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作者 | 观察团

来源 | 新经济观察团

2026年5月26日，DSC Holdings Ltd.（大搜车控股有限公司，以下简称“大搜车”）正式向美国SEC提交招股书，计划以“DSC”为股票代码在纳斯达克挂牌上市，成为2026年首家赴美IPO的中国企业。

此时，距大搜车2018年完成F轮融资已过去近8年，距其首次传出上市消息更是超过了十年。这家累计融资约12亿美元、巅峰估值35亿美元的汽车产业互联网平台，在沉寂多年后终于重新回到资本市场视野。

然而，拿到纳斯达克的入场券只是第一步。卸下“弹个车”的合规包袱、剥离金融导流业务之后，大搜车交出的这份财务成绩单，究竟透出多少含金量？让我们一一揭开。

01

营收下滑近三成，“断臂”后连亏三年

招股书显示，2023年至2025年，大搜车总收入分别为9.09亿元、9.48亿元和6.77亿元；净利润分别为-1.87亿元、-1.57亿元和-9456万元，三年累计净亏损合计4.38亿元。

其中，2025年大搜车营收同比下滑约28.6%，降幅接近三成。大搜车方面解释称，营收下滑主要源于2024年12月剥离B2B金融产品转介服务，属于一次性结构调整，并非主营业务萎缩。而上述被剥离的轻资产金融导流业务，核心是为全国汽车经销商、二手车商户提供贷款、供应链金融等产品的撮合、转介服务，企业本身不直接参与放贷、不持有金融资产。

这一解释在季度数据中得到了一定佐证——2025年Q1至Q4，大搜车营收分别为1.43亿、1.61亿、1.82亿、1.92亿元，呈现温和上升趋势。然而，将这样一个过去高度依赖金融导流收入的业务结构一次性“断臂”，带来的不仅是营收下滑，还是商业模式的重塑。

与此同时，大搜车经营性现金流已连续三年处于“慢性失血”状态：2023年及2024年分别净流出1.63亿元和2.13亿元，即使在主动剥离相关业务的2025年，仍净流出9037万元。更令人担忧的是，在没有大额外部新资金注入的8年里，持续的造血失败正在蚕食公司账面老本，其年末持有的现金、现金等价物及受限制现金已从2023年底的3.02亿元缩水40.3%至2025年底的1.80亿元。

此外，大搜车对短期流动性极端依赖。更令人担忧的是大搜车对短期流动性的极端依赖：2025年全年，公司筹资活动产生的现金净额仅1564万元，而同期借入第三方短期贷款2.11亿元、偿还1.97亿元，基本靠“借新还旧”维持资金周转。一旦合作的金融机构收紧信贷门槛，这套高度依赖外部短期资金的周转链条将面临严峻考验。

当然，招股书中也有一定亮点，那就是亏损持续收窄。公司经调整净亏损从2023年的1.59亿元、2024年的1.35亿元缩至2025年的7138万元。2025年第四季度，单季营收1.92亿元，净亏损仅剩616万元，同比收窄84.4%，已逼近盈亏平衡点。

02

“弹个车”余波未消，从明星产品到数千投诉

大搜车此次赴美IPO，最无法绕开的合规话题仍是“弹个车”。2016年，大搜车在完成C轮融资后推出汽车融资租赁平台“弹个车”，以“1成首付，先用后买”的模式迅速起量。截至2019年底，弹个车社区店已超5500家，覆盖全国70%以上区县；据其境内运营主体过往公开审计数据显示，2019年大搜车租赁公司营收曾达65.53亿元、净利润1.09亿元。一己之力撑起大搜车整体估值，将企业推至35亿美元的行业巅峰。

然而，正是这个曾将大搜车推向行业巅峰的产品，也将其推入了长期的合规旋涡。弹个车本质属于融资租赁产品，所有权与使用权分离，但平台在营销推广过程中，刻意模糊融资租赁与银行分期贷款的边界，频繁使用首付、月供、分期购车等消费信贷话术，误导大量低资质消费者盲目入局。多数用户在支付首期租金、使用车辆一年后，无法通过后续信贷审核，既无法完成车辆过户，也难以退还前期费用，相关维权投诉、法律诉讼层出不穷。

随着金融监管体系日趋完善，监管层开始集中整治汽车金融乱象，高争议、高风险的弹个车业务，成为悬在大搜车头顶的达摩克利斯之剑。

截至发稿前，黑猫投诉平台关于弹个车的有效投诉累计高达3455条，争议集中于销售误导、合同不透明、售后维权困难；此外，中国裁判文书网相关司法案件数百起，负面舆情不断侵蚀品牌口碑。

最终，大搜车于2022年9月完成重组，彻底剥离面向C端的汽车融资租赁业务。2026年3月，浙江省地方金融管理局对浙江大搜车融资租赁有限公司经营范围变更进行批复，去除了汽车销售、二手车经销等相关业务。这一动作被业内视为大搜车在合规层面主动收窄金融业务边界、配合上市备案需求的关键一步。

不过，业务剥离、资质整改虽已落地，但数千条用户投诉沉淀的信任赤字、存量司法纠纷，无法在短期内彻底清零。过往金融业务的负面标签，不仅会增加大搜车的上市审核难度，还会直接影响投资者信心，成为压制IPO估值的一大枷锁。

03

B端模式的两面，超九成市占率但薄利难撑

剥离“弹个车”之后，搜车旗舰产品名为“大风车”，后者逐步从一个小型 ERP工具，发展成为覆盖车商全流程经营的一体化数字助手。目前，“大风车”已覆盖采购、库存管理、营销、销售、经营分析和内部管理等环节。

这套面向B端的产业互联网逻辑，在规模化扩张上确实优势明显。截至目前，大搜车旗舰产品“大风车”SaaS系统已覆盖全国超过90%的二手车经销商，管理了中国超过50%的二手车库存。

在行业渗透率层面，招股书显示，截至2025年12月末，2025年中国百强二手车经销商中有66家使用“大风车”系统超过5年，93家使用超过2年。2023—2025年，大风车的活跃商家员工账号数分别为39.5万个、40.5万个、40.5万个。

然而，这套模式的短板也同样突出。

首先，高市场占有率并未有效转化为高收入贡献，收入转化效率偏低。

在剥离“弹个车”后，大搜车的收入结构进一步暴露了SaaS业务本身的变现瓶颈——2025年数字化解决方案贡献的收入占比仅约15%，收入大头来自交易服务，后者包括车辆采购、检测、物流及仓储服务，而数字化解决方案仅贡献较小部分收入。

这意味着，即便SaaS系统用户数据亮眼，但高活跃度与高付费率之间的转化缺口依然显著。交易服务本身毛利率偏低，叠加数字化解决方案的变现进展滞后，导致大搜车2023年至2025年毛利润持续收缩，分别为3.06亿元、2.91亿元和2.6亿元。

其次，成本结构失衡，高研发投入未能驱动营收的同步增长。

大搜车持续在AI应用与大数据技术上投入，已开始将智能体直接嵌入“大风车”之中，帮助二手车经销商完成定价、市场情报、车辆发布和销售跟进等核心决策，试图构建新的业务“护城河”。

但从财务结果来看，研发投入的规模效益尚未体现。2023年至2025年，大搜车三年累计净亏损4.38亿元。虽然亏损逐年收窄，但在营收规模整体下行的背景下，高企的技术投入与有限的市场回报之间形成了持续的财务张力，这是轻资产平台在规模扩张期的普遍性困境。

前二手车行业平均利润率仅约4%，车商自身的盈利空间被大幅压缩，其付费意愿和能力均受到制约。轻资产模式虽然在扩张初期具备成本优势、无需承担库存积压和车价波动风险，但在B端客户议价能力不强且客户结构高度依赖中小车商的前提下，其收入来源的高度集中和抗周期能力不足正在成为根本性的制约因素。

04

曾经的资本宠儿，35亿美元估值倒挂

作为曾经的资本宠儿，大搜车一度风光无限。

大搜车创始人、CEO为姚红军，拥有南京航空航天大学计算机学士学位及香港中文大学金融财务MBA学位。他曾作为创始团队成员加入神州租车，并出任执行副总裁一职。2012年正式创办了大搜车。

在2016至2018年间，大搜车先后完成由蚂蚁金服、华平投资、阿里巴巴以及春华资本和晨兴资本领投的C轮至F轮融资，单笔金额从1亿美元递增至5.78亿美元，估值在F轮过后站上35亿美元的历史峰值，累计融资额达12亿美元。投资方阵容囊括蚂蚁集团、阿里巴巴、华平、春华、五源资本、阳光保险、宜信等一众顶级机构。

然而，自2018年完成最后一轮融资后，截至2026年5月，大搜车未披露任何一级市场新增融资。这意味着在长达8年的时间里，大搜车的估值几乎冻结在2018年的高位上。8年过去，公司营收却远远低于曾经的高点——巅峰时期仅租赁板块的年营收就达65.53亿元，而如今集团全部业务的总收入仅6.77亿元。

从“投资”到“退出”，一级市场基金的典型周期通常在5至7年。大搜车的F轮投资者——春华资本和晨兴资本在2018年9月投入5.78亿美元，到2026年已持有接近8年，退出压力不言而喻。

有评论直言，大搜车此次上市“主要是让后期F轮投资人体面退出”。但问题在于，当前公司的营收规模和盈利能力，是否还能撑起一个与其历史估值相匹配的IPO定价？如果无法维持35亿美元的估值体面，后期轮次的投资者将面临相当程度的浮亏。这正是大搜车在主业换挡期走向资本市场时，所必须直面的一套硬核拷问。

但从外部环境来看，大搜车选择此时赴美上市，从时间窗口上看，确有天时地利。当前汽车后市场正沐浴政策春风，《关于推动汽车后市场高质量发展的指导意见》等利好政策相继出台；同一赛道上，淘车车等企业也在同一时期密集冲刺资本市场。行业沉寂多年后迎来上市窗口期，大搜车不愿再等。

然而，拿到纳斯达克入场券只是这场长跑的开始。真正的考验，在于资本市场是否愿意接受一个“轻装上阵”但基本面数据仍然偏弱、护城河尚未转化成足够收入规模的故事。上市可以让大搜车暂时获得一笔资金续命，但能否彻底扭转造血能力的根本性困境，还取决于SaaS业务的变现效率能否真正跑通，以及“大风车”的用户黏性能否转化为可持续的收入增长。

大搜车IPO的终局，说到底不是一个关于合规整改或数据调整的故事，而是一个关于存量投资者能否体面退出、一家公司能否在主营业务重塑之后重新证明自己增长逻辑的严峻答案。