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$曹操出行(02643)$

大家好，我是初善君。

如果说AI的上半场，比拼的是算法、算力和数据，那么下半场真正稀缺的，是把AI决策转化为现实世界行动的能力。这种能力，有人称之为“物理AI”。

6月18日，曹操出行在香港车博会上正式发布RoboX战略，信息量相当大。结合公司最近资本市场的表现，我认为有必要认真拆解一下这家公司的底层逻辑。

1、RoboX战略：不是PPT，是一套完整的执行体系

过去两年，AI概念股涨声一片。但冷静下来想想，市场给了AI公司太多的估值溢价，却没有认真追问一个问题：这些AI，到底能在现实世界里"做"什么？

大语言模型能写文案、能生成代码，但它无法替你叫一辆车、送一件快递、完成一次配送。数字世界的智能，终究需要一个"物理执行层"才能真正产生价值。

这正是AI上下半场的本质分野。上半场，算法、算力、数据是核心资产，谁能训练出更聪明的模型，谁就占据制高点。下半场，真正的竞争转向了执行——谁能把AI的决策能力，转化为现实世界的物理行动，谁就掌握了AI时代最稀缺的基础设施入口。

自动驾驶，就是这个"物理执行层"最典型的场景之一。而曹操出行在香港车博会上发布的RoboX战略，正是对这一逻辑的清晰回应。

很多自动驾驶公司讲的是技术故事，曹操出行讲的是运营故事。这是两件完全不同的事。

RoboX战略的核心，是围绕智能定制车、智能驾驶技术、智能运营三大要素构建一个闭环。单独拆开来看，每一个要素都不稀奇；但三者组合在一起，形成的是一套别人很难复制的壁垒。

先说智能定制车。 曹操出行目前在31个城市拥有超过3.8万辆定制车辆，是国内同类规模最大的定制车队。定制车的平均TCO（总持有成本）较典型纯电动汽车低约36.4%，这个数字背后是多年精细化运营的积累。中国首款原生Robotaxi Eva Cab已于今年北京车展亮相，计划2027年量产，2030年累计投放10万辆。

再说智能驾驶技术。 曹操出行依托吉利控股集团的技术生态，以L4级自动驾驶为核心推进商业化落地。2026年4月，曹操出行已获批成为杭州市首家可开展Robotaxi无人化道路测试的企业，目前杭州滨江核心区域已基本实现全覆盖，在运Robotaxi达100辆。

最后说智能运营，这是曹操出行最被低估的能力。 11年的共享出行运营经验，覆盖195座城市，沉淀了一套成熟的运力调度、资产管理和合规运营体系。更重要的是，公司正在构建的Caocao Robo OS，将整合“需求理解—供需匹配—履约服务”三个核心环节，使AI智能体真正具备连接数字世界与物理世界的执行能力。

我特别想强调的是全球首座绿色智能通行岛。2025年12月已在杭州启用，集自动换电、自动清洁、智能调度、自动结算于一体，还预留了eVTOL起降坪。这是已经在地面上跑起来的的物理AI基础设施。

还有一点，曹操为了为推动全面AI转型，今年上半年，已经在推进战略聚焦，持续优化业务结构，主动收缩非核心业务。围绕AI重构组织阵型，加大自动驾驶、AI运营系统及智能运力网络等领域的人才与资源投入，推动AI能力深度融入产品研发、运营管理和业务体系，加快向AI原生公司转型。公司网约车业务保持稳健增长，运营效率与盈利能力持续提升，为AI转型与RoboX战略提供了坚实基础。

这多重因素叠加，就是曹操出行口中“物理AI移动科技平台”的真实含义：不是一家出行公司，也不是一家纯粹的自动驾驶技术公司，而是把AI决策能力落地到现实世界移动场景的基础设施运营商。

2、商业化盈利链路：RoboX如何重塑经济模型？

回到商业本质的问题，RoboX战略，规模化商业化的前景究竟如何？我觉得可以从两个维度来看。

第一个维度，是现有业务的盈利改善。

曹操出行2025年全年营收202亿元，同比增长38%，毛利率从8.1%提升至9.4%，净亏损同比大幅收窄50.8%，经营活动现金净额同比增长60.3%。最关键的数字是：2025年Q4，公司首次实现调整后净利润转正。

这不是一家在烧钱买增长的公司，而是一家盈利能力正在系统性改善的公司。月活跃用户4130万，同比提升43.9%；月活跃司机63.1万，同比提升35.4%。规模和效率同步提升，这在出行平台中并不多见。

第二个维度，是RoboX带来的商业模型重构。

传统网约车的成本结构里，司机成本占大头，通常在60%-70%。而目前曹操出行的Robotaxi或Robovan业务一旦规模化落地，这部分成本可以大幅压缩，平台的利润率将发生质变。更重要的是，Robotaxi不受司机供给波动的影响，可以实现7×24小时连续运营，单车收入上限被大幅打开。

曹操出行提出的"双十万计划"，2030年累计部署10万辆Robotaxi与10万辆Robovan，一旦实现，将是一个完全不同量级的盈利体量。以Robovan切入城市即时配送赛道，更是把商业化边界从"人的出行"延伸到了"物的移动"，市场空间成倍扩大。

此外，公司还在通过收购耀出行、吉利商旅，构建覆盖个人与企业、标准与高端的一站式出行平台，耀出行服务网络已拓展至巴黎、东京、首尔等全球12个国际都市，全球化收入来源正在成形。

3、资本市场该如何重新给曹操出行估值？

说回估值。曹操出行目前市值约200亿港元，这个定价，是市场用“传统出行公司”的框架在给一家“物理AI基础设施公司”定价，框架错了，估值自然就低了。

在给曹操估值之前，我们先看两个参考系：特斯拉和Waymo。

特斯拉：目前总市值超过1.5万亿美元，P/S 超过14倍，静态市盈率约400倍。

支撑这个估值的核心逻辑，是市场对Robotaxi和FSD软件订阅业务的巨大预期。但马斯克自己也承认，Robotaxi 的预估收入贡献要推迟到 2027 年才会体现。换句话说，特斯拉的高估值，很大程度上是在为“尚未发生的 Robotaxi 收益”提前买单。

Waymo：今年2月完成160亿美元融资，投后估值约1260亿美元。2025年年底完成1500万次出行，累计超过2000万次，年化收入约3.5亿美元。即便按照摩根士丹利预测，到2030年年化营收达25亿美元，估值倍数仍达40倍，这是一个非常激进的定价。

曹操出行在中国195座城市覆盖4130万月活用户，年收入202亿元人民币，从2025年四季度开始，盈利拐点已经出现，市值却只有200亿港元，折合175亿人民币。当前 P/S 不到 0.87x，处于极度低估的传统出行公司定价区间。

当然，有人会说Waymo是纯自动驾驶公司，溢价来自技术预期；曹操出行还有大量有人驾驶网约车业务，应该打折。

这个逻辑我部分认同，但问题是：曹操的起点比 Waymo 强得多。Waymo 年化收入约 3.5 亿美元（约 25 亿人民币），曹操已经是它的 8 倍，且有真实的、大规模的城市覆盖网络。Waymo 的 1260 亿美元估值对标到曹操，逻辑上曹操不该比它便宜太多。

当然，曹操当前收入结构以有人驾驶为主，Robotaxi 收入占比尚小，因此不能直接套用 Waymo 的倍数，但即便曹操出行维持当前业务现状，只对标滴滴等出行平台均值 P/S 约 3x，不赋予 Robotaxi 溢价，仅修正当前显著低估。市值也应重估至 600亿左右。

从市场规模来看，全球Robotaxi市场的天花板极高，多家机构预测2030年前后市场规模将超过千亿美元量级。国内Robovan切入的即时配送市场，同样是万亿级体量。曹操出行作为国内唯一具备Robotaxi全要素闭环能力的平台，一旦商业化提速，收入和利润的弹性将远超市场预期。

而随着RoboX战略部分兑现,商业化城市数量从试点走向规模、车队的单位经济模建立，一旦这两个数据出现在财报里，P/S 倍数会快速重定价，从 0.87x 到 7x P/S 的重估空间同样具备合理支撑。

把这几个要素放在一起，200亿港元的市值显然是一个严重低估的数字。

当然，估值是玄学，尤其是科技类公司的估值。但方向是清晰的，资本市场对曹操出行的重新定价，本质上是对"物理AI"这个新赛道的重新认知。

最后说说我自己的看法。这两年，市场给了AI大模型、算力芯片、云计算大量溢价，但对于把AI落地到现实世界的公司，关注度明显不足。

曹操出行现在的处境，有点像2019年的特斯拉：基本面在改善，叙事还没被市场接受，估值因此停留在不合理的低位。当时特斯拉的分歧点是电动车到底能不能规模化，现在曹操的分歧点是RoboX到底能不能商业化。

答案不用等太久。作为吉利控股集团RoboX最重要的商业化载体，曹操出行杭州的100辆Robotaxi已经在跑，今年还将在上海、阿布扎比落地车队，2027年Eva Cab量产节点即将到来，财报里的盈利改善正在逐季兑现。

有人出行只是起点，RoboX是终点，而曹操出行正走在这条路上，并且走得比市场认知的更快。市场还没看清楚，估值还没跟上来。这种错位，往往是最好的时机。