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凌通社 LINGTONG WIRE

60+ → 25.5

2025 高点 → 现价（港元）

-57%

较高点回撤

25.49

杰富瑞目标价 ≈ 盘中低点

≈60%

全街目标价价差

跑输大市

杰富瑞·最看空（最早降级）

买入

高盛·全程看多（跌 50% 未改口）

-43%

小米一季度调整后净利同比

-70%

一季度 EBIT 同比

一句话结论：这一年里，杰富瑞最正确——它最早降级、持续看空，目标价 25.49 港元几乎踩中今天的价位；高盛最尴尬——股价腰斩仍维持“买入·逢低布局”。但“正确”是按这一段下跌行情的事后复盘，12 个月的故事尚未盖棺。

一 一年蒸发一半：小米到底发生了什么

三重利空叠加

① 内存涨价——存储芯片厂商转向 AI 数据中心，消费电子内存价格暴涨；同版本内存同比飙升近 4 倍，一台手机内存成本多出约 1,500 元，且涨价周期或延续到 2027–28 年；

② 手机利润崩塌——2026 年一季度营收 991 亿元、同比降 11%，经调整净利润 60.7 亿元、同比暴跌 43%，手机毛利率跌到 10.1%，整体 EBIT 利润率从 9.0% 收窄至 3.0%；

③ 汽车与 AI 失速——一季度整车交付从上季 14.5 万辆降至 8.1 万辆，电动车与 AI 亏损扩大，研发同比增 33%、2026 年研发预算约 400 亿元。

二 投行打分卡：谁看对了方向

投行

最新评级

目标价轨迹

方向

复盘

杰富瑞

跑输大市

63→49→43→30→25.49

✓ 最准

最早降级、持续看空，目标≈现价

摩根大通

中性

60→35

~ 谨慎

评级偏空对，但目标价下调偏慢

野村

中性

61→33

~ 反应

3 月才一次性大砍 46%

交银国际

中性

买入→37

~ 转向

3 月由买入转中性，存储压力判断对

华兴资本

买入

44

✗ 偏多

押注 AI/生态重估，方向落空

高盛

买入

55→47.5→41→40

✗ 最错

全程看多、跌 50% 仍“逢低布局”

汇丰

买入

53.4

✗ 偏多

4 月底仍看多电动车业务

三 最正确的：杰富瑞——早、准、狠

杰富瑞的看空路径

• 早——2025 年 12 月就率先把评级由“买入”降至“持有”（目标价 49.21→43.36），在多数同行仍看多时转向；

• 狠——2026 年 3 月再砍至 30.45（降 30%），最近直接下调至“跑输大市”、目标价 26.98→25.49；

• 准——逻辑全部命中：内存涨价压制手机毛利、EBIT 利润率从 9.0% 塌到 3.0%、电动车交付从 14.5 万辆降至 8.1 万辆。它把电动车估值从 2.2 倍下调至 1.5 倍 PS，目标价 25.49 几乎踩中今天 25.50 的盘中低点。

四 最尴尬的：高盛——腰斩仍在“逢低布局”

高盛错在哪

它的乐观建立在两个被证伪的假设上：其一，2026 年电动车交付约 67 万辆、高于公司 55 万辆指引——而一季度交付环比已腰斩；其二，认为小米能通过提升手机均价、消化内存成本——而一季度手机毛利率反而塌到 10.1%。把“生态系统价值重估”当成下跌中的接飞刀理由，是这轮最典型的多头误判。

但要公道地说：卖方目标价是 12 个月前瞻判断，这轮复盘只覆盖了“下跌段”。若内存周期见顶回落、电动车放量或 AI/生态兑现，高盛的“买入”仍可能在更长周期里被部分追认。“最正确/最错”是对这一段路径的事后评价，不是终局定论。

五 中间地带：谨慎但滞后

六 复盘启示：这一年教会我们什么

四条经验

① 周期面前，叙事让位——内存这种上游周期一旦反转，再动听的 AI/生态故事也要先给成本压力让路；

② 看评级方向，胜过看目标价数字——最有用的信号是“谁先降级”，而非谁的目标价更精确；

③ 警惕“逢低布局”式接飞刀——下跌趋势中维持高目标价的“买入”，往往是被锚定在旧叙事上；

④ 目标价≈低点多是巧合——杰富瑞 25.49 与盘中 25.50 高度重合是结果而非原因，量化止损不会因某家目标价被机械触发，真正的合力是“降级 + 外资普遍下修 + 风险偏好收缩”。