中国 AI 资产再定价：躲牛市的恒科，上天的附庸CPO，洼地里的 AI 大厂，高盛认为全球投资者对中国的敞口仍然不足
凌通社 · 深度恒科、CPO 与中国 AI 估值洼地
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凌通社 LINGTONG WIRE |
深度 · 中国 AI 资产再定价
躲牛市的恒科，上天的附庸CPO，洼地里的 AI 大厂，高盛认为全球投资者对中国的敞口仍然不足
——同是“中国 AI”，市场为什么开出两套价？
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-24% 恒科自高点回调（一度-27%） |
17 倍 阿里前瞻 PE（亚马逊 27） |
+428% 中际旭创 2025 年以来 |
1.2% 全球基金对中国 AI 配置 |
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128 倍 寒武纪 PE（英伟达 23） |
+262% 中际旭创 26Q1 净利 |
8 倍 2026 全球 1.6T 光模块放量 |
70%+ 高端光模块国产份额 |
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一句话：恒科装的是“应用层大厂”（阿里、腾讯、美团），估值洼地却躲牛市；A 股炒的是“硬件层卖铲人”（CPO / 光模块、算力芯片），业绩兑现叠加叙事，戴维斯双击上天。落后与起飞，是同一枚硬币的两面。但中国 AI 不可能依靠附庸而活着，一定要有自己的东西的。 |
凌通社出品 · 估值与涨跌幅为相应时点数据，会随行情变动 · 本文仅作分析梳理，不构成任何投资建议
高盛的研究显示，全球投资者对中国的敞口仍然不足。高盛的数据显示，虽然中国占全球AI相关市值的10%，但全球共同基金经理在其全球科技投资组合中，仅将1.2%配置给了中国AI股票。
高盛的专家表示，“对于那些已经对以美国为中心的AI领军企业有大量敞口的投资者来说”，中国股票“提供了差异化的敞口”
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一 冰火两重天：同样押注 AI，命运两重天 |
2026 年的 AI 行情里，最割裂的一幕发生在“中国 AI”内部。一边，被称为“港版纳指”的恒生科技指数自 2025 年 10 月高点（6715 点）一路回调，到 5 月底累计跌幅超 24%，3 月初一度跌超 27% 跌入技术性熊市，大幅跑输纳斯达克、A 股科创 50 和韩国 KOSDAQ——投资者自嘲“买恒科，主打一个精准躲牛市”。另一边，A 股的 CPO / 光模块“易中天”（中际旭创、新易盛、天孚通信）却屡创历史新高，2025 年以来分别上涨约 428%、410%、284%，市值合计增长超万亿元。
同样是 AI，为什么港股大厂躲牛市、A 股“附庸”上天，而一批中国 AI 巨头还躺在估值洼地里？答案藏在“它们到底装了什么”这件事上。
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二 恒科为什么落后这么多？“重应用、轻硬件、芯太软” |
市场的共识是：恒科落后并非港股科技公司基本面全面恶化，而是指数结构性缺陷所致——“重应用、轻硬件”。
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症结一 · 成分股扎堆“AI 应用 + 可选消费”，硬科技严重缺位 恒科前十大权重多为腾讯、阿里、美团、网易、快手、比亚迪等“AI 应用 / 互联网 / 可选消费”龙头，而 AI 硬件、算力芯片、光模块等本轮行情的“主升赛道”几乎缺位。本轮 AI 牛市奖励的是“卖铲人”（算力、光模块），恒科恰恰“芯太软”，自然踏空。 |
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症结二 · 应用变现尚未兑现 + 权重股业绩承压 AI 应用的商业化变现还在路上：腾讯在给微信测试 AI 智能体、阿里把千问接入电商，但收入兑现需要时间；同时腾讯、美团等权重股因外卖大战、竞争加剧而业绩预期承压、股价磨底，拖累指数。 |
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但另一面 · 估值历史低位 + 资金“越跌越买”+ 正在“AI 化”重估 恒科估值已处历史偏低（2 月底约 21 倍 PE）；跟踪恒科的 13 只 ETF 在 2025/10—2026/5 净流入约 1018 亿元、南向资金持续净买入，呈“指数冷、资金热”。更关键的是结构性修正已启动：MiniMax-W、智谱等 AI 大模型龙头被纳入恒科，指数“AI 含量”有望提升——这正是左侧布局者押注的逻辑。 |
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三 中国 AI 大厂的投资价值：罕见的“估值洼地” |
恒科“躲牛市”的另一面，是一批重金押注 AI 的中国大厂，估值仍显著低于美国同行。瑞银称之为“历史罕见的低估值”，大摩直接将阿里“视为全球 AI 领域的赢家”。
估值对比：中国 AI 大厂 vs 美国同行（前瞻市盈率）
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公司 |
前瞻 PE |
定位 / 备注 |
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腾讯控股 |
13 倍 |
微信生态 + 正测试 AI 智能体（支付/外卖/打车） |
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百度 |
14 倍 |
萝卜快跑无人出租车领军 |
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阿里巴巴 |
17 倍 |
千问 + 三年 500 亿美元云投入 + 自研 AI 芯片 |
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宁德时代 |
19 倍 |
AI 数据中心电力需求受益者 |
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英伟达（美） |
23 倍 |
AI 芯片标杆 |
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亚马逊（美） |
27 倍 |
与阿里业务组合类似 |
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寒武纪 |
128 倍 |
已远离洼地，对标英伟达 23 倍 |
数据来源：WSJ / LSEG / FactSet 前瞻市盈率，为相应时点估算，会随股价与盈利预期变动。
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洼地从何而来：三条逻辑 ① 不同周期——美国 2022 年 ChatGPT 即引爆生成式 AI，中国直到去年初 DeepSeek 证明本土竞争力后才站稳，估值起点更低； ② 政策与自研——中国以优惠政策与资金扶持，试图建立独立于华盛顿的 AI 生态；阿里等自研芯片、重金投云； ③ 全球低配——高盛数据显示中国占全球 AI 相关市值约 10%，但全球基金仅将 1.2% 配置给中国 AI 股，存在“补配”空间，提供差异化敞口。 |
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⚠ 洼地也有“折价的理由”：风险不能忽视 ① 本土局限——这些公司仍主要局限国内市场，且中国经济处于低迷期，难比肩亚马逊式的全球帝国； ② 地缘政治——五角大楼本月把阿里等 20 多家公司新列入“涉军清单”，或限制其美国业务；中芯国际被列黑名单、美国人无法买入； ③ 通道受限——对美国投资者而言，买中国 AI 股并非畅通无阻，部分标的甚至无法买入。 |
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四 CPO 这些“附庸”为什么炒上天？卖铲人 + 商业化元年 |
如果说恒科大厂是“被低估的应用层”，那么 CPO / 光模块就是这轮行情真正的“宠儿”。但它们被炒高，不只是情绪——而是业绩、叙事、资金的三重共振。
光模块“易中天”：业绩与股价齐飞
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公司 |
2025 年以来涨幅 |
近期业绩 |
约略市值 |
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中际旭创 |
+428% |
2025 营收 382 亿(+60%)、净利 108 亿(翻倍)；26Q1 净利 +262% |
约 9,400–9,900 亿 |
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新易盛 |
+410% |
2025 前三季营收 165 亿、净利 63 亿 |
约 6,200 亿 |
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天孚通信 |
+284% |
光器件 / 光引擎，受益 1.6T 放量 |
约 2,900 亿 |
注：涨幅为 2025 年初至 2026 年春区间累计，市值为 2026 年 4 月前后约数，均随行情大幅波动。
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逻辑一 · “卖铲人”最先吃到 AI 资本开支 AI 淘金潮里，光模块是连接 GPU 集群的刚需“铲子”。在每一轮 AI 资本开支中，光模块厂商往往更早拿到订单、更早确认收入——中际旭创 2026 年一季度营收 194.96 亿、同比暴增 192%，净利 57.35 亿、同比激增 262%，单季净利已超 2024 年全年。这不是纯炒作，是真金白银的业绩兑现。 |
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逻辑二 · 2026 是 CPO“商业化元年”+ 国产占七成 英伟达在 GTC 2026 上明确把 CPO（共封装光学）作为破解 AI 算力功耗与带宽瓶颈的关键路线、计划四季度量产；台积电硅光整合平台 COUPE 年内量产。市场预期 2026 年全球 1.6T 光模块出货从 2024 年的 250 万只放量至 2000 万只（8 倍），全球光模块市场约 300 亿美元，国内厂商占全球七成以上份额——产业趋势、政策支持、资金共识形成“三重估值共振”。 |
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⚠ 但“附庸”也有过热与软肋 ① 海外依赖与地缘——中际旭创 2025 年境外收入占比超九成、前五大客户超七成，“原料靠进口、产品卖海外”，2025 年汇兑损失 3.18 亿元，易受贸易与地缘冲击； ② 竞争与技术迭代——华工科技、光迅等快速追赶，3.2T 新战场可能重整格局； ③ 估值已不便宜——部分“算力概念”早已远离洼地，如寒武纪前瞻 PE 高达 128 倍（英伟达仅 23 倍），透支了大量预期。 |
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五 一根主线：市场给“中国 AI”开了两套价 |
把三件事串起来，是同一条逻辑：本轮 AI 牛市奖励“确定性兑现的算力硬件”，惩罚“变现尚未到来的应用平台”。
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两套定价 • 硬件层 / 卖铲人（A 股 CPO、光模块、算力芯片）——全球算力刚需 + 业绩即时兑现 + 商业化元年，享受戴维斯双击，甚至局部过热； • 应用层 / 大厂（恒科：阿里、腾讯、美团 等）——AI 变现预期差 + 本土局限 + 地缘折价，估值被压在洼地，沦为“躲牛市”的一方。 恒科落后，是因为它“装错了东西”（重应用轻硬件）；CPO 起飞，是因为它“装对了”（全球算力刚需）；而 AI 大厂的洼地，则是应用变现预期差与地缘折价共同的结果。三者本是同一枚硬币的两面。 |
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后续两个观察点：其一，恒科的“AI 化”重估能否随 MiniMax-W、智谱等纳入而兑现，应用层 AI 变现能否提速；其二，CPO 在高基数、高份额、高估值之下，2027 年订单可见度与 3.2T 格局是否生变。洼地与高地，都可能向中间收敛。 |
本文由凌通社基于 WSJ、高盛、瑞银、大摩研报及公开报道整理，估值与涨跌幅为相应时点数据、会随行情变动；本文仅作分析梳理，不构成任何投资建议。
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