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本次路演的核心信息：AI数据中心的价值增量正在从算力向互联迁移。

无论是AsteraLabs对scale-up单芯片互联含量持续提升的判断，Marvell对连接业务约70%增速的指引，还是Intel对先进封装作为全行业瓶颈的强调，三家公司都在用各自的方式印证同一条主线——互联、封装与内存正在成为AI基础设施新的稀缺环节。

三家公司各自处于不同的投资坐标：

• AsteraLabs（ALAB，增持/OW）：短期与长期scale-up机会的信心均较为充分，是一只聚焦取胜的纯互联标的；但股价大幅上涨已抬高了预期门槛。

• Marvell（MRVL，标配/EW）：管理层在各业务线、尤其是scale-up上展现出前所未有的信心，全栈广度正成为竞争优势；但相对NVIDIA2.5倍的估值倍数构成约束。

• Intel（INTC，标配/EW）：新任CEO展现出对代工业务的坚定承诺，并对微处理器路线图转向乐观；但路线图执行风险与对AMD的份额预期仍是核心分歧。

行业主线：AI基础设施的互联化转向

过去两年AI资本开支的叙事以GPU/XPU算力为中心，而本轮调研释放的信号是：随着单一计算节点的规模逼近物理与功耗上限，系统性能越来越取决于芯片之间、机柜之间乃至数据中心之间的连接能力。这一转向具有三层含义。

1.互联含量随系统复杂度线性甚至超线性增长

AsteraLabs管理层指出，单颗XPU对应的互联芯片价值已达约1,000美元，并预计随着AI架构变得更互联密集而继续上行。一个值得关注的细节是：算力相对较弱的GPU反而需要更多互联来弥补单卡性能不足。这同样是中国市场的逻辑基础。

2.协议与介质的代际切换创造价值重估

铜与光的边界正在重新划定。机柜内大量scale-up链路目前仍以无源铜缆为主，而机柜间（rack-to-rack）连接因400G速率下铜缆已无法胜任，将转向光互联。这一介质迁移虽然可能损失部分retimer（重定时器）价值，但单条光链路的价值量显著更高，对相关供应商整体收入是净正向贡献。

3.封装与内存成为新的供给瓶颈

Intel明确将先进封装视为贯穿整个AI基础设施生态的潜在瓶颈，并提示基板（substrate）供应紧张、部分环节需预付款。叠加当前的内存（DRAM）紧缺，供给侧约束正在从晶圆制造向封装、内存等后道与配套环节扩散。

ALAB：聚焦取胜的纯互联标的

核心赛道：PCIe仍是基本盘

尽管部分工作负载与协议会向其他方案迁移，管理层判断PCIe至少在未来数年内仍将持续增长。客户日益将Astera的大型PCIe交换芯片称为开放生态的NVSwitch，这一定位本身说明了其在开放体系中的卡位价值。

• 中国市场是结构性机会：中国大量AI系统采用插卡（add-in-card）架构、原生依赖PCIe；加之受限GPU需要更多互联，使中国成为有意义的增量来源。但管理层并不认为中国PCIescale-up规模会超过美国。

• 2030年市场框架：管理层将2030年市场粗略勾画为约100亿美元PCIeTAM与约100亿美元以太网TAM，而NVLink、ICI等方案有望成为一个1,000亿美元以上更大市场中占比最高的部分。

新兴增长极：UALink、CXL与定制硅

• UALink（UAL）：对自身竞争地位有信心，但认为交换芯片市场不会赢者通吃。首批部署预计明年落地，2028年迎来更大规模放量，对应约100亿美元TAM。

• CXL与内存池化：此前表现不及预期，但随着推理驱动KV-cache卸载需求上升，相关性正在提升；预计2027年贡献收入，小型AI平台商与超大规模厂商均在验证系统。一个现实需求是：新一代CPU不再直接支持DDR4，客户希望通过CXL复用DDR4以延长服务器内存寿命。

• 定制硅与定制I/O：新XPU与NVLink Fusion带来机会，公司愿意承接定制I/O。NVLink Fusion是其首个此类定制项目，且管理层表示询单众多。不过，AVGO等ASIC厂商仍具影响力，超大规模厂商可通过COT项目强制其偏好的scale-up架构。

光互联布局：CPO/NPO与全光引擎能力

在CPO（共封装光学）/NPO（近封装光学）上，管理层认为最关键的因素是拥有一颗供光学器件挂载的交换芯片。公司已在Computex上演示PCIe6overLPO，并预计NPO部署最早在2027年出现；若NPO路径走通，可能为部分客户推迟CPO的采用，而NVIDIA则可直接迈向CPO。

通过aiXscale收购，公司预计2027年产生验证性收入；面向scale-up的CPO更可能是2028年及以后的机会（或有个别客户更早）。管理层强调，同时具备电学IC、光学IC（PIC）与aiXscale能力，使其能够交付完整的光引擎——这是相对单点供应商的差异化优势。

战略定位：有所不为，自研SerDes卡位光学拐点

管理层明确将自身与什么都投的公司区分开来：公司具备制造scale-up以太网交换芯片的能力，但客户目前希望其聚焦PCIe。在自研方面，公司奉行能买则买、必要则造的原则——优先采购现成IP以提升费用效率，但在光学等关键环节自建SerDes团队，以截取光学化带来的价值拐点。其在铜缆链路的存量地位、Cosmos软件及覆盖各标准的产品矩阵，被视为抵御份额流失的护城河。

摩根士丹利观点

维持增持（OW）评级。看好亚马逊Trainium3在下半年的scale-up放量，并认为长期有望向UA Link/NVLink Fusion/光互联机会迁移；但也承认股价的强劲上涨已设定了较高的预期门槛。

MRVL：以全栈广度构筑竞争壁垒

增长结构：连接业务是主引擎

管理层将AI机会界定为日益由互联驱动：当前增长主要来自scale-out（横向扩展），而scale-up/scale-across仍是尚未释放的增量空间。其业务模型的关键假设如下表。

表1：Marvell业务模型关键假设（来源：摩根士丹利纪要整理）

此外，管理层特别提示：当前数字中尚未包含代理式AI（agenticAI）对CPU的潜在拉动；若代理式工作负载放量，将额外驱动NIC、CXL与交换芯片需求，构成上行期权。

核心逻辑：广度即壁垒

Marvell的业务广度正转化为竞争优势。公司将自身定位为少数能够同时覆盖DCI、die-to-dieIP、scale-out交换、scale-up交换、光学、SerDes、CXL、NIC与定制硅的厂商。当客户面对受限的供应链、以及整合交换、光学、第三方IP与XPU的复杂度时，这种全栈定位的价值愈发凸显。

scale-up的多重期权

在scale-up上，公司在UALink、ESUN、NVLinkFusion等多条路径上保留期权。管理层判断：scale-up交换芯片仍悬而未决、份额尚待争夺，而scale-up光学则是其有望取得商用市场第一的领域。客户对非AVGO替代方案的偏好，尤其在软件、硅与光学集成耦合的场景下，有望进一步支撑其地位。

XPU与供应链

• XPU：管理层看到中期目标的上行空间，但提醒投资者不要过度外推供应链数据点；公司继续聚焦高毛利定制机会，并认为推理创造了更多射门机会。

• 供应链：公司与供应商采用滚动五年预测，目前正获得上行；相较定制计算，互联业务在供应上更具弹性。

摩根士丹利观点

管理层对短期与长期的热情与信心都非常清晰，我们认为这种乐观有其合理依据；但难以认同其相当于NVIDIA2.5倍的估值倍数，毕竟该公司已有相当长时间未能跑赢NVIDIA的增长。

INTC：新帅治下的代工押注与CPU复兴

CPU：路线图调整与x86差异化

管理层将Alex Katouzian的加盟视为提升低功耗竞争力、深化Arm相关能力的重要一步。在服务器路线图上，公司明确做出调整，包括恢复SMT（同步多线程）以及P核/E核的区分。管理层强调执行是关键变量：若Intel能如期执行，有望在约九个月内止住份额流失。

更长期看，代理式AI被视为CPU需求的驱动力，在部分场景下CPU/GPU比例可能达到4:1。同时，x86生态仍是Intel倚重的优势领域——管理层看到在垂直市场通过x86定制创造差异化的潜力，而这是Intel历史上未曾认真考虑的方向。

代工：押注14A，以规模换信任

Lip-Bu已决定双倍下注代工，核心逻辑是内部产品引擎与外部代工业务应彼此强化，同时在适当情形下保留外部制造。Intel希望维持TSMC前十大客户地位，但认为内外兼备能形成健康的竞争张力、提升客户信心。

14A是关键里程碑

管理层表示所有Intel自研产品都将迁移至14A，且早期制程指标正在改善。当前进展与时间表如下。

表2：Intel14A制程关键指标与时间表（来源：摩根士丹利纪要整理）

鉴于先进制程的供给紧缺，董事会已要求Intel加大资本开支，管理层表示信息已收到。但公司仍需证明：增量投入能够转化为客户订单、产能与利润率修复。在代工领域，管理层认为初期规模比利润率更重要，因为规模与客户信心是先决条件。

产能与封装

• 产能布局：俄勒冈与亚利桑那仍有扩产空间，俄亥俄将加速；德国项目已关停。管理层现在反而担心：若需求持续改善，产能可能不足。TerraFab被作为潜在的补充平台讨论，但尚未正式宣布。

• EMIB先进封装：被管理层称为秘密武器，技术强、潜在大客户多，单个客户机会或值数十亿美元；但也存在显著的复杂度与可靠性问题，执行取决于团队、自动化与规模化可靠性的验证。

• 封装瓶颈：管理层将先进封装视为全行业潜在瓶颈，若Intel能执行到位，反而是机会；但需注意基板供应紧张、部分需预付款。

内存约束

内存紧缺同样是Intel及其合作伙伴的关注焦点。管理层也承认Intel不具备NVIDIA那样可以锁定DRAM的资产负债表实力，但表示公司需要在这一领域更为进取。

摩根士丹利观点

我们错过了Intel本轮股价上涨，主要源于对路线图的担忧——这一担忧至今仍存。我们认为市场对其相对AMD实现份额回升的预期偏早，因为AMD已表态可为其旗舰Venice产品获取更多晶圆。不过，先进制程与CPU的双重短缺，确实为近期盈利提供了正面背景。我们还注意到，近期亚洲端供应链调研对EMIB的反馈喜忧参半，部分已被报道的订单尚未完全落定。

估值方法与核心风险

下表汇总三家公司的评级、估值方法及双向风险因素（均为摩根士丹利观点）。收盘价为2026年6月12日数据。

表3：三家公司评级与估值方法一览（来源：摩根士丹利）

上行机会

• AsteraLabs：通用人工智能 ETF-AGIX(AGIX)升带动数据中心收入；底层技术升级加快推动单芯片含量增长；新产品发布扩大TAM。

• Marvell：AI机会（Inphi光学业务）早于预期兑现；云端定制硅项目规模超预期；存储市场复苏。

• Intel：代工合作伙伴关系为故事去风险并改善估值倍数；受益于CPU短缺，在台式机与服务器重夺失地。

下行风险

• AsteraLabs：竞争加剧显著侵蚀市场份额；AI支出与数据中心投资停滞拖累收入增长；CXL服务器与1.6T端口速率大幅延迟，新产品难以放量。

• Marvell：AI机会小于预期；存储与网络业务强度不及预期；企业级数据中心与网络持续拖累业绩。

• Intel：AMD竞争加剧导致处理器份额进一步流失、ASP承压；代工进展甚微，导致成本结构臃肿。

结论

本轮调研可归纳为一条主线、两组权衡。

一条主线：AI基础设施的价值重心正从算力向互联、封装与内存迁移。Astera Labs的单芯片互联含量、Marvell的连接业务高增速、Intel的封装瓶颈判断，都是这一主线在不同环节的投影。对于希望参与AI资本开支的投资者而言，互联化提供了一条区别于纯算力的配置思路。

两组权衡：其一是基本面信心vs.估值门槛。Astera Labs与Marvell的成长逻辑清晰，但股价上涨与高倍数已部分透支预期；其二是长期期权vs.执行风险。Intel的代工押注与CPU复兴具备可观的盈利杠杆与期权价值，但能否兑现高度依赖14A的执行与产能落地。

在摩根士丹利的评级框架下，这一组合表现为：对纯互联标的（ALAB）的增持、对全栈与转型标的（MRVL、INTC）的标配。宜将互联含量提升的确定性、与估值及执行风险的不确定性放在同一张天平上权衡。

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