币，投资回报更高的RWA项目，例如部分房地产相关的代币化资产回报可达8%-10%区间，从而赚取利差并捕捉汇率波动带来的空间。这也正是日本RWA开始活跃的重要原因。
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香港RWA的利差困境：稳定币缺失导致传统资金难入场
港币本来天然和美元挂钩，理论上这种城市经济体应该比日本更具灵活性。但是，香港目前缺乏稳定币产品和相应借贷场景，所以无法形成有效杠杆，传统投资者自然缺乏参与动力。2026年香港住宅物业的平均收益率在3.55%左右，而实际港币按揭及投资性借贷成本大多仍在4%以上，主流银行最优惠贷款利率目前为5%，两者之间难以形成正向利差。
美国稳定币借贷成本较低，优质RWA回报更高，正利差明显；日本则有日元稳定币带来的低成本借贷，加上汇率波动和潜在RWA回报空间。而香港的传统投资者就算看好RWA的高回报，也缺乏低成本入口和杠杆工具。借不到合规稳定币，就进不了区块链生态，即使部分RWA项目能给出较高回报，投资者也宁愿选择传统金融产品。
人民币稳定币虽然有潜在意义，但人民币稳定币与数字人民币存在天然冲突。大陆优先推动数字人民币的银行接入和功能优化，对稳定币持谨慎态度可以理解。
稳定币是RWA生态的核心基础设施，如同电力之于算力，缺了它整个系统就难以真正运转。香港已经迈出稳定币立法和首批发牌的重要一步，但后续动作仍显缓慢。接下来香港需要从“发牌”加快转向“真实应用场景落地”，包括跨境支付、代币化资产交易、供应链融资等具体场景。鼓励更多合规机构申请和使用稳定币，探索e-HKD及传统金融的更好衔接，才能真正吸引机构资金流入。
全球RWA浪潮已起，美日已用稳定币撬动机构资金。香港拥有制度优势和国际金融中心地位，若能抓住亚洲窗口期，把“牌照”转化为“产品”和“场景”，把稳定币这一环尽快打通，RWA完全有可能成为新的增长点。这将有助于香港在全球数字资产竞争中占据更有利位置。
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总结
1. 香港已发放首批稳定币发行牌照，但至今仍无实质产品落地和借贷场景，导致稳定币无法发挥连接传统资金与RWA的作用，生态链出现明显断裂。
2. 稳定币是RWA生态的核心基础设施，它不仅提供资金入口，更能通过低成本借贷形成杠杆，是传统投资者大规模进入RWA市场的必要条件，缺失这一环节将难以形成有效市场。
3. 香港目前因缺乏稳定币产品和正向利差，传统投资者难以通过杠杆参与RWA，与美日形成明显差距。若能加快从“发牌”转向“出币+真实场景落地”，香港仍有机会在全球RWA浪潮中占据有利位置。
作者简介：
陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过26年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长，著有《财富聚变时代：发掘逆周期的生存智慧》。
马行空，本科毕业于香港中文大学，研究生毕业于清华大学，曾任《财经郎眼》总策划，现任德林控股首席经济学家、德林新经济研究院执行院长，香港证监会4号牌持牌人，著有《贸易能力塑造国家能力》、《你的投资机会在哪里》、《萧条下的希望》等畅销书。
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