港股IPO丨星源材质：全球干法隔膜一哥，AH折价率57.4%，无绿鞋有望首日入通
[强] 发行情况
[强] 财务情况
星源材质深耕锂离子电池隔膜领域，是全球第二大锂离子电池隔膜供应商，同时掌握干法、湿法、涂覆隔膜三大主流生产技术。产品线覆盖常规基膜、功能性涂覆膜、固态电解质膜等品类，可适配新能源汽车、电力储能、消费电子、工业设备等多元应用场景。公司在国内常州、合肥、南通、佛山及海外美国、马来西亚、瑞典布局八大生产基地，并在中国、日本、瑞典等地搭建四大全球研发中心，形成深厚技术储备。
营业收入方面，2023 年至 2025 年，星源材质营收分别为 29.82 亿元、35.06 亿元及 40.77 亿元，三年复合增长率达 16.9%。业绩稳步增长的核心驱动力来自涂覆隔膜的持续放量，叠加全球新能源汽车、储能两大下游赛道持续扩容、海内外产能有序释放、产品销量逐年走高。然而增量不增价的困境贯穿整个业绩期，隔膜行业整体呈现产能扩张速度（2022-2024年CAGR 63.8%）远超需求增速（35.8%）的格局，国内隔膜市场供需失衡，产品售价持续下行，行业价格战对收入增长形成明显制约。
客户方面，公司客户集中度偏高，2023-2025年，前五大客户合计收入占比分别为63.8%、50.9%、60.8%，整体处于高位且波动明显。公司深度绑定宁德时代、比亚迪、LG新能源等全球头部锂电企业，业绩与核心客户的采购量、经营状况高度相关，若主要客户缩减采购规模、调整合作政策，将直接对公司营收与经营稳定性造成冲击。
盈利能力层面，2023 年至 2025 年公司毛利率分别为43.3%、28.1%及21.7%，呈现连续大幅下滑态势。三年近乎腰斩的首要原因是国内锂离子电池隔膜产能集中释放，市场竞争白热化，行业整体产品售价逐年下跌。公司也深受影响，隔膜平均售价从1.18元每平方米降至0.87元每平方米；其次，公司为应对市场变化主动缩减部分干法隔膜产能（深圳基地），产能利用率下降导致单位固定成本攀升，进一步拖累该品类盈利表现；尽管公司高附加值涂覆隔膜表现相对稳健，但但未能完全对冲行业降价带来的压力，受基础隔膜业务拖累，整体毛利水平持续承压。放眼行业，隔膜赛道产能过剩的现状短期难以扭转，产品价格下行压力将持续对公司盈利空间形成挑战。
净利润方面，2023 年至 2025 年公司年内净利润分别为 5.94 亿元、3.71 亿元、1.43 亿元，净利润规模大幅缩水，三年降幅超75%，净利率也从 19.9% 骤降至3.5%。利润大幅下滑的核心诱因是行业价格战引发毛利率持续走低，主业盈利空间被严重压缩。此外，费用端的多点扩张同样影响巨大：一方面，公司持续加码前沿技术研发，研发费用稳步增长；另一方面，海内外新建生产基地陆续转固，固定资产折旧、厂区运维、海外团队薪酬等费用大幅增加，同时海外市场拓展、港股上市相关开支也带来额外支出。整体来看，当前量增价跌的增收不增利困境正在上演，公司未来的盈利增长面临较大不确定性。
资产负债方面，星源材质属于典型的重资产制造企业，核心资本集中于生产基地建设、产线设备采购、产能升级等领域。2023-2025年，公司总资产从179.45亿元增长至247.93亿元，净资产维持在100亿元左右，资产规模随海内外产能扩建持续扩容。负债结构以银行有息借款、应付工程款、经营性应付款为主，为支撑大规模扩产，公司逐年增加借款规模，资产负债率从2023年的44.5%攀升至2025年的59.1%。目前公司有息负债规模较高，叠加海外项目建设带来的长期负债，截至2025年末流动比率仅0.8，短期偿债压力较大，整体财务稳健性有所下降。
现金流方面，2023年至2025 年，公司经营活动现金流量净额分别为11.34亿元、3.68亿元、7.53亿元，始终保持净流入状态，主业具备基本造血能力，但受产品降价、客户账期调整影响，经营现金流波动幅度较大。具体拆分来看，还存在结构性问题，2025年的7.53亿元净流入中，8.65亿元的固定资产折旧是最大的"非现金贡献"，剔除折旧后的实际盈利现金仅1.21亿元。这也与公司对上游供应商话语权走弱（贸易应付账款周转天数109.9天→68.7天）、产能扩张导致存货堆积（3年翻倍）、应收账款账期被下游强势客户压制（17.73亿元→24.80亿元，周转天数204.4天→224.1天）
此外，由于公司持续推进海内外生产基地建设、生产设备更新换代，投资活动现金常年处于大额净流出状态，三年累计净流出高达95亿元。截至 2025 年末，公司账面现金及现金等价物为 11.88 亿元，相较于往年出现明显回落。当前公司经营现金流难以覆盖巨额投资支出，日常运营、产能扩张、债务偿还高度依赖外部融资，急需上市缓解资金压力，以支撑全球化布局与新业务拓展。
[强] 综合评估
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市值
134.27亿港元。
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估值
本文选取恩捷股份和中材科技作为星源材质的可比公司。
恩捷股份：全球锂离子电池隔膜出货量第一、国内湿法隔膜绝对龙头，构建了覆盖隔膜研发、原材料配方、微孔制备、涂覆工艺到量产交付的全链路自主制造体系，并独创超宽幅、超高速第五代湿法生产线，单线产能达行业最高水平。产品矩阵涵盖干法隔膜、湿法隔膜、涂覆隔膜全系列品类，可针对高镍三元、磷酸铁锂、储能等不同电池体系提供定制化隔膜解决方案。深度绑定宁德时代、比亚迪、LG新能源、三星SDI、SK On等全球十大锂电制造商，客户覆盖电动车、储能、消费电子等核心应用场景，产品远销欧洲、日韩、东南亚，是全球锂离子电池隔膜行业的标杆企业。
中材科技：国内特种复合材料与锂电隔膜双领军企业，深耕高分子材料、无机复合材料领域多年，搭建起材料配方、工艺设计、装备制造、产品量产一体化的全链条技术架构。业务板块布局多元，核心产品涵盖风电叶片、各类特种玻璃纤维及制品、湿法锂电池隔膜、涂覆隔膜等，同时延伸储氢容器等新兴特种材料品类，既能为风电、工业制造、建筑等领域提供特种复合材料解决方案，也可为新能源汽车、电化学储能行业提供高性能锂电隔膜产品。公司在全国及海外布局多处生产基地，合作客户囊括海内外主流电池企业、风电整机厂商及工业制造企业，在湿法锂电隔膜、高端特种纤维赛道均稳居行业前列，是国内新材料领域兼具技术实力与产业规模的综合服务商。
从营收规模与成长节奏来看，星源材质2025年营收为40.8亿元，相较于国内湿法隔膜霸主恩捷股份（136.3亿元）及综合新材料龙头中材科技（302.0亿元），体量差距明显，尚属第二梯队。但公司16.9%的三年复合增速显著优于可比公司，强劲增长动能的核心驱动力在于公司是国内同时掌握乾法、湿法、涂覆三大制程技术的少数企业之一，并率先建立覆盖中国、欧洲、东南亚与美国的全球化产能网络，凭借海外市场的差异化定价优势与先发认证壁垒，在行业整体承压的背景下维持了相对更强的增长弹性。相比之下，恩捷股份体量最大、全球市占率排名第一，但因湿法隔膜价格持续大幅波动，营收波动较大，修复弹性强但价格敏感度极高；中材科技则凭借玻纤、风电叶片等多元业务构成收入基座，隔膜板块增速较稳，三年复合增速平稳，整体抗周期性更强。
从盈利能力来看，三家公司均遭受了隔膜行业2023至2024年价格战的集中冲击，存在一定分化但方向高度一致：星源材质毛利率从2023年的43.3%持续下滑至2025年的21.7%，三年间近乎腰斩，主要系产品均价大幅下行所致。净利率同步从19.9%收窄至3.5%，盈利空间大幅压缩，但相较同行仍连续三年保持正盈利，具备一定韧性；恩捷股份受价格战冲击最为剧烈，毛利率从2023年的37.4%断崖式跌至2024年的11.1%，一度陷入净亏损（-6.5%），2025年随价格企稳小幅回升至18.8%，净利率修复至1.0%；中材科技因多元业务分担风险，毛利率波动相对温和，净利率从10.5%回落后稳定在6.9%，盈利质量相对最优。整体来看，三家公司均处于隔膜行业周期底部的利润修复阶段，2025年毛利率与净利率均已触底回升，随着储能电池和动力电池需求回升，隔膜价格已进入新一轮上涨周期，行业景气度开始复苏。
估值方面，参考星源材质2025年40.8亿元营收，本次发行市值134.27亿港元（115.8亿元人民币），计算得出公司PS、PE分别约为2.8x、80.9x，相比同样聚焦单一隔膜行业的恩捷股份来说，估值折价明显。截至6月12日收盘，公司A股股价为18.17元/股，本次招股发行最高价8.98港元（7.74元）的AH折价率约57.4%，估值安全垫充足。未来估值上升的核心驱动力在于：海外产能持续释放带来的营收增量、涂覆隔膜等高附加值产品占比提升带来的毛利率修复、固态电解质膜等新业务的规模化落地，将利好具备高端产品和海外产能的龙头企业。
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上市团队
公司的上市保荐人为中信建投。
中信建投历史上作为保荐人参与了51个项目，其中暗盘33涨15跌3平，破发率29.41%，首日30涨13跌8平，破发率25.49%，整体胜率较高。
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超额配售权
此次发行没有绿鞋。
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发售量调整权
此次发行没有发售量调整权。
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回拨机制
此次IPO采用机制B发行。
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基石投资者
共13名基石投资者：富国基金、广发基金、泰康人寿、嘉实基金、淡水泉、高腾企业、欣旺达、晶科能源、Mondeomax、Bona Star、深三和、SHEEN NATION、陈峰先生，合计认购7,752万美元，按最高发售价8.98港元计算，相当于此次全球发售股份的45.14%及紧随全球发售完成后已发行总股份的4.51%。
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IPO前融资
2016年12月，公司于深交所创业板完成A股上市，合计发行共3kw股A股，发行价21.65元，实际募资总额约6.5亿元。2023年12月，公司于瑞士证券交易所上市，公开发行1,268.48万分全球存托凭证（相当于6,342.4万股A股）。截至2026年6月12日，星源材质A股收盘价为人民币18.17元，总市值约为244.52亿元，发行市值134.27亿港元（人民币115.79亿元），发行价最高8.98港元（7.74元），AH折价率至少为57.4%。
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上市开支
此次星源材质IPO的开支总额估计约为7,990万港元，按最高发售价8.98港元计算，所得款项总额约13.43亿港元，开支占比约为5.9%。其中包销相关开支及费用4,040万港元，占比约为3.0%。
[强] 是否打新分析
星源材质是全球第二大锂离子电池隔膜供应商，手握干法、湿法、涂覆隔膜三大主流生产技术，其中干法隔膜位居全球、国内市占率第一。产品广泛应用于新能源汽车、电力储能、消费电子、工业设备等领域，全球拥有八大生产基地与四大研发中心，客户包括宁德时代、比亚迪、LG 新能源、三星 SDI等全球头部锂电厂商，合作资源优质且覆盖面广。业绩期内公司营收三年CAGR达16.9%，依靠海内外产能释放与涂覆隔膜产品持续放量稳步增长。但行业整体产能扩张远超市场需求，隔膜产品售价持续走低，公司陷入增量不增价的困境。毛利率从43.3% 大幅跌至21.7%，部分产线产能利用率下降推高单位固定成本，高附加值涂覆隔膜也难以完全对冲行业利空。同期净利率由19.9%下滑至3.5%，研发投入加码、海内外基地折旧运维、海外拓展及上市相关费用也共同压缩了盈利空间。此外，公司经营风险较为突出，业绩期内年前五大客户收入占比维持在50%以上，业绩高度依赖头部锂电企业，资产负债率升至 59.1%，流动比率仅0.8，短期偿债压力显著加大。经营活动现金流虽常年保持净流入，但波动幅度较大，扣除折旧等非现金项后，实际造血能力偏弱。由于海内外基地持续建设，投资活动现金三年累计净流出达95亿元，经营现金流难以覆盖巨额资本开支。截至2025年末，公司现金及现金等价物降至11.88亿元，急需通过本次上市缓解整体资金压力。
发行架构方面，本次IPO采取机制B发行，公配初始10%，至多有1.34亿货共29,905手，货量适中，一手入场费4,500+元，参与门槛不高，综合来看中签难度应该不大，截至6月15日15时30分，富途的一手中签率预测为17.85%；保荐人中信建投历史业绩不错，整体胜率较高，本次无绿鞋A+H发行的架构有望首日入通；13名基石认购45%，阵容豪华，有欣旺达、晶科等产业资本及富国、嘉实头部投资机构撑腰背书，有助于发挥信号效应减轻上市后抛压；发行价8.98港元，发行市值134.27亿港元，PS 2.8倍、PE 80.9倍、AH折价率57.4%，估值很便宜，折价空间充足。
市场情绪层面，星源材质招股时机不佳，虽然目前还有仙工智能、海清智元、华健未来、麦科医药其他4只新股在招股，星源材质和华健未来与其他三只新股前后招股时间均冲突，将会受到显著的资金分流的影响。近期随着多家跨境券商响应监管调整，部分内地投资者账户的买卖及入金受到条件限制，打新市场整体活跃度将直接受到影响。截至6月15日15时30分，星源材质已超购于25.03倍，感兴趣的投资者可以持续关注后续几天认购情况。
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作者丨Steven
设计丨Tian
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