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聊完星源就该聊华健未来-B（06132.HK），一只时间位置些许尴尬，然后情况很像天星但是却稍逊一筹。

做什么的：一家还没有任何产品上市、专门研发自身免疫、代谢和肿瘤创新药的临床阶段生物科技公司。 

公司手握三条核心管线——HJ787是国内唯一一款进入临床开发的外用选择性TYK2抑制剂，主攻特应性皮炎、银屑病这类皮肤免疫疾病；HJ178切入当下最火的GLP-1/GIP双靶点赛道，瞄准糖尿病和肥胖；HJ891是针对KRAS G12C突变非小细胞肺癌的口服抑制剂。

三条管线分别踩中了自免、减重、肿瘤三个当下资本市场最热的赛道关键词。

发行情况：发行价81.80港元（一口价），市值60.2亿港元，方案B发行13600手，每手100股入场费8262港元，基石6家占比45.7%，有绿鞋，保荐人中信证券独家——这点很少见，承销团从头到尾就一家券商，没有任何联席。

小新的判断：

这票最大的问题是零收入。2024年和2025年公司分别只有180万和1298万的其他收益，主业商业化收入为零，2025年净亏损1.35亿，账上现金只剩372万，一年要烧掉1.1亿研发费用，这次上市本质上带着续命性质。

但反过来看，三条管线的故事确实讲得通。HJ787在外用TYK2这个细分赛道是国内独家临床进度，主要竞争对手都是口服药，公司主打全身吸收量极低、安全性更优这个差异化卡位，目前已经推进到二期临床；HJ178虽然GLP-1赛道已经卷得不行，但口服+双靶点这个组合还是有一定差异化空间；HJ891的数据有亮点，三级以上不良反应明显低于部分可比产品，安全性是它最大的卖点，只是KRAS G12C这个细分市场天花板本身不大。

整体来看，三条管线要么处于早期阶段缺确定性，要么赛道太卷缺稀缺性，最有差异化的HJ787也才走到二期，离商业化还有相当长的路要走。

基石阵容方面，睿远基金和凯博资本（CPE）两家各出资2500万美元，合计包揽超七成基石总投资额，再加上盘京、泰康人寿、海外机构LBC HK和Sage Partners，6家合计认购45.7%。这个阵容虽然没有顶流GIC、淡马锡这种国际主权基金，但睿远、泰康这类长线资金愿意压重注，背书力度不算弱。

估值方面，按rNPV折现法（因为零收入，PE/PS这套模型在这里基本失效）对比信达生物、康诺亚这类成熟GLP-1/自免龙头动辄300-500亿的市值，60亿确实不算贵；但如果用PS横向比较，对比丹诺医药、劲方这些同样是18A的创新药票，华健的PS高达316倍，远超丹诺的120倍和劲方的92倍，溢价相当夸张。两种估值方法得出截然不同的结论，说明这票的定价合理与否，取决于你信不信管线最终能商业化成功。

融资历史也值得一提——公司从2017年A轮投后估值3.5亿起步，一路涨到C2轮（2025年6月）投后估值27亿，本次IPO对应市值60.2亿，比最后一轮私募溢价了92.8%，所有早期投资人折让空间都不小，最晚入局的C2轮机构折让也有36.77%。溢价不低，但生物医药票这种"管线进入后期、估值水涨船高"的逻辑本身也算合理。

入通逻辑也能看。 H股市值60.2亿，港股通门槛106亿，差距76%，虽然空间不算小，但卡在这个位置本身就有点"刚好够得上炒作理由"的味道。

货量方面，13600手是这周几只新股里数一数二少的，公开发售只有136万股，每手8262港元的入场费门槛也偏高。货少+估值贵+零收入，这个组合决定了这票的弹性会很大，但风险同样很大。

还有一点，上一篇文章就说过，这票跟前有海清星源、后有麦科仙工，资金分流相当激烈，确定性不如折价够厚的星源材质，处境有点两头不靠的尴尬。

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积极冲锋组

每天XX新

打新指数⭐⭐⭐~⭐⭐⭐⭐。据收到的消息，这个票市面上货不少，有铁锚有自由锚，可能是市场化发行。确定性又不如星源材质，被夹在中间很难受"。【每天老师这次把三条管线的优缺点拆得很清楚，市场化发行这个传闻是今天值得留意的一个信号】

石X

最近三只医药股英派、丹诺、天辰首日分别上涨108%、179%、37%，"从近期表现看这个赛道值得参与"，但坦言生物医药细节自己看不懂，需要结合孖展再决定资金分配。【石老师这次依然没有深入管线细节，更看重的是医药板块整体的近期赚钱效应，逻辑是顺势而为】

问就是XX

三只冲突新股里给出排序——"华健未来＞海清智元＞星源材质"，理由是60亿市值卡点入通概率大，基石也算打满了。【问老师这次把华健排在了三只的第一位，看来认为这票的确定性反而比看起来更稀缺的海清智元还高】

Kai的XX学习

综合8.2分，是这周三只里给分最高的。"质地很好，就是只有1.36万手，注定是一个可以看到却追不到手的女神，涨幅弹性也大。风偏高的可以主打华健未来，这个确定性甚至比海清智元还要高；风偏不高的可以主打星源材质。"【Kai这次的"女神"比喻很形象——好货但货少，注定是看得到摸不到的那种票】

爱投资的XX猫

券商设的越多，分的费用越多，省钱省到家了。指出估值对比中PS高达316倍，远超丹诺120倍、劲方92倍，"溢价过高"，管线进度也落后于已有产品上市的丹诺、英派。结论是入通空间76%"有希望"，"反正打新没什么毛病"。【熊猫老师这次把融资历史摆得很详细，省承销费这个角度也算是个不常见的正面观察，整体态度偏中性偏积极】

深圳a先生

天气指数7分。"凉拌创新药，食材用的传统配方，出品比较稳定，限量13600份，涨价概率大。"【深圳老师这次用了"传统配方"这个词，暗示这类创新药票今年已经出过不少肉签，市场对这类配方已经相对熟悉，出品稳定意味着翻车概率不算高】

郭二侠XX

新股评级：满仓干！ ，华健未来面临的是"一处差异化卡位（TYK2外用）+两处红海苦战（GLP-1、KRAS后发）"的组合。它的命运九成以上押在HJ787能不能顺利通关上。【虽然说估值贵但是这评级一点不比星源低呀】

小新结语

核心矛盾点很清楚：这是一只看得见摸不到的票。

华健质地不差，但确定性这件事要打个问号。 跟同期招股的星源材质比，星源靠折价吃的是相对确定的肉，华健靠管线故事吃的是相对不确定的肉。

资金有限的话，按个人风险偏好二选一，不必两边都重仓。 $华健未来-B(06132)$ $星源材质(300568)$ $海清智元(01392)$ $仙工智能(06106)$ $麦科医药-B(02335)$