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[强] 发行情况

资料来源：招股说明书

[强] 财务情况

溜溜梅成立于2009年，是中国果类零食的领军企业及梅产品领导者。根据弗若斯特沙利文的资料，于2024年，公司在中国果类零食行业的零售额排名第一，市场份额达4.9%；在中国天然果冻行业（按零售额计）排名第一，市场份额为45.7%；于2021年至2024年，按零售额计，公司在西梅果类零食行业连续四年排名第一。

溜溜梅2023-2025年营收增速显著放缓，2024年同比增长22.2%至16.2亿元，2025年增速骤降至5.8%仅实现17.1亿元收入，增长动能明显减弱。产品结构发生根本性转变，传统核心品类梅干零食收入占比从2023年的63.4%大幅下滑至2025年的48.5%，而西梅产品和梅冻占比分别从11.8%、23.5%提升至22.2%、27.3%，公司已从单一梅干企业转型为多品类休闲零食企业。

从销售渠道来看，溜溜梅从传统经销商主导快速转向直供终端渠道。2023 年公司 66.7% 的收入来自经销商，到 2025 年这一比例已大幅降至 31.0%，与此同时，零食专卖店收入占比从 10.1% 飙升至 38.0%，超市及会员制商店占比从 12.9% 提升至 23.5%，两大直供渠道合计贡献了超过 60% 的收入，这一转型精准契合了国内零食量贩渠道爆发的行业趋势。

资料来源：招股说明书

渠道结构的剧烈变化直接导致了客户集中度的快速上升，这是公司当前最显著的经营风险之一。2023-2025年，公司来自五大客户的收入占比从 14.2% 飙升至45.8%，最大客户收入占比从 3.4% 升至 16.4%，同时约 72% 的贸易应收账款集中于这五大客户。这种集中度提升是渠道从分散的中小经销商转向少数全国性头部连锁的必然结果，虽然这些大客户经营稳健、现金流良好，短期坏账风险较低，但也带来了两方面隐忧：一是头部零食连锁和超市拥有较强的议价能力，未来可能通过压价、延长账期或要求更多促销支持挤压公司利润空间；二是单一客户依赖度上升使得公司收入稳定性下降，若某一核心客户调整采购策略或终止合作，将对公司业绩产生重大冲击。

公司整体毛利率持续承压，从2023年的40.1%逐年下降至2025年的35.6%，主要受产品结构升级拖累。三大品类毛利率均出现不同程度下滑，其中西梅产品毛利率降幅最大，从35.1%降至29.7%，反映出西梅赛道竞争加剧导致价格战压力；梅干零食毛利率从37.7%降至33.4%，梅冻从49.2%降至45.4%，尽管如此，梅冻仍是公司毛利率最高的品类，对整体盈利形成重要支撑。

资料来源：招股说明书

利润端表现显著优于收入端，净利率从公司2023年的7.5%提升至2025年的10.6%，核心驱动因素是销售费用率的大幅压缩。销售费用率从2023年的23.4%骤降至2025年的15.9%，三年间下降了7.5个百分点，直接贡献了大部分利润增长。行政费用率略有上升，研发费用率始终维持在2%以下的较低水平，反映出公司研发投入不足，产品创新能力可能受限。2024年和2025年净利润分别同比增长48.9%和23.3%，均大幅高于同期营收增速。

现金流状况存在明显隐忧，经营活动现金流净额与净利润持续背离，从2023年的1.3亿元逐年下滑至2025年的0.7亿元，盈利质量不佳。从资产端来看，存货从2024年的5.2亿元增长至6.7亿元，应收账款从1.6亿元增长至2.2亿元，两者合计占用资金增加2.1亿元，是经营现金流恶化的主要原因。投资活动现金流持续大额流出，2025年达到1.7亿元，主要用于产能建设。尽管有融资支持，公司现金及现金等价物仍在2025年减少0.4亿元，年末仅剩余0.3亿元，现金储备严重不足，叠加经营现金流下滑和持续的投资支出，面临的资金压力较大。叠加公司此前与投资方签订的对赌协议将于2026年6月30日到期，若未能在约定时限内完成港股上市，将触发股份回购条款，需向投资方支付大额回购款，因此其上市紧迫性较高。

资料来源：招股说明书

2026年5月，公司派发近6,734.7万元股息，创始人杨帆夫妇凭借87.77%的绝对控股权，独享超5,700万元分红，分红金额远超账面现金。大股东上市前突击变现，会削弱公司流动性，损害后续投资者利益。

[强] 综合评估

• 市值

34.35亿港元。

• 估值

基于业务模式、财务指标及行业定位，本文选取盐津铺子、三只松鼠、来伊份、良品铺子作为溜溜梅的可比公司。

盐津铺子：国内零食自主制造龙头，被誉为"零食界的宝洁"。以咸味零食起家，通过"多品类+全渠道"战略快速扩张，核心大单品覆盖魔芋爽、鱼豆腐、烘焙等多个赛道。深度绑定量贩零食渠道，自有工厂模式保障成本控制和供应链效率。

三只松鼠：曾经的线上零食第一品牌，以坚果品类起家，凭借互联网营销迅速崛起。2024年推行 "高端性价比" 战略实现营收49.3%的爆发式增长，但2025年受行业价格战和流量疲软影响，营收下滑4.1%，净利润暴跌61.9%。依赖代工模式导致毛利率偏低，正加速向线下渠道和供应链自主化转型。

来伊份：国内老牌休闲零食企业，以线下直营门店为核心渠道，在华东地区拥有深厚的消费者基础。近年来受线上冲击和门店成本上升影响，业绩持续承压，2024-2025年连续两年亏损。毛利率曾位居行业前列，但2025年大幅下滑至 30.5%。正积极拓展线上业务和加盟模式，但转型效果尚未显现，盈利修复仍需时间。

良品铺子：曾以 "高端零食"定位差异化竞争，主打高品质和健康化产品。2023 年底率先打响行业价格战，300余款产品平均降价22%，但未能挽回颓势，2025 年营收暴跌23.4%，亏损扩大至1.5亿元。依赖代工模式，产品同质化严重，高端定位失守后陷入低价竞争泥潭，品牌力和盈利能力均受到严重冲击。

资料来源：iFinD，臻研厂

注：1港元=0.8649元人民币

从营收规模看，溜溜梅的体量在可比公司中最小，仍是梅类细分赛道的区域性龙头，尚未进入全国性休闲零食巨头行列。2024年行业复苏期它实现22.2%的高增速，仅次于三只松鼠，显著优于来伊份、良品铺子的负增长；2025年行业整体陷入价格战和流量疲软，多数公司营收下滑，溜溜梅仍保持5.9%的正增长，体现出细分赛道的抗周期属性，但增速断崖式放缓也暴露了单一品类的增长瓶颈。

毛利率层面，溜溜梅2025年35.6%的水平位居行业第一，这一优势源于梅类零食本身的高毛利属性，以及溜溜梅自有工厂公司+公司品牌直营的供应链模式，相比纯代工企业拥有更强的成本控制和定价权。不过其毛利率连续三年下滑，与西梅、梅冻等新品类竞争加剧、公司主动降价抢占市场有关，这也是行业共性趋势。

费用结构差异是盈利分化的核心原因。溜溜梅营销费用率从2023年的23.4%大幅降至2025年的15.9%，降幅为行业之最，主要是公司从高举高打的明星代言、央视广告模式，转向渠道深耕和私域运营，营销效率显著提升。反观三只松鼠、良品铺子因线上流量成本飙升，营销费用率不降反升，来伊份受线下门店租金和人工成本拖累，费用率始终居高不下。最终溜溜梅2025年10.6%的净利率仅次于盐津铺子，远超其他三家亏损或微利的企业，盈利质量处于行业第一梯队。

估值方面，溜溜梅发行市值分别对应1.7倍的PS和16.3倍的PE，与二级市场可比公司相比处于合理偏低区间。考虑到其行业领先的盈利能力和梅类赛道的龙头地位，其发行估值相对合理，未给予过高的增长溢价。

• 上市团队

公司的上市保荐人为中信证券和国元国际。

中信证券历史上参与保荐了63个项目，其中暗盘54涨8跌1平，破发率12.7%；首日51涨11跌1平，破发率17.5%，项目表现较好，市场信任度较高。

国元国际历史上参与保荐了4个项目，其中暗盘3涨1跌，破发率25.0%；首日3涨0跌1平，但其中三个项目为2019年以前的项目，仅2025年12月上市的金岩高岭新材时间较近。

海通国际历史上作为保荐人参与了84个项目，其中暗盘有43家公司上涨，21家公司下跌，20家公司平盘，破发率25.00%，首日破发率22.62%，胜率较高。2025年以来共参与保荐了9个项目，其中暗盘仅2家破发，首日1家破发，虽然参与项目较少，但整体表现不错。

• 超额配售权

此次发行有绿鞋，稳价人是中信里昂。

• 发售量调整权

此次发行无发售量调整权。

• 回拨机制

此次IPO采用机制B发行。

• 基石投资者

此次IPO引入了两名基石投资者，分别为芜湖市繁昌区乡村振兴发展集团（通过全资子公司FanchangRevitalization参与）和分众传媒创始人兼董事长江南春（通过其最终控制的达隆发展有限公司参与），合计认购总金额约1.476亿港元的发售股份，按本次发售价每股43.58港元计算，将认购338.71万股H股，占全球发售股份总数的约29.55%以及上市后已发行总额的4.30%（假设超额配股权未行使）。

• IPO前融资

2015年至2025年，公司共经历了6轮融资，投资者包括红杉中国、华安基金、兴农基金等知名机构，融资金额合计5.0亿元，最后一轮融资过后，公司投后估值约为22.3亿元人民币。需注意的是，红杉中国于2015年6月在A轮中以每股12.75元价格投资了1.35亿元，成为溜溜梅的第三大股东，持股比例为13.99%，而在2024年6月，受上市对赌协议、基金存续期到期等因素影响，红杉中国正式清仓退出。

• 上市开支

按发售价43.58港元计算，此次发行的开支总额估计约为5,950万港元，占募资总额的11.9%，其中包销费用2,000万港元，占募资总额的4.0%（假设超额配股权未获行使）。

资料来源：招股说明书

[强] 是否打新分析

从基本面来看，溜溜梅凭借先发品牌优势和精准的渠道转型，在近年来零食行业整体承压的背景下，实现了连续正增长，且净利率从2023年的7.5%逆势提升至2025年的10.6%，盈利质量远超同行。但公司长期增长面临多重结构性风险：首先是赛道单一且增长动能不足，青梅零食市场规模有限，天花板较低，公司2025年营收增速已从2024年的22.2%大幅放缓至5.9%，增长瓶颈显现；其次是客户集中度急剧攀升，2025年五大客户收入占比达45.8%，过度依赖少数头部零食连锁，议价权被削弱且存在合作中断风险；同时，行业内卷加剧，传统零食巨头纷纷布局青梅品类，而公司技术壁垒薄弱，产品同质化严重，且长期依赖单一爆款，尚未培育出具备竞争力的第二增长曲线，未来增长持续性存疑。

从发行结构来看，此次发行有绿鞋机制，主保荐人和稳价人为中信，护盘能力较强；基石数量较少，占比一般，但地方国资的参与体现了对溜溜梅作为芜湖本土龙头企业的支持，而江南春的入股则有望借助分众传媒的媒体资源优势，进一步强化溜溜梅的品牌传播与市场影响力；每手100股，入场费4,401.96港元，门槛较低，机制B发行，公配11,465手，货量较少，若孖展倍数较高则中签难度较大；估值34.35亿港元，相对合理，想要达到港股通门槛103.34港元（数据源自活报告）需上涨200.8%。

从市场情绪来看，目前仅溜溜梅一家招股，具备资金聚焦优势，但近期市场资金持续向AI、半导体等科技赛道集中，消费板块整体估值承压，同属大消费赛道的龙丰集团（药妆零售）上市首日即破发，市场普遍对传统消费企业的增长持续性持谨慎态度。溜溜梅自身的基本面瑕疵以及老股东离场、上市前突击分红等问题可能进一步放大市场的担忧情绪。截至2026年6月5日17：30，溜溜梅公配超购64.56倍，感兴趣的投资者可以持续跟踪项目后续认购热度和上市动态。

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作者丨Jackie

设计丨Tian

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